abs专题解读厦门英才学校资产证券化案例解析

ABS 专题解读｜厦门英才学校资产证券化案例解析

本文来源iEDU 投资人俱乐部领带金融已获授权转载近日，i-EDU 首次联合业内专家直播“全国首单私募基础教育ABS 案例实务分享及展望” ，获得公众广泛地关注。来自中国民生信托有限公司副总裁解玉平，民生证券股份有限公司固定收益事业部业务董事赵骥飞，中国民生信托有限公司高级信托经理姚源，湖北省担保集团有限责任公司风控经理蒋松子通过案例解析，不仅分享了企业或个人在教育资产证券化中遇到的实务难题，还为未来民办教育的发展提供了新的展望。

1 赵骥飞——民生证券“厦门英才学校信托受益权资产支持专项计划”是国内市场首单基础教育资产证券化产品，资产依托厦门英才学校幼儿园到高中的教育金，采用双SPV （Special Purpose Vehicle，特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司）交易结构，第三方提供外部担保增信，AAA 级债项评级。

优势：稳定的现金流厦门英才学校项目是全国首单私募基础教育

ABS （Asset Securitization ，简称资产证券化），是民生信托和民生证券联名合作，为从幼儿园到高中一体化的基础教育厦门英才学校所做的项目。但是，这个项目在开始介入时，我们发现诸多问题。首先，厦门英才学校本身资产实力较弱，虽然现金流比较稳定，但厦门英才学校自身评级不够，无法符合ABS 债项整体要求；其次，基础教育作为义务教育的一种，一直没人敢去尝试，而且之前也没有过类似案例，后

来，综合考虑下我们想做这样的一次尝试。

2016 年初，经过对厦门英才学校基本尽调后发现，厦门英才学校经营实力很强。作为民办基础教育，它们已经经营了21 年，现金流十分稳定，且有增长性，基础资产非常好。于是，我们就和交易所做了初步的沟通，交易所也同意了这个想法，随后我们才开始真正的介入、推进这个项目。

不足：规模小；学费收入并非明确的债权收入资产证券化的三个核心要点：一、技术资产的现金流需要稳定、独立，且具有一定的增长性；二、通过内外部结构设计。这个资产证券化的基础资产可以脱离其主体的基本型，实现债项的增级，使其达到AA 级以上，并能够在资本市场上实现有效融资；三、交易结构方面，基础资产转让上不存在任何法律瑕疵，转让是顺畅且合法有效的。经过逐个对比后，我们认为这一单的资产没有问题，现金流也是稳定且独立的。唯一的问题就是后两个方面不太符合资产证券化的要求。一是厦门英才学校自身资产规模较小，没有较好的评级，无法达到资本市场上有效融资的水平；另一个是厦门英才学校的学费收入并不是明确的债权收入。增级方式——第三方担保，内部和外部结构设计针对基础资产转让中存在的问题，我们做了结构上的设计，在增级方面，由于厦门英才学校自身评级不够，厦门英才学校实际控制人的其他产业也并没有整合，所以，其他产业的评级也无法达到公开市场发行的要求，于是厦门英才学校寻找了第三方专业担保。最终通过与多家担保公司洽谈，找到了湖北省担保集团有限公司为这期ABS 做第三方增信。湖北省担保集

团有限公司是AA 的评级，通过公司的担保，厦门英才学校资产证券化的债项至少达到了AA ，为这期资产证券化进行了有效增级。另外，我们还通过内部和外部的结构设计来实现增级的目的。而且，仅通过内部增信，就完成了超额现金流的覆盖，换言之，未来厦门英才学校的学费收入，对本期ABS 未来的本金和利息的偿付覆盖率达到了150%。另外一个增信措施，主要通过厦门英才学校从融资的5.3 亿的优先级本金里面拿出2500 万作为保证金，专门存入民生证券开立的专户内，用于学费收费不足以偿付ABS 本息的时候，由保障金来进行差额支付。通过这个环节的设计，将ABS 从AA 提到了

AAA 。

双SPV ——解决收入无法实现基础资产转移的问题针对学费教育金的收入无法实现基础资产的转移的问题，我们通过信托受益权，也就是俗话说的双SPV( Special Purpose Vehicle ），因为传统的ABS （Asset Securitization ，简称资产证券化）只有一个单

SPV ，如果教育金收入无法直接转让的话，可通过民生信托形成信托受益权，即厦门英才学校把未来教育基金收入质押给民生信托，民生信托给厦门英才学校放一笔信托贷款，形成信托债券。在ABS 的常规处理中，对于一些无法明确界定为可转让的经营性收入，可以通过信托加一层通道，形成一个独立的SPV（Special Purpose Vehicle），成为有效的基础资产。再通过信托，把有效基础资产转让给民生证券股份有限公司，这足以改变一些因法律风险无法转移的基础资产。

2 姚源——民生信托首先，对于信托来说，通过贷款，再加上应收账款未来的收益权的质押，可以把本来不被交易所认可的资产，变成被认定的五大资产类别之一。另外，也使得本来是无法被固定化的会员应收账款，变成能够被接受的投资，可预见的债权，并通过其它方式，比如：AAA 评级，将这种债权固定、强化，使债权更加真实有效。

开始接触这个项目的时候，在认定方面，针对厦门英才学校的收费权如何去做登记的问题，我也是第一次遇到。参照了市面上以及已有的部分的案例，主要体现是应收账款相对于未来收费来说，如何界定未来收费权是多少，它未来收费权的测算，厦门英才学校未来收费权的定价方式，以及定价的基础是什么？这些都是需要考虑的问题。

在实际操作中，在中国人民银行的征信系统里刚好发现了中国银行在做的一个类似的质押参照。具体来说，这个项目在证券银行登记系统里面登记，主要包括几部分：质押的债权，即一般的描述性文件，包括债权的厦门市教育局审批、对于学费的审批、对发改委的认定标准，关于厦门市幼儿园的收费标准的认定，以及整个评估公司的测算，将这些打包加在一起，放在终端网上做未来五年的质押，以此作为整个未来现金流的确定化。

另外，在这个项目的实地落地中，也经历了一次比较大的变更，主要是关于国税总局、财税总局的约定。依据财税总局的约定，从12 月20 日发布开始，包括25 日、26 日中间的修订，再到整个的1 月6 日的最后一版的修订。