EMH理论

第三步：正常收益（normal return）和异
常收益(Abnormal return)的度量
假设事件没有发生或没有这个事件，此时个体i的收益称为正常收益， 用事件没有发生时的预期收益 E Rit I t 来表示。


R 但现在由于事件发生了或确实具有这个事件，其收益成为事后或实际收益 it 。
有效市场的三种形式：
• 按照股价所反映信息集的大小 ，市场有 效一般可分为三种形式 ： • 弱有效形式(weak-form) • 半强有效形式(semistrong-form) • 强有效形式(strong-form)
弱式有效市场：
• 信息集仅包括股票历史交易记录所蕴含的信息，如历 史价格、成交金额与数量等，即现行的股票价格只是 充分反映了历史交易数据所蕴含的信息 。 • 市场达到了弱式有效时，由于股票现价已经反映了所 有历史价格及成交量的变化规律，因此以历史价格或 成交量为主要分析对象的技术分析就不再对股价具有 预测能力。投资者无法通过技术分析来获取长期稳定 的异常利润。 • 若只知道现价Pt，你能准确预测下一时刻的价格Pt+1， 且能保证能获得长期稳定的异常利润吗？
E [ Rit I t ] i i Rmt ，

参数 i 、 i 则要利用估计窗口 T0 , T1 内的数据按 市场模型加以估计: Rit 运用 OLS，得出

i i Rmt it
，其中
t T0 , T1
ˆ i
、 i .显然这样做暗含假定：估计窗口内的参数
研究半强式市场有效时的重要手段之一
事件研究法(Event Study)
• 事件研究(event study)法最早由Fama、Roll等人1969年 在分析股票拆细的信息对股票价格的影响时提出。其 原理是根据研究目的，选择某一特定事件以研究事件 发生前后某一段时间内样本股票价格或收益率的变化， 进而解释特定事件对样本股票价格或收益率的影响。 事件研究法被普遍应用于与企业有关事件和经济类事 件的分析，例如公司的兼并和收购、盈利公布、新股 增发、财务报表公布、资产重组、内幕交易、宏观经 济变量（如贸易赤字）的变化等事件对股票价格的影 响。
ˆ
i

