宝洁公司带杠杆利率互换交易案例

宝洁-信孚银行带杠杆利率互换交易案例

自1996年以来信孚银行就一直是宝洁公司的主银行之一。在1985——1993年一直担当宝洁公司债券发行的发行银行，并为宝洁公司提供商业银行和投资银行咨询服务。从1993-1994年宝洁公司与信孚银行签订了一系列互换协议，这些协议有普通型互换又有复杂的杠杆互换。

1993年10月，宝洁公司就与信孚银行商议，希望用一个新的互换协议来代替目前将要到期的固定对浮动利率的利率互换协议。在这个协议中宝洁公司收取固定利率而支付市场商业票据利率，可以减少40个基点的利息。宝洁公司希望能获得相似的互换协议，并且能获得较低的利率支付。

对此，信孚银行为宝洁公司提供了三种选择：一个是普通型互换，两个是带有杠杆属性的互换。经过商议和修改，宝洁公司选择了其中一个杠杆互换即5/30年收益关联互换。

1993年11月2日，宝洁公司与信孚银行签署了这份5年期的互换。此互换为半年结算，名义本金为2亿元。信孚同意向宝洁支付5.3%的年利率，同时宝洁同意向信孚支付的利率为30填商业票据利率的日平均利率减去75个基点再加上一个利差，利差在前6个月得支付期设置为零。以后9期按同一利差在6个月后，也就是1994年5月4日设定，它被实质为等于当日5年期CMT利率和30年期国债价格的一个函数

5=max{0,[98.5-30100}5.78%

CMT 年期利率利差年期国债价格]/ 1994年由于美国的紧缩政策，造成了利率急剧上升。到1994年5月4日，也就是设定利率的日期，5年期CMT 利率已经由5.02%上升到

6.71%，并且30年国债价格为86.843，收益率为

7.35%。若继续此交易，宝洁公司的损失将超过1亿美元。

（二）、宝洁和信孚的交易动机分析

对于宝洁

（1） 最小化利率风险，降低财务成本；

（2） 在利率小幅上扬过程中，利差也会保持为零，且可以节约

75bps ；

（3） 美国利率持续下跌，宝洁认为将来还会惯性下跌。

对于信孚：

（1） 信孚银行是较早开始复杂衍生产品买卖的银行，在

1993年，该银行有31%的利润来源于衍生品交易；

（2） 信孚作为金融机构有较好的产品设计能力和风险控

制能力，并能通过寻找其他对手方，将风险予以对

冲或者转嫁。

（三） 合约分析

1. 合约内容

起始日期： 1993年11月2日

期 限： 5年

支付方式： 半年一付

本 金： 2亿美元

利差计算： 首个结算日不用支付利差，之后的四年半支付的利差数额固定，

其数额按第一个结算日（1994年5月4日）的数据由公式（1）计算确定修订条款：在双方均同意的情况下，可对合约进行修订

图2

2. 合约特点：

（1）浮动利率支付与商业票据利率相关联，而非与LIBOR相关联

（2）合约中使用的浮动利率为某段时间的平均利率，而非固定某一天的利率

（3）根据合约，宝洁公司每期都可获得固定收益，即1亿×0.75%，1994年5月之后，每期都需支付一个固定金额，即1亿×锁定的利差

（4）利差的计算公式

由利差计算公式可以知，该利差部分相当于一个嵌入式期权。

3. 利差支付分析

（1）嵌入式期权

A. 30年期国债的看涨期权，执行价视5年期国债收益率而定

5年期国债收益率越高，执行价越高，对期权的买方来说，期权价值就越高

B. 5年期国债的看跌期权，执行价视30年期国债的价格而定

30年期国债价格越低，执行价越低，对期权的买方来说，期权价值越高

（2）利差支付变化

A. 起始日利差 = -0.1703

宝洁公司只需支付低于30日CP平均利率75bp的浮动利率，正常情况下，30日国债平均利率比CP平均利率低25bp，因此，当利差支付为0是，宝洁公司可以低于国债利率50bp的成本进行融资

B. 首个结算日利差 = 0.2750

宝洁公司在未来的9个支付期内，每期将支付的利率为30天CP的平均利

30天商业票据单日平均利率– 75bp + 利差

5.30%

率加上26.75%；

（3）修改后的协议

1994年1月，双方对合约的条款进行的修改。修改内容如下：

将利差的锁定日期延迟至1994年5月19日；

支付的浮动利率由从CP下浮75bp改为下浮88bp，这样宝洁公司每次可少支付$130,000，五年可减少支付的金额按照当时的利率进行折现后为112.9万美元；

结果：尽管浮动利率支付的下调为宝洁公司减少了支付，但是，利差锁定日期的延后，为合约增加了更多的不确定性，因为5月17日将有一次联邦储备委员会例会，会议上将会讨论是否加息，如果联邦储备委员会决定加息，则国债收益率将会随之上升，将会给宝洁公司带来损失（事实上，美国联邦基金利率于1994年5月22日上调0.25%）。

因此，合约修改的后果是，宝洁公司减少了现值为112.9万美元金额的支付，同时美国信孚银行持有的“期权”更加值钱。

为了减少不确定性，宝洁公司经过协商，最终还是选择分三次提前锁定利差支付。1994年3月10日，锁定5000万美元的利差支付；3月14日锁定5000万美元的利差支付；3月29日锁定1亿美元的利差支付。照此计算，平均下来，宝洁公司将面对的利率为30天CP平均利率上浮14.12%，经过计算，由于利差变化给宝洁公司带来的损失按当时的利率折现后，金额约为1.06亿美元。超过本金的一半。

4. 收益损失分析

年收益率上限：0.75%（修改后为0.88%）

损失上限：在1994年5月4日锁定利差之前无法确定

5. 产品结构分析：

固定利率与浮动利率互换合约 + 以国债为标的的期权