第三章企业并购估价课件以及题目 (2)
合集下载
第03讲 并购估价
n
例题-P77；P78
案例-山东华能
如下图所示，我们所建立的现金流折现模型 预测了山东华能未来15年(2000-2014年)的现金 流量，并对15年后的现金流使用了永续增长 的假设计算公司之终值。然后，我们按股本 成本对未来扣除偿债成本后，可获得的净现 金流进行折现，所得结果加上公司2000年1月1 日现金持有量，从而得出公司的资产净值。 我们未采用加权平均资本成本(WACC)作为折 现率，因为我们认为山东华能的未来资本结 构将不会静态，因此，采取我们采用股本成 本折现法有助于得到更精确的估值结果。
如果我们定义ER=换出股数/换入股数 那么A希望ER尽量小，B希望ER尽量大 并购能够进行的条件是：PAB>PA;PAB>PB
ERA=（ β×（YA+YB+ΔY）-PA×SA）/ PA×SB ERB= PB×SA / （ β×（YA+YB+ΔY）-PB×SB） ERA、ERB分别为A公司接受的最高值和B公司接 受的最低值 例题—P64
7,383.53 6,931.43 6,528.47 6,168.53 5,846.33 5,557.31
资产净值(百万美元) 折现率
13.00% 14.00% 15.00% 16.00% 17.00% 18.00%
784.14 742.87 705.79 672.39 642.26 615.01
805.69 761.75 722.34 6Leabharlann 6.93 655.04 626.26
2010 512.33 0.00 277.11 0.00 789.43
2011 507.75 0.00 266.07 0.00 773.83
2012 509.66 0.00 257.67 13.82 781.15
企业并购估价课件以及题目
2
自由现金流资本化
使用收益资本化模型，利用预计的平均资本成本率和企业自由现金流水平，对所 选企业进行估值。
3
多因素调整
对估值进行修正以反映潜在的影响当前企业的重要因素。包括子产业、地区、业 务、技术等。
企业价值评估法在并购估价中的应用
1 评估经济环境
此方法依据针对企业内部和外部环境的战略分析来裁定价值。
战略联盟是企业之间的一种战略 合作伙伴关系，旨在帮助参与企 业实现其商业目标。
并购估价方法的介绍
DCF 估价法
该方法是一种普遍适用于市场交易、科技和其 他行业的现金流分析方法。以可持续现金流为 基础，考虑估值业务的未来现金流。
净资产法
这种方法是根据被估价公司的市场价值减去其 净负债和其他相关权益得出的估值方法。通常 用于估值不稳定、收益不确定或没有足够相似 公司进行对比。
值的裁定。
3
风险评估
进行税务估价，需要评估税务风险是否 存在，并结合风险大小对估值进行相应 的调整。
独立财务顾问在并购估价中的作用
独立财务顾问可以为被选公司的 并购估价及可以提供专业的财务 咨询和指导。
独立财务顾问是一个有资格的专 业人员，可以帮助识别公司弱点、 整理财务信息及审计财务报告。
他们有助于确定并购估价的最佳 政策和发展方向。
3
股息率（Dividend Yield）
这种方法使用公司股息总额的百分比，计算特定时间周期内的现金分红额。
客户案例分享：成功的并购估价实例
在此笔并购的实施中，公司全面利用了资本市场机会，并顺利完成了操作流程。这个案例说明了成功实现目标 的并购估价策略的重要性。
并购交易战略和执行
1 交易过程和沟通
并购合同的要点和重点
第3章 企业并购估价
8
3.2.3换股估价法
假设，a公司计划并购b公司，换股比例用ER来表示， 则有：
1 Pab (Ya Yb Y ) S a ER Sb
其中，Ya、Yb——并购前a、b公司的总盈余； Sa、Sb——并购前a、b公司普通股流通数； Pa、Pb——并购前a、b公司的股票市场价格; ⊿Y——由于并购产生的协同效应带来的协同盈余； β ——并购后a公司的市盈率； Pab——并购后a公司的股票价格。
30
1.自由现金流量估值的一阶段模型
稳定增长模型假设企业的增长率以一个固定的比率 表现出来，也就是说，在长时期内，公司以稳定的增 长率保持增长。
单位：千元
自由现金流
60 50 40 30 20 10 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 增长率
31
1.自由现金流量估值的稳定增长模型
方法一：将公司所有权利要求者的现金流量加总 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用 ×（1－税率）＋偿还债务本金－发行的新债＋优
先股股利
方法二：以息税前利润（EBIT）为出发点计算 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋ 折旧－资本性支出－营运资本净增加额 企业经营性现 金净流量
加权平均资本成本是企业总资本中各种个别资本成本的加 权平均值。计算公式：
WACC RiWi
i 1
n
其中：Ri 为第 i 种个别资本成本；Wi 为第 i 种个别资本 i 占全部资本的比重（权数）。
29
3.3.4贴现现金流量法的估值模型
1.自由现金流量估值的一阶段模型 2.自由现金流量估值的二阶段模型 3.自由现金流量估值的三阶段模型
22
企业并购估价PPT精选文档
第三章 企业并购估价
本章学习目标： 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。
