中国跨国公司资本结构影响因素研究
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业资本结构，以及破产成本、代理成本对国内公司和跨国 公司的影响程度是否相同， 以所有上市公司为研究对象， 建立多元回归模型如下：
Debt =α0 +α1AC +α2BC +α3NDS +α4CVA +α5Size +b1Mul* AC +b2Mul* BC +b3Mul*NDS +b4Mul*CVA +b5Mul* Size +b6Mul
且保持不变， 则预期 F 分值
0.6469 0.9238 1.66* 企业规模（百万） 416
1427
5.65***
破 产 成 本 取 决 于 破 产 注：“＊＊＊”，“＊＊”，“＊”分别表示在 １％，５％和 １０％的水平上显著。
- 71 -
■发展战略
■现代管理科学
■2010 年第 9 期
表 ２ 海外投资与否对资本结构的影响
可以作为缓解这一成本的有效工具。 本文采用企业管理费 博，2001 等）。 本文用年末总 资 产 的 自然 对 数 表 示 企 业 规
用率和资产周转率作为权益代理成本的替代变量，其中管 模。
理费用率是企业管理费用与主营业务收入的比例，它与资
（7）虚拟变量（Mul）。 Mul 是企业海外投资与否虚拟变
Mul* 非债务 税盾
0.043 1 （0.30）
0.048 3 （0.33）
0.039 7 （0.24）
0.028 1 （0.17）
低于国内公司，这与国外学者的研究结论相反，究 其原因， 可能是由于我国目前仍然处于海外投资
Mul* 资产 担保价值
0.246 6 （1.06）
0.274 4 （1.16）
三、 实证结果 对跨国公司与国内公司各变量进行均值 t 统 计量检验，结果见表 1。可以看出，我国跨国公司与 国内公司的长期负债率不存在显著差别。 跨国公
Mul* 利息 保障倍数
0.000 0 （0.30）
0.000 0 （0.02）
司管理费用率显然低于国内公司， 而资产周转率 显著高于国内公司， 表明跨国公司权益代理成本
（4）非债务税盾（NDS）。 权 衡 理 论 认 为负 债 的 收 益 之 一是可以税前支付债务成本。 跨国公司可以通过提高高税
为了进一步考察国际化程度对企业资本结构的影响， 率东道国子公司降低低税率东道国子公司负债的方式获
建立如下回归模型：
得税收节约（朱勤、程惠芳，2002）。 本文将非债务税盾定义
■2010 年第 9 期
■现代管理科学
■发展战略
中国跨国公司资本结构影响因素研究
●杨晓丽
摘 要 ：文章在西方跨国公司资本结构研究基础之上，以我国尚处于海外投资初始阶段的跨国公司为研究对象，考察
其资本结构与国内公司的差别及影响因素。基本结论是：我国跨国公司与国内公司资本结构不存在显著差别；传统资本
结构因素仍具有较高解释力；海外投资行为和国际化程度对跨国公司均无显著影响。
Cheng、He & Kim，1997；Mittoo & Zhang，2005）作 为 国 际 化 司 资产 担 保 价 值 对 长 期 负 债率 的 正 影 响 更 大 但 结 果 并不
程度的替代变量。 受数据可得性限制，本文使用海外收入 显著；资产规模对企业负债率有显著的正影响，跨国公司
比例作为国际化程度的替代变量。
（1）
F=-0.177 4+1.109 1X1+0.170 4X2+l.927 1X3+0.030 2X4+ 0.496 1X5。
其 中 X1=（期 末 流 动 资 产 - 期 末 流 动 负 债 ）/期 末 总 资 产 ；X2=期 末 留 存 收 益 /期 末 总 资 产 ，X3=（税 后 纯 收 益 +折 旧 ） /平 均 总 负 债 ；X4=期 末 股 东 权 益 的 市 场 价值/期 末 总 负 债 ； X5=（税后纯收益+利息+折旧）/平均总资产。 F 值越大，破产 风险越小。
