新财富投资报告

全景网11月30日讯第八届新财富最佳分析师高峰论坛在深圳举行，在论坛上，第八届新财富最佳分析师非金属类建材行业第一名获得者韩其成做了报告。

非常感谢《新财富》提供这样一个平台，使我们有机会来谈一下我们对明年水泥行业的一个初步的想法。

这两张图说明水泥的库存很少（见PPT），相当于水泥的产量类似于需求量。

这两张图显示的固定增速跟水泥的产量相关性比较高，意味着CPI和水泥的利润率，PPI和水泥利润率有相关性。

这就说明了研究水泥是三个指标的综合，CPI、固定资产投资增速。

2003年到2004年CPI上行，固定资产增速，首先我们把CPI设定为一个指标，3%以上和4%以下，在CPI4%以下上行的过程当中，固定资产投资增速也是上行的，在这期间水泥股表现上升机会。

如果CPI上行到4%以上，开始表现为固定资产投资是下行，就是CPI上行和固定资产下行的阶段，水泥的阶段是趋势下跌的阶段，这是第一个特点。

我观察了一下06—08年这个周期，同样出现类似的特点。

在06年、07年CPI保持上行，水泥股是大破行情。

如果说这两个历史规律能够重现的话，明年上半年CPI占10%以上上行，而固定资产投资增速在下行。

我们判断明年上半年水泥机会应该不是趋势性的上升趋势，反而有很大的概率表现趋势性的下行，或者是增长的机会，这是第一个判断。

对于水泥行业，在大部分时间都是由长期因素决定的。

今年我们研究对水泥行业做了两个贡献，搭建了第一个研究框架，就是水泥供需边际差，这个边际和水泥的股价，边际为正的时候，水泥是涨的，在今年的CPI和固定资产投资增速的相关性和历史的规律不一致的时候，水泥市场的本身特点就开始呈现增长的机会。

大家研究水泥行业应该知道，这张图是我测算出来的最下面一行，我把它分为上半年和下半年的边际数据，在2009年上半年水泥行业是没有机会的，为什么？因为边际是负值。

我算出来2011年上半年为负值，下半年为正值，这样的话，明年下半年开始水泥行业应该表现为牛市的机会。

这个就同样显示了在明年上半年的水泥行业应该不是趋势上升的阶段，而它的机会应该在于明年的下半年。

这是第一个逻辑。

同样在历史的规律不能重现的情况下，我们建立了第二个研究逻辑框架，就是水泥煤炭价格差。

因为50%的成本是煤炭，那我们算出来水泥煤炭价格差，黑线是水泥股价，黄线是价格差，这样的话在过去一年的数据当中显示，这个数据也是保持较高的相关性。

这样的话，大家看到这张图的数据，从去年7月份开始水泥煤炭价格差开始有结构性的处理回升，而恰恰同时水泥股的股价从此时开始反弹，开始反弹至今。

这样的话，如果说这个数据仍然能够重现的话，在目前这样一个时点，水泥的股价表现为下跌。

原因在哪里？因为从今年9月份开始，CPI上升到4%的水平，在这样一个水平上，逻辑开始变化。

CPI增长4%的时候，固定资产投资下降了。

在目前10月份CPI在4%以上这样水平，水泥价格涨到天上去，水泥股价也不会涨了，水泥股价表现下降的趋势。

因为整个中国的需求有1/3来自于房地产，我们做了右边这张图，也给我们提供了一个投资逻辑分析。

明年下半年开始水泥表现有大机会，上半年没有什么太大的机会。

但是要想夺取阶段性收益，那什么时候是买点呢？这个数据可以提供买点的参照。

这个数据就是水泥股价会提前1—3个月反映房地产销售面积增速变化。

如果明年5月份房地产销售开始见底，那你3、4月份就可以开始买水泥了。

因为每年4月份是水泥的旺季，而我们判断12月份限电结束，煤炭价格会开始有一个旺季上涨的过程，这样的话在4月份水泥下降需求会稳住，我们判断在3、4月份会出现一个买点，这个买点是底部还是左侧的，我无法判断。