1
3.1 并购目标公司的选择
发现目标公司
审查目标公司
评价目标公司
自身力量、外部力量
动机、法律、业务、 财务风险
估价
2
3.1.1 发现目标公司
1、利用自身力量
高管与其他企业的关系(MBA) 内部建立专职的并购部
来的收益能力 依赖假设
业、成长性公司或新公司
成本法
数据客观
仅从历史投入 的角度考虑企
业价值
并购后目标企业不再继续经营
8
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.3 换股估价法
如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务 就是确定一个换股比例。
换股比例：为换取一股目标公司的股份并购方需付 出的股份数量。
4
3.1.3 评价目标公司
估价的对象：并购后目标企业带来的价值增值 估价的下限：目标企业的增长性 估价的上限：增长性+并购产生的协同效应
5
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1 贴现现金流量法
n
V
CF t
t 1 1 r t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
17
假定A企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收 益202万元，如要求存续的A企业每股收益提高10%， 为2.2元，计算A所能接受的股票交换率：
满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是(0.377，1.13)
1 2 5 0 2 0 2 2 .2 E R 0 .8 5 0 0 2 0 0 E R
本章学习目标： 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。
1
3.1 并购目标公司的选择
发现目标公司
审查目标公司
评价目标公司
自身力量、外部力量
动机、法律、业务、 财务风险
估价
2
3.1.1 发现目标公司
1、利用自身力量
高管与其他企业的关系(MBA) 内部建立专职的并购部
来的收益能力 依赖假设
业、成长性公司或新公司
成本法
数据客观
仅从历史投入 的角度考虑企
业价值
并购后目标企业不再继续经营
8
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.3 换股估价法
如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务 就是确定一个换股比例。
换股比例：为换取一股目标公司的股份并购方需付 出的股份数量。
4
3.1.3 评价目标公司
估价的对象：并购后目标企业带来的价值增值 估价的下限：目标企业的增长性 估价的上限：增长性+并购产生的协同效应
5
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1 贴现现金流量法
n
V
CF t
t 1 1 r t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
17
假定A企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收 益202万元，如要求存续的A企业每股收益提高10%， 为2.2元，计算A所能接受的股票交换率：
满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是(0.377，1.13)
1 2 5 0 2 0 2 2 .2 E R 0 .8 5 0 0 2 0 0 E R
第三章企业并购估价_2
* 第六步，计算稳定增长期公司自由现金流量的现值。
稳定增长期FCF的现值=[3.86/（10.65%-5%）]×（P/F， 9.725% ，5）=42.96亿元
* 第七步，计算公司的价值。
V=5.15+42.96=48.11亿元。
返回
高级财务管理
安徽建筑工业学院 管理工程系
*
V tn1 FCF0 (1 ga )t tn FCFt
返回
高级财务管理
某给定时间或该日期之前的任何时间 以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。
返回
高级财务管理
安徽建筑工业学院 管理工程系
*
理论基础：购置资产愿支付的价格≤建造一项相同用途的代替品 的成本 企业的价值=无形资产成本+有形资产成本-负债
常用的计价标准： 1）清算价值 2）净资产价值 3）重置价值
返回
高级财务管理
安徽建筑工业学院 管理工程系
*
案例：盈动并购香港电讯
原则：并购后的股票价格要高于并购前兼并企业和 目标企业的股票价格，双方股东才能接受。
公式:
Pab
(Ya
Yb
Y )
Sa
1 ER
Sb
关键：确定换股比例ER，即1股目标公司股票可换 兼并企业多少股票。
高级财务管理
安徽建筑工业学院 管理工程系
例：华成公司和宏远公司 2012年
都是从事商品批发的企 业，右表是两家公司的
10年税后 利润
基本情况，华成公司是 上市公司，而宏远公司 是非上市公司，对宏远
11年税后 利润
12年税后 利润
公司进行价值估计。所 每股盈利
得税率是40%。（单位： 股票市价
万元）
《企业并购》PPT课件 (2)
第十一讲 企业并购
整理ppt
1
教学目的与要求：
