基于企业价值最大化的公司股利政策优化措施

基于企业价值最大化的公司股利政策优化措施摘要：我国企业财务目标经历了产值最大化、利润最大化、财富最大化、企业价值最大化的过程。企业价值最大化是指通过企业的合理经营，采用最优的财务政策，在考虑资金时间价值和风险报酬的情况下，不断增加企业财富，使企业总价值达到最大，企业价值最大化是投资者投资的最终要求，以它作为企业财务管理的目标可以满足各方面的需要。企业价值最大化目前在我国和西方国家受到了广泛的认同，在我国83%的企业认为企业的财务目标应该是企业价值最大化。企业的股利政策作为公司财务管理的一项重要内容，也必然要遵循财务管理的目标。我国企业应采取的措施包括优化股权结构，拓宽融资渠道，建立信息披露制度。

关键词：股权结构；价值最大化

一、实施股权分置，优化上市公司股权结构

代理成本理论认为，股利政策可以有效缓解管理者与股东之间的代理问题，通过发放股利，一方面可以限制管理者的权限，减少其发生不规范行为风险，另一方面可以通过外部融资的审查制度监督管理者的管理行为，从而减少代理成本，通过两方面的作用，将促进企业价值最大化这个最终目标的实现。而在我国，上市公司国有股和法人股股权过大，是我国股市不规范的明显表现。这种情况不利于促进资金合理流动和资源的优化配置。由于国有股及法人股不流通，他们不能享有股价上涨收获的资本利得，这从根本上消除了控股股东对股价的关注，他们就不会关注整个公司的市场价值，

而寻求其他途径以谋取私利，如通过高派现实现资金的大量转移，或冒着违法的风险进行内幕交易，违规行为时有发生，代理冲突问题明显。国家应该通过逐步减持国有股，使这一部分非流通股能够上市流通。减持国有股不仅可以避免国有资本过多地介入竞争性行业，而且可以避免上市公司股权过于其中，有利于公司建立合理的法人治理结构，减少因所有者缺位或内部人控制而导致的不良后果，约束管理者的行为，减少代理问题的发生。

2005年4月29日，中国证监会宣布启动股权分置改革工作，三一重工、清华同方、紫江企业和金牛能源成为第一批试点公司。这一改革将使得困扰我国上市公司多年的流通股与非流通股之间同股不同权、同股不同利的现象将会逐步得到解决，使非流通股最终都能成为流通股，这是证券市场健康发展的一个根本制度问题，但将是一个漫长的利益调整过程。在这一程中不要忽视向股票市场释放一部分非流通股可能会引起的股票价格较大幅度下跌和长期低迷的负面效应及风险性，既要考虑国家需要，又要考虑股市的承受能力和股民的利益。为此，应针对不同的上市公司和股票市场的不同反应，采取不同的释放政策，控制非流通股上市的规模和节奏，使非流通股的释放规模和资金入市规模及股票市场的承受能力相匹配。国有股流通后，控股股东与中小股民利益趋于一致，从而有利于保护中小股民的利益。此外，还可以对国有股采取回购，协议转让或转为优先股等方式使之逐渐退出上市公司。在减少了代理问题，恢复了股民信心的情况下，上市公司才能在资本市场中合理运

作，健康发展，不断壮大，向着企业价值最大化的目标靠近。

二、加快完善资本市场结构，拓宽融资渠道

目前我国资本市场结构单一的缺陷十分突出，改变这种现状的方法是着手建设多层次的资本市场体系，政府相关部门应着力建立健全我国上市公司的融资机制，通过颁布法规、税收优惠、引进外资等途径给企业创造更多的资金筹集渠道，引导租赁融资、公司债券融资、补偿贸易融资等方式，拓宽我国企业的融资方式，进而改变目前上市公司盲目推出的不分配、转送配等股利分配现状。

1956年美国经济学家莫迪利安尼(modilgliani)和米勒（miller）在一系列假定的基础上，考察了企业资本结构与市场价值的关系，认为企业资本结构的选择与市场价值无关。但这一定理有严格的前提条件，后来得到了修正，修正后的结论是：企业可通过财务杠杆利益的不断增加而降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，企业价值就越高。在由企业税的情况下，负债会因为财务杠杆作用而增加企业价值。由此可见，上市公司不一定只有通过配股这样一种权益资本筹资方式才能筹措到资金，相反，利用负债筹资还可充分发挥财务杠杆作用，提高权益资本利润率，促进企业价值最大化财务管理目标的实现。因此，有必要发展企业债券市场，建立较科学的企业债券一级市场，增加企业融资渠道，同时要建立流动性较强的债券二级市场。增加上市公司资本结构中的债务比重，可减少股东利益向经理的转移，控制过度自由现金，减少代理人问题。

政策制定部门应在设计我国上市公司的配股融资机制的过程中，应充分考虑两方面：一是防止上市公司利用上市的有利地位侵害股东利益，尽量从利益上堵住上市公司的圈钱行为，尽可能使市场趋于公开、公平、公正。二是降低机制的运行成本。一般来说，成本越低，其可操作性越强，越容易执行。一味关注压低机制的运行成本，一味追求前者的尽善尽美，必然导致高运行成本。因此，在机制设计的过程中应充分权衡这两方面的得失，在确保设计目的达成的前提下，尽可能降低机制的运行成本，使设计出来的配股融资机制的效率最大化。

三、建立信息披露制度，加强监督力度

信号传递理论认为，管理者握有投资者所不能享有的内部信息，股利政策是向股东传递公司内部经营信息的重要渠道，通过宣布一定的股利政策，管理者可以向潜在投资者传递一定的信息，降低信息不对称程度，使投资者据此信息对公司的未来收益进行预测，进而确定公司的企业价值。而本文的实证结果表明，我国的上市公司是否分配股利并不能显著影响公司的企业价值，这说明信号传递理论在我国资本市场不能成立，我国资本市场尚处于非有效阶段，公司管理者缺乏对投资者揭示私有信息的动机，股利政策传递信号的机制还不健全，这不利于投资者做出合理判断，也不利于正确评估公司的企业价值。当前，我国上市公司存在严重的内幕交易，而且会计信息披露不及时、不真实现象时有发生，一些上市公司及其相关利益的个人和集团联手操纵公司股利分配政策。因此，监管部门

应加强对上市公司的教育，对上市公司股利政策进行监督，对其制定和信息披露提出更加细致规范的要求，对股利分配的信息披露加以规范。信息披露制度是保护股东利益的根本。监管部门应制定相关法律法规要求充分披露与股利分配相关的信息：

（1）在上市公司宣布不分配股利时，应要求其在年报中披露不分配的具体理由。

（2）对于送股的公司，要求其在年报中披露转作股本的可分配利润的用途和投资方向等信息，这样可以让投资者自己对送股公司的股利分配信息进行评价减少信息不对称，保护投资者利益。

（3）对于申请配股的公司，应要求其在公才配股方案时，必须同时公布详细的配股资金投入项目的可行性研究报告和以往年度

配股资金使用情况报告，以增加透明度，减少募集资金投向的盲目性，进一步规范上市公司的行为，保证证券市场的健康快速发展。

（4）从长远发展的目的来考虑，要求上市公司在年报中披露长期股利分配政策并对未来三年股利分配的计划做出解释。

一旦在监管过程中发现违法违规行为，应按相关规定予以处罚，记入企业信用考核体系，严重的可考虑其摘牌退市，从而使投资者的利益得到保障，并推动我国上市公司从不自觉向自觉的”股东本位”的经营理念转化。

参考文献：

[1]黄维宗.浅议我国上市公司股利分配政策[j].时代经

贸,2006(12)