i 与事件窗口内的参数 i 、 i 相等；或者说，股票个体本身的 、

特性(参数
i

、
i

)不受事件发生的影响。这一假定也成为市场模型受到
攻击的一个方面。
正常收益（normal return）的计算方法之二
R 在事件窗口内直接以市场收益率 mt
作为第 i 种资产的正常收益率，即：
弱有效市场假说的检验
• 检验股票价格数据间的独立性 。如果不同时点的股价 之间存在有统计上显著的系列相关性，说明股票价格 的升降对后来的价格变化存在着某种影响,即可以从股 票价格的历史变化中发现预测未来股价的规律，弱式 有效假说不成立。 • 检验各种股票技术分析方法及交易规则的有效性。如 果按某种技术分析方法或交易规则的指示买入卖出某 种股票，在扣除风险和交易成本等因素后，能比一般 投资者取得较高的收益率，则对应的是证券市场无效。 • 西方成熟证券市场的实证研究结果普遍支持弱式有效 市场的假说
异常收益
AR it
则是事件窗中的事后收益（实际收益）减去正常收益或预期收益。
即对第个i 公司和事件窗[T1 1, T2 ] 中的t时刻有：
AR it Rit E Rit I t
t
其中
[T1 1, T2 ]
正常收益（normal return）的计算方法之一：
市场模型: 对第 i 种资产，有： 其中 t [T1 1, T2 ]
可能的图线表达
为了反映收益率水平在一段时期内的变化趋势， 且与价格变化相一致，考察累积收益率CAR
Cumulative Abnormal Returns
CAR
Efficient Market
0 -2 -1 Day 0 +1 +2 Time
事件研究法的步骤
• 1.定义所要研究的具体事件及相应的事件窗口 • 2.样本选取。在确定了所感兴趣的事件后，需 要制定一定的原则来确定对哪些公司进行事 件研究 • 3.正常收益（normal return）和异常收益 (Abnormal return)的度量 • 4.实证结果的表述和检验
市场有效与信息集之间的关系
市场有效三种形式的政策含义
市场真的有效吗？
• 市场在一定程度上是无效率的，或者说，至少市场会 偶然地失效。而且正是这种市场的暂时性失效为在市 场上进行套利和成功的投机提供获取效益的机会。 • Grossman和Stigliz认为：“市场的有效率是依靠市场 的套利和投机活动来建立的,而套利和投机活动都是有 成本的;如果市场每时每刻都是有效率的,则不会存在 套利机会,投机活动也将无利可图,套利和投机就会停 止,而市场也就不能保持有效率。市场有效率正是由那 些认为市场无效率或效率不高的人的努力工作所促成 的，这些人越多，工作越努力，市场就越有效率。”
第一步：事件及事件窗口的定义
• 根据研究目的，选择特定事件或信息， 然后就股价对事件信息的反应速度，确 定对其进行检验的时间区间，这个时间 区间称为事件窗。例如，为了了解盈利 公布对股价的影响，盈利公布就可以看 作是事件。事件窗可以选为事件公布前 后的一段时间，以较全面地把握该事件 对股价的的影响 。
半强式有效的检验
• 主要验证股票价格是否能充分迅速地反映任 何公开信息。如果能，则投资者不可能利用 任何公开信息获取异常收益；反之，如果股 票价格对任何公开信息的反映具有滞后性或 者不完整性，则投资人便可能利用该公开信 息获取异常收益。这里所指的公开信息，可 以是公司规模,股票拆细、盈利报告公布、资 产重组、股利分配、 增发新股等等。
世界上有三类人不相信市场是有效率的 • 古巴人 • 北朝鲜人 • 投资分析师
－－－－REX RUBIFIELD
弱有效市场假说的检验
• 主要验证从股票价格数据中，是否可以 发现任何可以识别和利用的规律来预测 未来的变化，进而可通过该种规律或模 式来获得异常收益。如果不能发现这种 规律或模式，则说明市场已达到弱式有 效。
强有效形式(strong-form)
• 信息集不但包括了弱式和半强式有效所蕴含的信息， 还包括了其他未公开的内幕信息。即当现行股价充分 反映所有公开渠道和其他私下渠道信息时，市场就达 到了强式有效性。 • 市场强式有效，不但直接否定了技术分析方法与基本 分析方法存在的基础，而且同时否定了任何内线交易 人获得异常利润的可能。或者说，市场上不可能存在 能长期稳定地获得异常投资收益的“庄家”。
半强有效形式(semistrong-form)
• 信息集不仅包括股票历史交易记录，还包括了其他的 公开信息，如股利分配、兼并收购、公司盈亏、经济 景气等信息。如果这些与公司前景有关的公开信息已 经在股价中得到反映，则种有效性称为半强式有效 • 市场达到半强式有效时，不但历史价格及成交量不具 有对未来股价变化的解释预测能力，而且公司财务数 据及其他宏观面的公开信息也不再具有对股价的预测 能力。即技术分析与基本分析均不具有实用价值。
问题2
• 对于各个公司股价的变化而言，怎么确 定在某一时点价格的变化幅度中，哪一 部分是受“ 消息”的影响，哪一部分是 受整个市场水平（股指）变化的影响？