整理ppt
2
一、企业兼并与收购的基本概念
1、 兼并是指一个企业以现金、证券或其他形 式(如承担债务等)投资购买取得其他企业的 产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人 实体，并取得对这些企业的决策控制权。
2、收购是指企业用现金、债券或股票购买另 一家企业的部分或全部资产或股权，以获得 该企业的控制权的投资行为。
整理ppt
8
混合并购是指不相关行业的企业之间的并购。 例如，百货零售企业与房地产开发企业的并 购。混合并购的目的主要是通过分散投资、 多样化经营来降低企业的经营风险，达到资 源互补、优化组合，以提高经营效益。
整理ppt
9
（二）按并购的实现方式可划分为现金购买式、 承担债务式、股份交易式、杠杆收购和管理层收 购。
第三，兼并多发生兼并后一般需要调整其 生产经营，重新组合其资产；而收购一般发生在被 收购企业正常经营的情况下。
整理ppt
5
由于兼并与收购的相似之处远远超过它们的 差异之处，因此，兼并与收购往往作为同义 词合并起来作用，统称为“并购”或“购 并”，泛指在市场机制作用下企业为了获得 其他企业的控制权而进行的产权交易活动。
整理ppt
12
杠杆收购是指收购方以目标公司的资产为抵押， 通过举债融资对目标公司进行收购的一种方式。 与一般收购的不同在于，一般收购中的负债主 要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收 购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部 产生的经营效益，结合有选择地出售一些原有 资产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小 的部分，通常为10％一30％左右。因此，杠 杆收购的目的不在于获取目标公司的经营控制 权，而在于通过收购控制，得以将公司的资产 进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。
整理ppt
1
教学目的与要求：
整理ppt
2
一、企业兼并与收购的基本概念
1、 兼并是指一个企业以现金、证券或其他形 式(如承担债务等)投资购买取得其他企业的 产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人 实体，并取得对这些企业的决策控制权。
2、收购是指企业用现金、债券或股票购买另 一家企业的部分或全部资产或股权，以获得 该企业的控制权的投资行为。
整理ppt
8
混合并购是指不相关行业的企业之间的并购。 例如，百货零售企业与房地产开发企业的并 购。混合并购的目的主要是通过分散投资、 多样化经营来降低企业的经营风险，达到资 源互补、优化组合，以提高经营效益。
整理ppt
9
（二）按并购的实现方式可划分为现金购买式、 承担债务式、股份交易式、杠杆收购和管理层收 购。
第三，兼并多发生兼并后一般需要调整其 生产经营，重新组合其资产；而收购一般发生在被 收购企业正常经营的情况下。
整理ppt
5
由于兼并与收购的相似之处远远超过它们的 差异之处，因此，兼并与收购往往作为同义 词合并起来作用，统称为“并购”或“购 并”，泛指在市场机制作用下企业为了获得 其他企业的控制权而进行的产权交易活动。
整理ppt
12
杠杆收购是指收购方以目标公司的资产为抵押， 通过举债融资对目标公司进行收购的一种方式。 与一般收购的不同在于，一般收购中的负债主 要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收 购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部 产生的经营效益，结合有选择地出售一些原有 资产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小 的部分，通常为10％一30％左右。因此，杠 杆收购的目的不在于获取目标公司的经营控制 权，而在于通过收购控制，得以将公司的资产 进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。
第三章 企业并购估价课件-52页文档资料
二、审查目标公司
对初步选定的目标公司进行审查的重点：
1、对目标公司出售动机的审查。一般来说，目标公司出 售动机主要包括：①目标公司经营不善，股东欲出售股权；
②目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业； ③并非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入，故 出售部分股权；
④股东不满意目标公司管理，故常以并购的方式来置换整个管 理集团；
学习目标
熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种评估目标公司价值方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程
3.1 并购目标公司的选择
目标公司的选择一般包括三个阶段
发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司
3.1 目标公司的选择
目标公司的选择一般包括发现目标公司、审查目标公司 和评价目标公司三个阶段.