1.97
2.01
2．00
1.97
模型 1 的回归结果如表 2 所示，可以看出，两
个代理成本变量系数均高度显著， 且都支持代理
F值
16.25
13.95
11.80
15.07
成本越高企业负债率越高的结论；Mul 变量与管理
注：方程 １－４ 分别使用了不同的破产成本以及代理成本替代变量； 费用率乘积系数显著为正，表明与国内公司相比 ，
均值 t 检验
长期负债率 8.87% 7.93% 0.57 利息保障倍数 3.936 8 53.76
4.12***
管理费用率 10.27% 6.03% 2.00** 非债务税盾
0.162 0 0.174 7 0.54
实际 破 产 成 本 为 正 并 资产周转率 54.52% 68.85% 3.27*** 资产担保价值 0.196 0 0.157 7 2.53**
Debt=α0+α1AC+α2BC+α3NDS+α4CVA+α5Size+α6Sales （2） 2. 变量定义。
为企业累计折旧与总资产账面价值的比值。 （5）企业资产担保价值（CVA）。 银行几乎是企业债 务
（1）负债率（Debt）。 沿袭国内外学者的研究，本文同样 融 资 的 唯一 来 源 ，企 业 在 向 商 业 银行 贷 款 时 ，可 担 保 资 产
0.218 6 （0.57）
0.190 0 （0.49）
的初始阶段， 进行海外投资的公司都是我国上市 公司中最优秀的企业， 它们可能已经通过良好的
Mul* 企业 规模
-0.015 7 （-1.02）
-0.017 3 -0.018 2 （-1.18） （-1.22）
-0.017 2 （-1.12）
公司治理模式以及科学的管理者薪酬激励等措施 缓解了部分权益代理问题。 此外，跨国公司的破产
值
（7.67）
（7.50）
（2.18）
（2.10）
企业
0.029 9*** 0.029 5*** 0.025 2*** 0.027 2***
规模
（8.40）
（8.16）
（7.17）
（7.86）
Mul* 管理 1.312 1*** 1.318 9***
费用率
（2.78）
（2.67）
Mul* 资产 周转率
MUL
0.204 4 （0.59）
0.236 0 （0.69）
0.400 6 （1.00）
0.390 5 （0.99）
风险和非流动资产的比例显著低于国内公司，资 产规模远大于国内公司， 而二者的非债务税盾不
R-Square
0.203 4
0.179 7 0.156 4
0.191 4
存在显著差别。
D-W
（-2.83）
（-2.55）
破产 风险 F
-0.003 8 （-0.39）
利息 保障倍数
-0.000 0 -0.000 0 （-0.04） （-0.36）
Biblioteka Baidu
非债务税盾 -0.013 7 （-0.56）
-0.013 9 （-0.56）
0.000 8 （0.03）
-0.003 2 （-0.13）
资产担保价 0.288 4** 0.286 4*** 0.158 2** 0.149 3**
C
-0.538 4 -1.665 1*** -1.590 5*** -0.504 4
（-1.06） （-2.93）
（-2.69）
（-1.00）
国际化程度对跨国公司资本结构存在显著影响， 限于篇 幅，回归结果略。
管理
-0.146 8
费用率 （-0.51）
-0.112 8 （-0.39）
资产 周转率
-0.179 9*** -0.169 9***
“＊＊＊”， “＊＊”，“＊”分别表示在 １％，５％和 １０％的水平上显著，括号内为变
量 ｔ 检验值。
代理成本对跨国公司长期负债率的影响程度更
量，跨国公司为 1，否则为 0。
大；破产风险替代变量中，F 分值系数显著为负，但