下面两种情况，哪只股票受事件或消息的 影响更大？
启示
• 在研究个股受“某事件或消息”的影响时， 应该先确定若未受到“该事件或消息”影响 时其价格变化率应如何，然后在实际价格变 化率中减去“假设未受事件影响时的变化 率”，才是“受事件影响”的价格变化率。 即引出对于单个股票的所谓“正常收益率 normal return”，“非正常收益率,abnormal return”；样本中所有股票受事件的影响，可以 通过对各支股票的“非正常收益率”求算术 平均。
E [ Rit I t ] Rmt ，其中 t [T1 1, T2 ]
或常数均值模型：假定个体i在事件窗口内的正常收益是常数，
事件研究法的基本原理
• 例如研究“上市公司利润指标大幅增长”这一消息对 市场的影响。共有m只股票，其利润较上一年大幅度 增长，各只股票价格走势受到消息的影响所产生的走 势不相同，可能分别为下面的情况
问题1
• 如何衡量“上市公司利润指标增长”对 这m只股票的综合影响？－能简单地把 各只股票的价格走势叠加吗？
事件分析的时间轴
图3.4
T 用 t=0 表示事件发生日期，t = 0 到 tT1 表示估计窗口，t1= =
设
T
到 tT= 2
到表示事件窗。
L1 T1 T0
, L2 T2 T1 分别表示估计窗口和事件窗的长度。位于事件窗的异常收益表
征了因事件发生而对股价的影响程度；而估计窗口则用于衡量事件未发生时的正常收益。
第三章 有效市场假说(EMH)与事件分析方法
• 如果金融经济学是社会科学王冠上一个明珠
的话，那EMH将占去它一半的光彩.
---- Samuelson
市场效率与有效市场假说
• 市场效率，主要是指股票市场的信息效率， 即股票价格是否能够充分和迅速地反映相关 的信息。 • 有 效 市 场 假 说 （ efficient market hypothesis,EMH）的基本含义就是：股票价格 已经完全反映了所有的相关信息，人们无法 通过某种既定的分析模型或操作始终如一地 获取异常利润。
第二步：样本的选取
• 在确定了所感兴趣的事件后，需要制定一定 的原则来确定对哪些公司进行事件研究。可 以根据数据样本的可获得性或人为限制来确 定选取原则，如只选取在上海证券交易所或 深圳证券交易所上市的公司为样本，或者通 过对行业进行限制来选取样本。另一个重要 的原则是所选取的样本在事件窗口内没有发 生其它重大信息，以消除其它事件对其市场 表现的影响。
例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、
正确的反应？
• 股价调整时机对信息公布滞后
半强式有效的实证研究
• 股票价格对公司盈利信息公布的反应 • 股利分配信息对股票价格的影响，如Fama、Fisher和Jensen等人 利用纽约证券交易所1927至1959年期间的股票除权及红利数据 进行的研究表明，股价调整均发生在除权信息公布之前，除权 信息本身并不能帮助投资人获得异常收益，在除权公布日之后 购买该股票，已不能使投资人受益。这一统计现象支持了半强 式效率市场假说 • 资产重组或购并对股票价格的影响，如Keown和Pinkerton对企业 购并消息公布前后被收购公司股票的额外收益进行了研究，结 果发现在消息正式公布前约15天，股价已提前做出了反应，而 在正式公布收购消息之后，股价不再有显著变化 .－支持EMH。
强式有效市场检验
• 对强式有效的检验主要是以间接方式进行，即通过检 验内部人员和专业投资机构的股票交易的盈利状况， 来发现是否有投资者能持续获取异常利润。 • 目前，对机构投资人的研究主要围绕着“共同基金” 进行。结果表明绝大多数投资基金的表现都不能持续 平稳地超过市场平均表现，因此，这一事实支持了强 式效率假说。但也有少数研究报告支持共同基金具有 获取“异常收益”能力的观点。
例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、
正确的反应？
• 在信息公布之前，股价已调整至理论水平， 信息公布之后，股价不再有显著变化 。
例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、
正确的反应？
• 股价调整时机与信息公布同步 ，且达理论水 平
例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、
正确的反应？
• 股价调整时机在信息公布之前，但反应过度，在信息 公布之后，股价走势与信息公布前趋势相反，反向修 正
回答
• 考虑这样一种情况：受消息的影响，有 的股票从5元上涨到6元，而另一只股票 从3 1元下降至30元，问该消息对这两只 股票的影响从整体看是怎样的？ • 若简单的把各种情况的价格变化叠加， 则结论是无影响。但合理吗？应该怎么 办？
解决方法
• 计算价格变化率（收益率），观察其受事件或消息的 影响。这样可对所有研究对象收益率的变化相加，并 求出其平均的价格变化率受事件或消息的影响。