2、估价难题。 企业并购估价的对象往往不是 目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能为并 购企业带来的价值增值。这至少要考虑两个因素， 即目标企业的增长性和并购产生的协同作用或其他 效应。企业并购估价的难度在于：
①对于企业整体的股价相对于个别资产投资的估 价要复杂得多。
②对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过 增量现金流量的折现对企业未来增长性进行估价， 而如何对在很长时期内不产生正现金流量的企业， 如网络公司进行估价仍是悬而未决的问题。
清算价值
净资产价值
重置价值
3、换股估价法
假设a公司计划并购b公司，并购前ab公司的股票 市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为
那么并购后a公司的股票价格为
P a b (Y aY b Y)SaE 1 R Sb
Ya是并购前a公司的总盈余，Yb是并购前b 公司的总盈余；Sa是并购前a公司普通股的 流通数量，Sb是并购前b公司流通股的流通 数量，△Y是由于协同效应产生的协同盈余， ER为换股比率。
第三章 企业并购估价课件
盈动并购香港电讯
在并购中，盈动提出了两个收购方案：根 据方案一，盈动将以l.1股盈动股份换取1 股香港电讯股份。按此方案计算，香港电 讯每股24.37港元，市值380亿美元，约合 2860亿港元；根据方案二，每股香港电讯 可换取0.7116股盈动，另加7.23港元现金。 按此方案计算，香港电讯每股22.98港元， 市值359亿美元，约合2700亿港元。
式中：V为资产的价值，n为资产的寿命，r为与预期 现金流量相对应的贴现率，CFt为资产在t时刻产生的现 金流量。
使用贴现现金流量法估价要解决三个问题：
确定各期的现金流量；
确定反映预期现金流量风险的贴现率；
确定资产的使用寿命。
贴现现金流量法具体又分为两类：
（1）股权资本估价；公司股权价值可以通过股权资 本成本对预期股权现金流量进行折现获得。
元，Sa=1000万股，Sb=800万股，Pa=16元， Pb=10元。
由上述资料，
EaR (Y aY b Y)P aSa
P aSb
2 0 (80 400 20) 0 1 0 1 600 0 .900 80 0 .94 0 030 8 7 200 5 0 ) 0 1 0元 6
“营运资本增量”也与公司所处的发展所阶段有关， 高速成长期，较大；成熟稳定期，则较小。
（二）公司自由现金流量FCF
公司自由现金流量=股权自由现金流量+利 息费用×（1-税率）+偿还债务本金-发行 的新债+优先股股利
公司自由现金流量 =息税前净收益×（1-税率）+折旧-资本性 支出-营运资本净增加额 =经营性现金净流量-资本性支出-营运资本 净增加额
股权自由现金流量是指满足债务清偿、资 本支出和营运资本等所有的需要之后剩下 的可作为股利发放的现金流量。其计算公 式为 ：
第三章企业并购估价详解
2200098年62月月5，日中，国中铝铝业—公力司拓联合手作美案国双铝方业出公面司证收实购以力分拓手集告团终。 1力2拓%集的团股依份协。议向中铝支付1.95亿美元的分手费。
2008年5月，中国五矿集团收购了德国HPTec公司，使得公 司一跃成为微型钻头和铣刀的领先企业，从而对公司实现“延 伸钨产业价值链，向高技术、高附加值产品发展”的整体战略 提供了有力支持。
点评：1、案例包括横向扩张、产品和市场延伸在内的各种因素。
2、意义：说明了战略问题对于并购的重要性。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
5
二、确定并购战略时要考虑以下问题：
1、有效的并购整合。
2、愿景和使命。
是企业文化的核心，是企业信仰系统中的灵魂。
是所有并购活动的出发点，是凝聚优秀员工、留住有价值客 户的重要基础。
企业。 第三：绕开贸易壁垒。
目标公司可以不是很大，很强，只要能够提供跨国生产， 避开贸易壁垒就可以。
第四、实现多元化经营。
企业发展到一定阶段就会选择不同的发展方向和模式， 跨国并购能够使得企业减小自行开发市场的风险。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
8
中国企业的机遇： 借助金融危机发现由于一时出现资金困难的企业 ----优质资产
第三章 企业并购估价
企业并购属战略性投资，风险大是其重 要特征。并购前的可行性分析十分重要。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
1
§3.1 并购目标公司的选择
案例引入：教材p54 华泽集团的并购
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
2
并购目标公司的选择
2008年5月，中国五矿集团收购了德国HPTec公司，使得公 司一跃成为微型钻头和铣刀的领先企业，从而对公司实现“延 伸钨产业价值链，向高技术、高附加值产品发展”的整体战略 提供了有力支持。
点评：1、案例包括横向扩张、产品和市场延伸在内的各种因素。
2、意义：说明了战略问题对于并购的重要性。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
5
二、确定并购战略时要考虑以下问题：
1、有效的并购整合。
2、愿景和使命。
是企业文化的核心，是企业信仰系统中的灵魂。
是所有并购活动的出发点，是凝聚优秀员工、留住有价值客 户的重要基础。
企业。 第三：绕开贸易壁垒。
目标公司可以不是很大，很强，只要能够提供跨国生产， 避开贸易壁垒就可以。
第四、实现多元化经营。
企业发展到一定阶段就会选择不同的发展方向和模式， 跨国并购能够使得企业减小自行开发市场的风险。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
8
中国企业的机遇： 借助金融危机发现由于一时出现资金困难的企业 ----优质资产
第三章 企业并购估价
企业并购属战略性投资，风险大是其重 要特征。并购前的可行性分析十分重要。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
1
§3.1 并购目标公司的选择
案例引入：教材p54 华泽集团的并购
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
2
并购目标公司的选择
企业并购价值评估方法ppt课件
EBITDA倍数法
EBITDA（Earning before Interest, Tax, Depreciation and Amortization，息税折旧 摊销前收益）是一个财务数据，该数据排 除了复杂的财务杠杆和税收政策的影响， 综合反映管理团队经营业绩与企业现金流 贡献能力。