如果明年我还有机会站在这儿讲的话，我相信那个时候有50%—100%的空间。

对于行业趋势判断逻辑是这样一个情况的话，会反映在我们的选股上，今年提出了新疆要加大投资，前期要找一些政策，找一些资金，找项目会有一个设计和规划，有这样一个过程，这样的话明年5—8月份会看到增速会有爆发式的增长。

而这样的预期会加速对水泥股的提升。

对于新疆这种区域，水泥的需求70%-80%来自于基建。

基建是这样定价的，每年的年初和年底，对下一年度的合同定一个合同价。

所以你在明年5、6月份会看到他们的业绩机会很好，外围的环境预示着下一个季度会很好。

所以我认为新疆是一个标点。

水泥是一个短腿产品，如果说一旦边际稍微发生一点变化，明年下半年中国水泥行业新投产的生产线已经为零了，而我们研究员判断基于明年的“十二五”也好，还是政府换届也好，固定资产投资增速又上行，但产能又停滞不前了，一旦在旺季水泥价格就会爆发式的上升。

所以说明年下半年，水泥行业的机会将是建国以来最大的一次机会。

今年是短暂的限电导致的，而明年将会是趋势性的。

即使在明年9、10月份暴涨起来，需要重新建一条生产线来满足供给。

我对水泥的看法：我的排序是冀东水泥、太行水泥、海螺水泥、天山股份、青松建化。

全景网11月27日讯第八届新财富最佳分析师高峰论坛在深圳华侨城洲际大酒店举行，在论坛上，第八届新财富最佳分析师医药生物行业第一名娄圣睿进行了报告。

首先感谢主办方提供这样的机会，我想说明的是我们申万医药罗鶄老师因为身体原因没有到现场来，所以由我代他到现场来讲一下2011年的投资策略。

我们这个投资策略是沿着创新和整合之路前行。

我们为什么把创新和整合作为明年医药行业的投资组合呢？因为人口老龄化导致发病率的提高，整个社会对于新药的需求也随之提升，但是目前新药研究比往年降低了，那么在这样的背景下，整个制药行业会从传统一体化走向虚拟一体化。

