上市公司配股动机分析

上市公司配股动机分析

----从“五粮液”配股方案谈起

胡建斌

五粮液股份有限公司在每股收益高达1.6元的情况下，不仅不分红，还要实施配股，引起了中小股东的强烈不满。类似情况的上市公司还有许多家。这些公司的决策正确吗？我们以五粮液股份有限公司为例，通过分析最佳资本结构的方法，研究上市公司融资方案的选择，并进一步分析上市公司选择配股的动机。

1、最佳资本结构是公司融资决策的依据

在市场经济条件下，上市公司进行财务决策的目标应该是实现股东财富最大化或者说公司价值最大化。股价的高低，受公司预期收益和风险大小的影响，反映了资本和获利之间的关系，代表了投资大众对公司价值的客观评价。作为财务决策重要内容的融资决策，要解决的问题就是如何取得企业所需要的资金，包括向谁、在什么时候、融通多少资金，以使公司资本成本最低，盈利能力最强，公司价值最大。而融资决策的关键是决定各种来源在总资金中所占的比重，即确定资本结构，以使融资风险和融资成本相配合。

可供企业选择的资金来源有许多，可以大致分为权益资金和借入资金。权益融资是指企业股东提供的资金，它不需要归还，没有固定的股利负担，筹资的风险小，但由于投资股票风险较高，相应地要求有较高的期望报酬率，而且股利从税后利润中支付，不像借款利息那样作为费用从税前支付，不具抵税作用，此外，股票的发行费用也较高。借入资金是指债权人提供的资金，它要按期归还，有一定的风险，限制性条款较多，但筹资费用较少，其要求的报酬率比权益资金低。所谓资本结构，主要是指权益资金和借入资金的比例关系。一般说来，完全通过权益资金筹资是不明智的，不能得到负债经营的好处；但负债的比例大则风险也大，企业随时可能陷入财务危机。因此，在制定筹资方案时，就必须考虑使公司的资本结构最佳，也就是说权益资本与负债达到一个合适的比例。

2、债务融资是五粮液的较佳选择

公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高。在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债务的价值B，即：V=S+B

为简化起见，假设债务的市场价值等于它的面值。股票的市场价值则可通过下式计算：S=（EBIT-I）（1-T）/Ks

式中：EBIT 息前税前盈余；

I 年利息额；

T 公司所得税；

Ks 权益资本的成本。

采用资本资产定价模型计算：Ks=Rf+β(Rm-Rf)

式中：Rf ——无风险报酬率；

β股票的贝他系数

Rm 平均风险股票必要报酬率。

而公司的资本成本，则用加权平均资本成本（Kw）来表示：

加权平均资本成本=税前债务资本成本*债务额占总资本比重*（1-所得税率）+权益资本成本*股票占总资本比重

Kw=Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V)

式中：Kb 税前的债务资本成本

在具体计算中，我们假设前提条件：可以通过银行或发行债券充分融资；无风险报酬率采用三年期国债的年利息2.89%；平均风险股票必要报酬率按近三年深证综合指数年平均增长率18.52%（636/382）计算；贝他系数是反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度的指标，以

五粮液上市到2000年底收盘复权价增长比率除以同期深证综指上涨比率计算，五粮液从53.57元上涨到60.56元（39.54*1.5+1.25），上涨 13. 05% ，同期深证综指从400.21上涨到635.73，上涨 58.85 %，得到贝他系数为0.71 ,按负债增加相应提高风险，每增加2亿元，贝他值增加0.02；假定五粮液募资后盈利水平保持不变，即资产息税前利润率保持不变，为21.89%（100.71/460.09），则募资后可实现息前税前收入（460.09+76.67）*21.89%=117.50（千万元）；税前的债务资本成本以三年期贷款年利率6.03%计算。

表1：不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响

表2：公司市场价值和资本成本

从表2中可以看到，在没有债务的情况下，五粮液公司的总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本时，公司的价值上升，加权资本成本下降。当债务达到一定程度时，公司风险将加大，贝他值将更大，公司总价值将下降。可以看出，五粮液公司如

果能够通过发行债券或向银行融资来代替部分配股，将会给股东带来更大的利益。当然，由于计算过程中所设定的一些指标并不十分严密，也没有得到专家的论证，所以得出的数据仅能够作为决策的参考。

从五粮液公司年度报表中我们也可以看出：一是该公司资产负债率仅为30.65%，长期负债虽然增加了229.13%，但仅从714万增加到2350万，而且是长期应付款，不是长期借款，短期借款也没有，说明该公司没有充分利用负债经营的好处。二是上市以来，净资产收益率虽逐年下降，但仍高达24.09%，远高于目前的银行贷款利率，说明公司偿还利息的能力比较强。三是货币资金为17.09亿元，比上年增加5.78亿元，发生利息收入1435.7万元，说明有大量银行存款没有充分利用。

资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考，可以指导决策行为。但由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍难以准确地显示出存在于资本成本、市场风险与企业价值之间的关系，所以在一定程度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。而且我们也不知道五粮液公司的融资环境，仅从主观上认为这样业绩优良的上市公司，如向银行借款应该是比较容易的。但通过以上分析我们至少可以得出以下结论：五粮液公司配股方案可能不尽符合财务决策的要求，没能充分实现公司价值最大化，也没有能够真正保护广大中小股东的利益，公司完全可以通过发行债券或向银行融资满足当前的投资需求。

3、上市公司选择配股的动机分析

五粮液公司在融资决策中存在问题，其他一些上市公司也同样存在。这些公司实施配股，主要是为了募集更多的资金，投资于有发展前景的项目，更好地为股东创造财富。但考虑到我国的证券市场还不够规范，部分上市公司进行决策时还不能充分地为中小股东的利益着想，不排除一定程度上存在着“圈钱”的目的。下面从不同参与者的角度，分析上市公司需要募资时纷纷采用配股而不是其他途径的动机。

1）控股股东股份不流通，缺乏市场价值压力，使其决策不能完全考虑股东价值最大化原则。目前上市公司国有股、法人股占总股本的60%以上，处于绝对控股地位，但这部分股份不能上市流通，没有明确的市场价值，不论流通股是涨是跌，对他们来说都不直接涉及利益。因此，这些大股东在进行配股决策时，往往考虑的是如何多募资金，而不是如何稳定股价。同时，发行股票募集资金在使用时，如改变投资方向等，仅需要董事会或股东大会通过即可，不像贷款还需要有