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
+前期及其它工程费+资金成本 综合成新率＝完好分值率×60%+理论成新率×40%
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
重置全价＝土地取得费+土地开发费+建安工程造价 +前期及其它工程费+资金成本
DCF法步骤
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
DCF法公式
企业当前价值＝∑ [FCFEt/(1+பைடு நூலகம்)t] +VT/(1+r)T；
FCFEt：预期的第t期自由现金流量； r：贴现率(根据情况可取相应的资本成本K或加权平均资本成本
账面价值法（历史成本法）
估值公司资产负债的净值即为公司的账面 价值。但是若要评估目标公司的真正价值，还 必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整
对资产项目的调整：应注意公司应收账款 可能发生的坏账损失、公司外贸业务的汇兑损 失、公司有价证券的市值是否低于账面价值、 固定资产的折旧方式是否合理，尤其是在无形 资产方面，有关专利权、商标权和商誉的评估 弹性很大。
EBITDA（Earning before Interest, Tax, Depreciation and Amortization，息税折旧 摊销前收益）是一个财务数据，该数据排 除了复杂的财务杠杆和税收政策的影响， 综合反映管理团队经营业绩与企业现金流 贡献能力。
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
+前期及其它工程费+资金成本 综合成新率＝完好分值率×60%+理论成新率×40%
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
重置全价＝土地取得费+土地开发费+建安工程造价 +前期及其它工程费+资金成本
DCF法步骤
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
DCF法公式
企业当前价值＝∑ [FCFEt/(1+பைடு நூலகம்)t] +VT/(1+r)T；
FCFEt：预期的第t期自由现金流量； r：贴现率(根据情况可取相应的资本成本K或加权平均资本成本
账面价值法（历史成本法）
估值公司资产负债的净值即为公司的账面 价值。但是若要评估目标公司的真正价值，还 必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整
对资产项目的调整：应注意公司应收账款 可能发生的坏账损失、公司外贸业务的汇兑损 失、公司有价证券的市值是否低于账面价值、 固定资产的折旧方式是否合理，尤其是在无形 资产方面，有关专利权、商标权和商誉的评估 弹性很大。
企业并购价值评估课件
综合资本成本的项目 ▪ 可见，在无企业所得税的情况下，企业的价值与企业
资本结构无关，负债不增加企业价值，权益资本成本 率随负债的增加而增加
第五页，共58页。
▪ ◇有企业所得税时的MM模型 ▪ -命题一（企业价值模型）：有债务
(zhàiwù)的企业价值等于相同经营风险等 级的无债务(zhàiwù)企业价值加上赋税节 余的价值（即所得税率与债务(zhàiwù)价 值的乘积） ▪ VL=VU+T×D ▪ -命题二（权益资本成本模型）： ▪ kS= kU + （ kU - kd）×（1-T）×D/S ▪ 企业负债越多企业价值越大
模型S=D1/（KS-g） ▪ 折现企业收益法：如克雷沙.帕利普、汤姆.科普
兰，收益口径是企业现金流量、税息前利润
第七页，共58页。
2.折现自由现金流量的评估(pínɡ ɡū)技术
▪ 2.1一般原理 ▪ 一般步骤: ▪ ◇预测(yùcè)未来收益。 ▪ 未来收益分类：按享有收益的主体不同：
企业收益、股东收益，按内涵不同：现金 流量、帐面收益 ▪ 未来收益增长模式：三阶段、两阶段、单 阶段、预测(yùcè)期后固定增长
企业并购(bìnɡ ɡòu)价值评估
第一页，共58页。
主要(zhǔyào)内容
▪ 1.价值评估理论 ▪ 2.折现自由现金流量的评估技术(jìshù) ▪ 3.折现非正常收益的评估技术(jìshù)
第二页，共58页。
1. 价值评估(pínɡ ɡū)理论
▪ 1.1马克思的劳动价值理论 ▪ 商品的使用价值是商品的有用性，商品的交换关系或
(1 s )(1 g s ) (1 g )m}
k gs
1 k
第二十三页，共58页。
▪ -三阶段增长模式：超常增长阶段以速度g 持续(chíxù)至m年，经历n-m年持续(chíxù) 降至gs后稳定增长
资本结构无关，负债不增加企业价值，权益资本成本 率随负债的增加而增加
第五页，共58页。
▪ ◇有企业所得税时的MM模型 ▪ -命题一（企业价值模型）：有债务
(zhàiwù)的企业价值等于相同经营风险等 级的无债务(zhàiwù)企业价值加上赋税节 余的价值（即所得税率与债务(zhàiwù)价 值的乘积） ▪ VL=VU+T×D ▪ -命题二（权益资本成本模型）： ▪ kS= kU + （ kU - kd）×（1-T）×D/S ▪ 企业负债越多企业价值越大
模型S=D1/（KS-g） ▪ 折现企业收益法：如克雷沙.帕利普、汤姆.科普
兰，收益口径是企业现金流量、税息前利润
第七页，共58页。
2.折现自由现金流量的评估(pínɡ ɡū)技术
▪ 2.1一般原理 ▪ 一般步骤: ▪ ◇预测(yùcè)未来收益。 ▪ 未来收益分类：按享有收益的主体不同：
企业收益、股东收益，按内涵不同：现金 流量、帐面收益 ▪ 未来收益增长模式：三阶段、两阶段、单 阶段、预测(yùcè)期后固定增长
企业并购(bìnɡ ɡòu)价值评估
第一页，共58页。
主要(zhǔyào)内容
▪ 1.价值评估理论 ▪ 2.折现自由现金流量的评估技术(jìshù) ▪ 3.折现非正常收益的评估技术(jìshù)
第二页，共58页。
1. 价值评估(pínɡ ɡū)理论
▪ 1.1马克思的劳动价值理论 ▪ 商品的使用价值是商品的有用性，商品的交换关系或
(1 s )(1 g s ) (1 g )m}
k gs
1 k
第二十三页，共58页。
▪ -三阶段增长模式：超常增长阶段以速度g 持续(chíxù)至m年，经历n-m年持续(chíxù) 降至gs后稳定增长
第三章企业并购估价课件以及题目
2019年9月30日，中百集团与武汉中商公布重组方案， 股票复牌。重组方案拟由中百集团新增股份以换股方式 吸收合并武汉中商，换股价格根据双方审议本次交易的 董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价确定， 武汉中百和武汉中商的换股价格分别确定为12.39元/ 股和11.49元/股。武汉中商与武汉中百的换股比例为 1：0.93，即每1股武汉中商A股换0.93股中百集团A 股。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)
