公司成长性与投资超额回报——来自中国A股市场的经验证据

运用了 1975—1995 年的相关数据进行了实证检验，并得到了如下结论：各国的金融结构体系、产业 特征与其投资成长具有显著的相关关系。Ralitsa Petkovaa, Lu Zhang（2005）研究了价值股票和成长 性股票的相对风险。并认为，时间风险（time-varing risk）能够解释价值溢价（时间风险带来风险溢 价），价值型贝塔值（Value Beta）与市场风险溢价呈负向关系，而成长性贝塔值（GROWTH BETA） 与市场风险溢价呈正向关系。John Y. Campbell and Robert J. Shiller （2007）运用 FAMA 和 FRENCH （2002）的模型（利用分红成长性研究超额回报），选择了 1945 年至 2005 年的数据，研究了价值溢 价，结果显示价值溢价的平均在 6.1%。
公司成长性与投资超额回报
——来自中国A股市场的经验证据1
摘要：本文分析了公司成长性与投资超额回报之间的关系，并通过分组检验研究了公司财务状况与 成长性之间的关系。本文实证结果显示：公司历史的成长性与投资超额回报没有显著的关系，公司 当年的成长性及未来的成长性与投资超额回报有着正的显著关系，而当年的成长性的解释力更强。 历史的成长性对投资决策的导向作用较弱，市场更关注公司当前及未来的成长性，特别是当前的成 长性。 关键词：成长性 超额回报 财务指标 内在价值
（1-2)
ARi = a 0i + a1i gnii + a 2i grevenuei + a 3i gasseti + mi
(1-3)
ARi = a 0i + a1i gnii + a 2i grevenuei + a 3i gasseti + a 4i gepsi + mi
(1-4)
ARi = a 0i + a1i gnii + a 2i grevenuei + a 3i gasseti + a 4i gepsi + a 5i gequityi + mi (1-5)
国内有关企业成长性的研究，几乎都集中在企业成长性判别的研究上，例如，朱和平（2004）、 黄志忠和陈 龙（2000）、刘灿辉和干胜道（2005）等所作的相关研究。而有关企业成长性与投资者 回报之间关系的研究，却非常薄弱。周焯华, 张宗益(2001)分析了上市公司的内在价值和成长性之间 的关系，只是运用了层次分析法进行了模型分析，并没有进行实证研究，更没有从投资者回报去进 行研究；曾晓洁、何小锋、晏 青（2002）研究了市盈率隐含的业绩增长潜力，并认为高市盈率的 股票, 其未来的增长潜力也相对较好; 低市盈率的股票则相反。但仅仅研究了静态市盈率的关系，并 没有考虑到股市周期特别是未来的业绩增长对市盈率的影响。
综上所述，国内外目前有关企业成长性与投资超额回报的研究，并没有取得一致结论，这对经 典的投资理论提出了挑战。特别是，过往的研究对成长性的计量都是基于历史的或是当年的，或者 是用当前的某些指标去衡量公司未来的成长性，没有反映出投资是“未来价值贴现”的核心理念。 而根据 Gordon（1962）基于最经典的股利贴现模型（Williams，1937）修改得到的增长模型看，公 司的的股价运行与公司未来的成长性有着直接的关系。那么，用公司历史的或是当年的成长性来研 究当前的投资收益难以反映出股票估值的内核。为了检验新兴市场的市场有效性和经典理论的适用 性，更为了反映内在价值的投资理念，我们试图研究历史成长性、当前成长性、未来成长性与股票 投资超额回报率之间的相关关系，并对公司前三年成长性、当年成长性、未来三年成长与股票投资 超额回报率之间的关系进行了比较分析。
Corporate growth and Investment Excess return:
Evidence from China’s A-share market Abstract: This study examines the relations between corporate growth and investment excess return, and
1本研究是作者主持的国家自然科学基金资助项目（编号 70803010）、教育部人文社科规划基金项目（编号 07JA790072 的阶段性成果。
行市场的市盈率也居高不下，动辄 70-80 倍，最高的达 126.67 倍（金龙机电）。其中，重要理由之一 也是创业板公司属于高成长性公司，可以带来满意投资回报。但最终结果也不是很理想，许多创业 板公司跌破发行价，这种创业板公司高市盈率的发行模式受到市场的大片质疑。
除末 4 家最后定位 76 家。
根据前文的假设，本文使用的回归模型分为三组。即分别用当年成长性、未来成长性与历史成
长性跟投资超额回报进行回归检验。 第一组，当年的成长性与超额回报率的回归检验，模型如下：
ARi = a 0i + a1i gnii + mi
(1-1)
ARi = a 0i + a1i gnii + a 2i grevenuei + mi
在实证研究方面，结论也并不一致。Fama 和 French 从 1992 年至 1998 年对价值型股票（value stock，高 B/M）进行了一系列的研究，指出价值型股票具有低成长性，而非价值型股票（具有低的 B/M 比率）具有高成长性，通过对 1975-1995 年间全球 13 个主要资本市场的研究指出，价值型股票 比成长型股票有着更高的投资回报率，价值股票比成长性股票具有更高的投资回报 ，高 B/M 股票 和低 B/M 股票的平均回报率将相差 7.68 各百分点。Lakonishok, Shleifer, and Vishny(1994)的研究可 能比 Fama 和 French 的研究更进一步，他们指出低价值型股票往往是那些有着高成长性的股票，对 于这些股票而言，在一个不是很长的时间期间内（4-5 年）有着更持续的高收益，但过了这个期间情 况就不是这样了。过了这段期间价值型股票有着更高的平均投资回报率是因为原先市场对他们的定 价过低，而对成长性公司的股票定价过高；当市场发现自身的错误并纠正后，价值型股票就会获得 高回报率，而成长性公司的股票回报率不高。Haugen (1995)进行了同样的研究并给出了一样的结论。 Wendy Carlin, Colin Mayer(2002)检验了 OECD 国家的金融体系结构和投资相对成长性之间的关系，
第二组，未来三年的成长性与超额回报率的回归检验：
2
å gnii+t
ARi = a 0i + a1i t=0 3
+ mi
(2-1)
2
2
å gnii+t
å grevenuei+t
ARi = a 0i + a1i t=0 3
also analyses the relations between corporate financial position and growth rate by examining the subgroups. The result shows that there is no significant relation between historical growth rate and excess return, while a significantly positive relation exists between current/future year growth rate and excess return, besides, current year growth rate processes a better explanation on the changes in excess return. The results imply that compared to historical growth, market gives more attention to current and future growth, especially the current growth.
