棘手的难题：高频交易

棘手的难题：高频交易

麦克·奥·哈拉(Mike O’Hara)曾采访过大量的交易员、网络供应商、学者专家和交易所运营者，并在其个人网站上公布了与高频交易策略(High Frequency Trading，HFT)有关的访谈。一直以来，麦克都会以同样的问题展开访谈：高频交易到底是什么？可这么多年来，他从没有获得相同的答案。

麦克曾是伦敦国际金融期货交易所(London International Financial Futures Exchange，LIFFE))的场内交易员，在高频交易策略上，他认为：“所谓‘高频’是一个相对的概念，尽管如此，在所有的界定情形下，高频交易都拥有共同的特征：通过计算机驱动；在很短的时间内生成大量的指令；依赖于低延迟快速执行的交易途径；头寸持有时间通常很短；在交易日内呈下降趋势，并且拥有很高的指令交易比率。”

李扎德·奥尔森(Richard Olsen)曾说过：“主要的市场做市商在交易所中都拥有一个相对优势的席位，信息披露机制要求他们公开自己的买卖指令记录。”

【期货投资咨询】

正是由于存在这些共同的特征，大量的研究者、监管部门和践行者都已经检测出这种新型的算法交易对市场已经产生了影响。今年最初几个月就有相关论文发表出来，有部分论文称赞高频交易是促使卡方交易所(Chi-X)赚得盆满钵溢的第一功臣；另一方面，2010年5月6日，美股瞬息崩盘致使道琼斯工业平均指数(Dow Jones Industrial Average)在数分钟内大起大落900多点，并导致一些个股瞬间分文不值，正是这样的骤然冲击促使相关论文的诞生，声讨高频交易的践行者将这种新型的蕴含波动性风险的交易策略引入到交易市场当中来，并谴责高频交易执行者不知悔改的辩护。通过研读这些论文，我们可以轻易地得出这样的结论：“优质”高频交易不但能够向市场注入流动性，而且能够使市场增值；而“劣质”高频交易就会扰乱市场，榨取市场流动性，致使市场贬值。倘若果真如此，破坏性交易策略必将成为害群之马，去年的“夏季严寒”势必再现。然而，如果有证据表明“劣质”高频交易策略存在更深的隐患，那么就需要对其进行更为激进的处理方式。

众说纷纭

艾特集团(Aite Group)分析师保罗·苏布拉克(Paul Zubulake)是高频交易策略的忠实捍卫者，他甚至为此

专门写了一本书《高频交易变革：自动化交易策略如何推动市场变革》。

保罗说：“如果你是那种研究图表，发现交易机会就会点击鼠标的交易员，那么你就会说高频交易策略扰乱了市场交易机制，这是因为你的交易行为或许已经落伍了。但是，如果你是一名长期交易员或套期保值者，那么你就会发现，相对之前而言，渐渐收缩的价差区间和更高的流动性将会使得巨仓头寸的平仓变得更加方便。这是衡量市场成功的一个重要指标，至少在期货市场上取得了成功，因为期货市场的存在向投资者提供了有利的套期保值和价格发现的工具。”

市场结构伙伴(Market Structure Partners)的发起人兼掌舵人尼奇·比泰(Niki Beattie)对此表示赞同。她说：“总的来说，高频交易策略并非每个人理解的那样，新型技术通常都会给市场带来冲击，同样也会给那些不理解它的人带去困扰，并且对现存的规章制度造成挑战，但这些新兴技术总是引领市场走上变革之路，对此我们不应该恐惧，顺其自然即可。”

海朗德·米斯拉(Hirander Misra)是互联网供应商艾格科技有限公司(Algo Technologies Ltd.)的首席执行官，也是Chi-X的前首席运营官(Chief operating officer，COO)，他补充说：“科技设备能够消除那些被认为是扰乱市场秩序的交易行为。在Chi-X，我们习惯于监控并审计交易率，如果某家公司有什么离奇的举动，我们就会通知他们，他们就不得不搁浅了。如果我们不这么做，其他的同行也会采取相应的措施捕捉市场恶意行为，并对其进行惩罚。”

米斯拉同样持乐观态度，认为高频交易策略不可能像侏罗纪公园里面的恐龙一样，引致市场动乱。在他看来，高频交易策略不是为了制造市场动乱而出现的，它们适合于短期交易员；而短期交易员只会在数秒内进出市场，并没有指望从巨大的市场动荡中获取收益或遭受损失。他强调说，高频交易策略是操作简单、监管完备的交易策略。

米斯拉说：“在每一个算法后面，都会有人检测其运行状况，并对其进行反复校准。执行这些策略的投资者都具有迫切的风险控制要求，因为没有人会拿自己的钱不当回事。他们对类似于止损指令的信息都十分保守，而很多投资者通常会因为政客的公开言论而懈怠了止损指令的设置。”

此外，在近期的金融市场交易工具指令回顾中，欧洲委员会将高频交易策略列为核心问题，与此同时，美

国证券交易所委员会(U.S. Securities and Exchange Commission)主席玛丽·夏皮罗(Mary Schapiro)呼吁对高频交易策略进行更为严厉的监管。

监管部门关注的一个基本问题是，高频交易策略是否能够多途径地提升市场流动性，或者是否确实扰乱了市场交易秩序？如果以上情况属实，那么监管部门就会权衡增强的市场流动性是否比混乱效果更为重要。

伦敦证券交易所(London Stock Exchange，LSE)前总裁戴姆·克勒拉·弗斯(Dame Clara Furse)对高频交易策略对市场结构造成影响的研究被认为是综合度最高的评论。经英国政府批准，在商业创新和技能部门主管的极具远见的安排下，她将会与前沿践行者以及资深学者联手，共同制定出科学的监管倡议。

主要玩家

算法交易加快了电子化交易所(electronic exchanges)到来的步伐，但伴随着电子化交易匹配逐渐走向正轨，电子化交易所也迈向更为高级的平台。随着直接市场途径(Direct market access,DMA)的建立，每一个主要的交易所都会有部分成员直接将自有交易注入到一个交易平台，且这些设备与交易所自有交易匹配引擎几近比邻。如果是在古老的场内交易模式下，这就表明一些交易员拥有靠前的席位，而其他交易员席位靠后。

1月份，泰伯集团(Tabb Group)估计高频交易占据了英国证券交易成交量的77%，但很多市场参与者对此数据表示质疑。

米斯拉认为，证券市场上的真实数据应该接近60%左右，而期货市场的数据相对较低。相比之下，那些数据与去年艾特集团年报中的数字更为接近。他总结说：“在2010年，专业高频交易公司旗下的高频交易成交量基本维持在期货交易量的25%左右，尽管显著低于其他市场的估计水平，但我们始终对这样的数据抱以信心。”

尽管如此，他还指出并不是所有的算法交易都是高频交易，那些通过应用程序接口(application programming interface,API)产生的总交易量数额差不多占据了去年的前六成，这些或许能够解释其间的差异。

鲜有新意