其中：
ln( S ) (r 2 )t
d1
K
2
t
d2 d1 t
S—标的资产的当前价值 K—期权的执行价格 t —距期权到期日的时间 r —期权有效期间的无风险利率 σ2—标的资产价格的自然对数的方差
案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估
案例分析与启示
熟悉了换股并购的操作流程 因为换股并购的本质在于通过股票的交换来实现兼并的目的，而 股票交换的基本条件就是股票价值相当，所以换股比例就转换为 股票价值的确定。
了解了并购中如何确定公司价值 无论采取哪种支付方式，确定公司价值都是必不可少的重要环节， 目标公司的内在价值往往也是购并决策的依据。
通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、 建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而 来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效 率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与 管理等部门也可以获得不同程度的益处。
当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加 会带来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化 及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由 于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美 洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为 此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望 能够合理地确定各自的价值以及换股比例。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)
其中：
ln( S ) (r 2 )t
d1
K
2
t
d2 d1 t
S—标的资产的当前价值 K—期权的执行价格 t —距期权到期日的时间 r —期权有效期间的无风险利率 σ2—标的资产价格的自然对数的方差
案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估
案例分析与启示
熟悉了换股并购的操作流程 因为换股并购的本质在于通过股票的交换来实现兼并的目的，而 股票交换的基本条件就是股票价值相当，所以换股比例就转换为 股票价值的确定。
了解了并购中如何确定公司价值 无论采取哪种支付方式，确定公司价值都是必不可少的重要环节， 目标公司的内在价值往往也是购并决策的依据。
通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、 建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而 来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效 率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与 管理等部门也可以获得不同程度的益处。
当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加 会带来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化 及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由 于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美 洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为 此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望 能够合理地确定各自的价值以及换股比例。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
常用的计价标准有：
清算价值 净资产价值 重置价值
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.3 换股估价法Pabຫໍສະໝຸດ YaYbY
Sa
1 ER Sb
Ya ------并购前a公司的总盈余 Yb------并购前b公司的总盈余 Sa ------并购前a公司普通股的流通数量 Sb------并购前b公司普通股的流通数量 ΔY------由于协同效应产生的协同盈余 ER------换股比率
市场风险的贡献
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算 债务资本成本
债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本成本的因素
当前的利率水平 企业的信用等级 债务的税收抵减
加权平均资本成本
n
WACC RiWi i 1
Ri—第i种个别资本成本； Wi—第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数)
r gn
r gn
gn
永续增长阶段
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的三阶段模型
高增长阶段
转换阶段
稳定增长阶段
V tn1 FCF0 (1 ga )t tn FCFt
FCFn1
t1 (1 r)t
tn11 (1 r)t (r gn )(1 r)n
n1——初始高增长阶段的期末；n ——转换阶段期末。
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的稳定增长模型
自由现金流
单位：千元 60 50 40 30 20 10
V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）
其中：V ——价值 g ——增长率 FCF0—— 当前的自由现金流量 FCF1—— 预期下一期的自由现金流量 r ——与自由现金流量对应的折现率