可见，虽然股票市场经典估值理论的核心理念是投资于未来，投资于企业的成长性带来的内在 价值。但在中国新兴市场中，其实证效果到底怎么样？还需要进一步实证检验。本文正是基于此思 路，试图通过分析我国股票市场中的企业成长性与超额投资回报之间的内在关系，分析企业成长性 的财务信息价值含量，以验证我国资本市场的主体投资理念，间接检验我国资本市场的有效性。这 将对于引导投资者的理性投资，完善股票发行市场特别是创业板发行市场的定价机制，最终提升我 国资本市场的质量，将有重要的理论和实践意义。
Key words: growth, excess return, financial index, intrinsic value
一、引言
中国资本市场已历经约 20 年的高速发展，现已成为中国金融市场的一个重要组成部分。投资者 结构也逐步完善，投资理念已逐步摆脱传统的追涨杀跌赌博式的短线炒作，逐步转向所谓的价值投 资轨道上，已开始着手发掘上市公司的内在价值潜力，尤其寄希望于投资上市公司的成长性以获取 超额投资回报。在 2007 年股票大牛市时期，上证综合指数自 998 点升狂飙至 6124 点的时候，许多 投资者甚至专业分析师们众口一词的认为由于上市公司业绩的高速成长性，股票价格将进一步升高， 提出了所谓的 PE/G 的市盈率定价模式进行估值。但最终结果却令投资者非常沮丧，上证综合指数于 2008 年下跌到 1615 点，至今 2500 点不到。成长性投资理念在中国股票市场中因此受到巨大冲击。 但投资者并没有放弃追逐企业成长性，希望能带来超额投资回报的热情。这在 2009 年刚开设的创业 板市场表现得最为突出，2009 年年末中国创业板二级市场的平均市盈率高达 127.65 倍，创业板发
公司，在此基础上再剔除金融交易数据缺失或异常的样本，最后得到总样本582家。
（二）模型设计与变量定义
在进行分组检验的研究中，本文分别按净利润增长率、收入增长率、总资产增长率对 582 家公司
分为均等的高低组，并选取同时被三个指标定位高组的样本 80 家为高成长性公司组，选取同时被三
个指标定位低组的样本 76 家为低成长性公司组，为了分组检验的科学性，将高成长性公司组样本剔
Hassan, Pouran, Zabihollah, Hassan(2002)指出高新技术公司、高成长性公司以及刚起步的公司股 票存在超额投资回报。Chen, Zhang（2007）的实证数据也显示，成长性公司能够带来更高的投资回 报率。Da-Hsien Bao（2009）通过对金砖四国 2002-2006 资本市场的研究发现，这些国家的公司成长 性和投资收益有着高度的正相关关系。谢军（2006）的研究也支持两者间的正相关关系。
二、文献回顾及研究假设
投资于成长性高的公司股票是否一定获得超额的投资回报率，学者们进行了相关研究，而且研 究结论也未趋一致。企业的投资价值可能更多地取决于其预期的增长能力而非当期的静态盈利性（陆 正飞，施瑜，2002）。未来有着高成长性的公司应该给予它更高的风险溢价，因为他们未来的现金流 不稳定，导致他们面临高额的“投资不足”成本（Geczy, Minton, and Shrand,1997），因此，也更具 风险。高风险就要求获得高收益，由此，投资于高成长性的公司理应获得超过市场的回报率。但是， 根据行为金融学中提到的“羊群效应”以及投资者很多情况并不是理性的，一旦某个投资主力等发 现了一个公司的高成长性，那么市场中其他的投资者会效仿投资，造成该公司股价严重透支未来价 值，导致未来的股票收益过低。
由此提出了三个假设： 假设 1：公司的当年成长性和超额回报率有着正相关关系； 假设 2：公司的未来成长性和超额回报率有着正相关关系； 假ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ 3：公司的历史成长性和超额回报率没有显著的相关关系。
三、研究设计
（一）样本的选取及数据来源
本文以2000年1月1日前已经上市的A股公司为研究样本，剔除2000-2008年间曾经被ST、PT过的