中国的话，我们通过与日本和印度制药企业发展历程相比较的话，我们觉得医药企业行业还有30年的成长，中国的医药企业创业处于一个突破阶段。

从创新来看的话，虽然创新还是非常难的，但是在目前中国所处的转型周期，中国制药企业创新能力会得到大幅提升。

从这个角度来看，目前的中国医药行业与国外相比产业的集中度相当低，我们认为整合是一个必然的趋势。

从目前的估值来看的话，目前医药板块估值处于一个比较合理的区间，部分估值已经比较高了。

从投资策略，我们认为明年还是要兼顾进攻和防御。

首先还是看全球的情况。

从目前人口的结构来看，我们认为老龄化是一个趋势。

2000年时候，60岁以上老人的比例是10%，全球到2050年的时候，这个比例上升到21%。

而中国到2050年，这个比例会上升到30%。

在这样一个背景下，慢性病的占比一定会大幅提升。

1990年慢性病占比只有48%，2030年我们预计会达到66%。

在这样一个背景下，我们认为医药行业整个需求驱动力还是非常强劲，特别是新兴市场。

我们看到，2001年的时候，新兴市场的药品市场占全世界的比重只有8%，2009年是12%，我们预计到2015年会达到15%。

医药行业需求很旺盛，但是目前新药研发的产出率在下降。

我们看到目前新药产品是十年前的1/2，投入却比十年前翻了一倍。

在这样一种背景下，我们认为提高创新力和创新效率是提升产业发展的关键。

那么如何提高产业的发展效率呢？我们认为传统的研发模式必须要改变。

在目前西方国家成功研发一个新药要花16年的时间，投入13亿美元。

那么如何缩短时间，如何去减少投入？我们认为一定是制药行业从目前的完全一体化走向虚拟一体化。

所谓完全一体化的话，指的是制药企业研发、生产和营销，都是由制药企业本身它来完成。

那么虚拟一体化，就是每一个环节都可以通过全球合作的方式，通过外包的方式，以降低成本、提高效率。

具体而言，未来虚拟一体化，目前已经有的外包仅仅是生产和临床前的研究有外包，目前的外包仅仅是生产，它占整个制药行业产值的份额还是比较低的，未来的话，一定是包括研究、包括临床、包括营销，都会通过外包的方式来降低制药企业成本。

中国在研发外包这一块还是有优势，但是与印度相比目前还是有差距。

中国是印度起步比较早，中国的后发优势，应该会赶超印度，在市场外包这一块，中国同样与印度有比较大的差距。

中国在全球市场与印度相比的话，差距相当大。

那么如何能够赢得这场战争呢？我们认为一定还是要追求差异化。

比方说在难度较大的注射剂、缓释控释制剂，在这方面包括恒瑞、海正，这样的企业我们认为是非常有竞争力的。

目前跨过制药企业他们生产的主要是原料药。

对于跨过制药企业来说，他们选择生产外包就是以降低成本和专业能力作为他们选择的主要依据。

未来虚拟一体化带来全新的合作模式，在研发、生产、营销这些方面都会让国外制药企业和国内优秀制药企业进行合作。

我们还是回到中国。

中国的话，我们认为创新，就是在转型周期背景下面，创新和整合已经开始了。

创新的话，我们认为可以分为好几种创新：第一种是品种创新；就是所谓的专利药。

第二种是模式创新；就是前面讲的虚拟一体化。

第三种是品牌和渠道创新；就是中药企业在向药用消费品拓展，通过品牌和渠道的创新，德国快速的发展，整合现在已经开始了，中国有竞争力的制药企业也具备了整合能力，而医药流通行业已经进入全面整合阶段。

首先我们还是看未来中国的医药产业的成长，我们认为还有30年。

我们先从日本医药行业来看一下，从1961年—1980年，日本医药产业迎来了黄金20年，药品总产值都保持在两位数增长。

我们分析了有以下四个原因：一是日本经济在快速发展；二是1961年开始日本普及全民健康保险；三是1950-1960年代日本大量引进国外技术；四是产业政策，环境较为宽松。

在这样的发展驱动力推动下，日本医药产业经历了1961年-1970年的高速成长期，也经历了1971-1985年的新药自主开发时期，1986年-1992年进入到国际化进展时期。

同时，到90年代日本经济体制衰落，也影响到这个行业的成长。

中国未来30年我们也做了一个预测，我们认为未来30年医药卫生费用年复合增长是11.8%，GDP的比重从2007年的4.81%，上升到2040年的9%。

药品消费未来30年年复合增长是10.5%。

中国医药行业为什么未来30年都有快速成长，我们认为目前中国就处在1961年时候的日本。

同样是经济快速成长，同样是2011年医疗保险全覆盖，2020年实现全民医保。

研发机构技术创新也有一定积累，产业政策也比较宽松，包括鼓励创新、差别定价。

同时也有一个有利于中国的全球环境；人口老龄化也是支持医药产业需求长期增长的动力。

隐忧方面，就是政府会不会继续保持这么一个宽松的产业政策。

我们也同时从日本和印度的制药企业来看中国的创新。

日本从50年代开始他们通过引进专利技术，然后来模仿，然后再更新改进这种方式，来衍生出许多带有日本特色的小专利，我们称为蚕食政策。

在创新之初，产生了比较多的研发机构。

我们发现1970—1987年，日本本土开发的新药数量比较多，和美国FDA的新药研发数量是旗鼓相当的。

印度仿制药环境类似中国，但创新能力强于中国。