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
增长率
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的二阶段模型
V
n t 1
FCFt (1 r)t
FCFn1 (r g n)(1 r)n
FCFt – 第t 年的自由现金流量 FCFn+1—第n+1年的自由现金流 量
ga
超常增长阶段：2H年
V FCF0 (1 g n ) FCF0 H (g a gn )
案例背景
德国的戴姆勒－奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为 世界著名的汽车制造公司，戴姆勒－奔驰的主打产品 为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国 克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车，主要市场 侧重于美洲大陆。上世纪90年代后期，全球汽车市场 的竞争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战略竞 争对手的可行方法。戴姆勒－奔驰与克莱斯勒两家公 司在产品和市场范围上正好互补，着眼于长远竞争优 势的战略性考虑，公司合并被提上议事日程。
3.3 贴现现金流量估价法
全部自由现金流量的折现值＝明确的预测期期间的现 金流量现值＋明确的预测期之后的现金流量现值
连续价值
明确预测期的自 由现金流的现值
预测期
79
21 5年
60 40 10年
46 54 15年
35 65
20年
26 74
25年
案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估
V
n t 1
CFt 1 r
t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.2 成本法
假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。 这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。
出－营运资本净增加额
企业经营性现 金净流量
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算 股权资本成本
股利增长模型
Ks
DPS 1 P0
g
资本资产定价模型
R Rf (Rm Rf )
其中：P0—当前的股票价格 DPS1—下一年预计支付的股利 Ks—股权资本成本 g—股利的增长率
其中： R—投资者所要求的收益率 Rf—无风险收益率 Rm—市场预期收益率 —企业（资产组合）对整个
公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股 股东和债权人的现金流量总和。
公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金 流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发 行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。
公司自由现金流量现值＋税后非营业现金流量和有价证券现值 ＝公司总价值
3.3 贴现现金流量估价法
股权自由现金流量（FCFE）
股权自由现金流量=净收益＋折旧－债务本金偿还－营运资本追加额 －资本性支出＋新发行债务－优先股股利
如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量 进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下， 上式可以写为：
股权自由现金流量=净收益－（1-负债比率）×增量资本性支出－ （1-负债比率）×营运资本增量
3.3 贴现现金流量估价法
公司自由现金流量（FCFF）
方法一： 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用×（1－税率）＋
偿还债务本金－发行的新债＋优先股股利
方法二： 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋折旧－资本性支
第三章 企业并购估价
本章学习目标 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。
3.1 并购目标公司的选择
发现目标公司
审查目标公司
评价目标公司
自身力量、外部力量
动机、法律、业务 财务、风险
估价
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1 贴现现金流量法
3.3 贴现现金流量估价法
两种类型
股权资本估价
股权的价值是预期未来全部股利的现值总和
公司整体估价
公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权 益。
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量的计算
股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、 向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)
其中：
ln(
S
)
(r
2
)t
d1
K
2
t
d2 d1 t
S—标的资产的当前价值
K—期权的执行价格 t —距期权到期日的时间 r —期权有效期间的无风险利率 σ2—标的资产价格的自然对数的方差
清算价值 净资产价值 重置价值
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.3 换股估价法Pabຫໍສະໝຸດ YaYbY
Sa
1 ER Sb
Ya ------并购前a公司的总盈余 Yb------并购前b公司的总盈余 Sa ------并购前a公司普通股的流通数量 Sb------并购前b公司普通股的流通数量 ΔY------由于协同效应产生的协同盈余 ER------换股比率
市场风险的贡献
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算 债务资本成本
债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本成本的因素
当前的利率水平 企业的信用等级 债务的税收抵减
加权平均资本成本
n
WACC RiWi i 1
Ri—第i种个别资本成本； Wi—第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数)
r gn
r gn
gn
永续增长阶段
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的三阶段模型
高增长阶段
转换阶段
稳定增长阶段
V tn1 FCF0 (1 ga )t tn FCFt
FCFn1
t1 (1 r)t
tn11 (1 r)t (r gn )(1 r)n
n1——初始高增长阶段的期末；n ——转换阶段期末。
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的稳定增长模型
自由现金流
单位：千元 60 50 40 30 20 10
V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）
其中：V ——价值 g ——增长率 FCF0—— 当前的自由现金流量 FCF1—— 预期下一期的自由现金流量 r ——与自由现金流量对应的折现率
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
增长率
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的二阶段模型
V
n t 1
FCFt (1 r)t
FCFn1 (r g n)(1 r)n
FCFt – 第t 年的自由现金流量 FCFn+1—第n+1年的自由现金流 量
ga
超常增长阶段：2H年
V FCF0 (1 g n ) FCF0 H (g a gn )
案例背景
德国的戴姆勒－奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为 世界著名的汽车制造公司，戴姆勒－奔驰的主打产品 为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国 克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车，主要市场 侧重于美洲大陆。上世纪90年代后期，全球汽车市场 的竞争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战略竞 争对手的可行方法。戴姆勒－奔驰与克莱斯勒两家公 司在产品和市场范围上正好互补，着眼于长远竞争优 势的战略性考虑，公司合并被提上议事日程。
3.3 贴现现金流量估价法
全部自由现金流量的折现值＝明确的预测期期间的现 金流量现值＋明确的预测期之后的现金流量现值
连续价值
明确预测期的自 由现金流的现值
预测期
79
21 5年
60 40 10年
46 54 15年
35 65
20年
26 74
25年
案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估
V
n t 1
CFt 1 r
t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.2 成本法
假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。 这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。
出－营运资本净增加额
企业经营性现 金净流量
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算 股权资本成本
股利增长模型
Ks
DPS 1 P0
g
资本资产定价模型
R Rf (Rm Rf )
其中：P0—当前的股票价格 DPS1—下一年预计支付的股利 Ks—股权资本成本 g—股利的增长率
其中： R—投资者所要求的收益率 Rf—无风险收益率 Rm—市场预期收益率 —企业（资产组合）对整个
公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股 股东和债权人的现金流量总和。
公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金 流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发 行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。
公司自由现金流量现值＋税后非营业现金流量和有价证券现值 ＝公司总价值
3.3 贴现现金流量估价法
股权自由现金流量（FCFE）
股权自由现金流量=净收益＋折旧－债务本金偿还－营运资本追加额 －资本性支出＋新发行债务－优先股股利
如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量 进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下， 上式可以写为：
股权自由现金流量=净收益－（1-负债比率）×增量资本性支出－ （1-负债比率）×营运资本增量
3.3 贴现现金流量估价法
公司自由现金流量（FCFF）
方法一： 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用×（1－税率）＋
偿还债务本金－发行的新债＋优先股股利
方法二： 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋折旧－资本性支
第三章 企业并购估价
本章学习目标 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。
3.1 并购目标公司的选择
发现目标公司
审查目标公司
评价目标公司
自身力量、外部力量
动机、法律、业务 财务、风险
估价
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1 贴现现金流量法
3.3 贴现现金流量估价法
两种类型
股权资本估价
股权的价值是预期未来全部股利的现值总和
公司整体估价
公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权 益。
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量的计算
股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、 向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)
其中：
ln(
S
)
(r
2
)t
d1
K
2
t
d2 d1 t
S—标的资产的当前价值
K—期权的执行价格 t —距期权到期日的时间 r —期权有效期间的无风险利率 σ2—标的资产价格的自然对数的方差