（8）国际化程度（Sales）。 国际化经营可以有更分散的 破产 风 险 对 跨 国 公 司 和 国内 公 司 的 影 响 程 度 不 存在 显 著
产周转率都是衡量企 业管理效率的重要财 务指标。
（3）破产成本（BC）。 预期破产成本等于破 产成本与企业破产概 率的乘积。 如果假设
表 １ 跨国公司与国内公司相关变量统计分析
变量
均值
国内公司 跨国公司 （680 家） （32 家）
均值 t 检验
变量
均值
国内公司 跨国公司 （680 家） （32 家）
市公司以及所有沪深上市的国内公司为研究对象 ，考察二 破产概率的替代变量， 前者等于企业 EBIT 与利息费用的
者资本结构是否存在显著差别，企业海外投资行为以及国 之比；后者是多个财务指标的加权和，计算公式如下：
际化程度是否会对其资本结构产生影响。 二、 模型设定、变量定义及样本选择 1. 模型设定。 为了考察跨国投资行为是否 会 影 响 企
-0.070 2 （-0.48）
-0.084 7 （-0.57）
Mul* 破产 风险 F
0.004 8 （0.20）
0.005 5 （0.22）
可 以 通 过 当 地 融 资 进 行 规 避 。 Kedia & Mozumdar （2002）的 实 证 结 果 表 明 企 业 确 实 有 通 过 增 加 外 币 负债降低国外经营风险的行为。 由于考察政治风 险和汇率风险时需要东道国的具体名称， 而这类 数据目前尚不可得， 因此本文无法检验其对负债 率的影响，希望日后的研究会弥补这一不足。
收益流，随着国际化程度越高，企业积累的国际经验将使 差异；非债务税盾对国内企业和跨国公司资本结构均不存
它们有能力承担更多负债。 目前研究主要使用跨国公司海 在 显 著 影 响 ，这 与 黄 贵 海 和 宋 敏 （2004）等 的 研 究 结 果 不
外 税 收 比 例 （Chkir & Cosset，2001）、海 外 收 入 比 例 （Chen、 同；企 业 有形 资 产 的 比 例 越 高 负 债 能力 越 强 ，虽 然 跨 国 公
资产规模对负债率的影响程度与国内公司无显著差异；最
- 72 -
■2010 年第 9 期
■现代管理科学
■发展战略
表 ３ 国际化程度对资本结构的影响
（2005）均 发 现 国 际 化 程 度 与 企 业 资 本 结 构 存 在 非 线 性 关
方程 1
方程 2
方程 3
方程 4 系，本文在模型中加入 Sales2 进行稳健型回归，并未发现
关键词：跨国公司；资本结构；破产成本；代理成本
一、 引言
概率（Lee 和 Kwok，1988）。 西方学者主要使用企业 EBIT 的
由于海外投资的步伐刚刚开始，研究我国跨国公司资 波动衡量破产风险，但我国企业债权人更关注企业的还本
本结构的文献相对较少，本文欲以我国进行海外投资的上 付息能力，因此本文使用利息保障倍数和 F 分数模型企业
3. 样本选择。 本文跨国公司的选择标准是首 先选择国内沪深非金融类上市公司中具有国外销 售额的公司，然后逐一进入公司主页，判断其是否 拥有海外子公司， 由于我国目前尚处于海外投资 起步阶段， 在一个以上海外国家投资就判定其为 跨国公司。 为了降低研究结果对特殊年份的依赖 性，本文所有变量使用 2005 年~2007 年平均数据， 因此要求样本公司相关年度财务数据完整， 最后 得到跨国公司样本 32 家， 普通国内公司样本 680 家。 本文所有相关数据均来自色诺芬数据库以及 Wind 数据库。
跨国公司在东道国可能遇到资产没收， 贸易
方程 1
方程 2
方程 3
方程 4
控制等政治风险， 东道国的汇率波动也会影响企
C
-0.611 5*** -0.615 0*** -0.455 8* -0.481 6*** 业现金流和贴现率，这会降低跨国公司负债率 ；但
（-7.84）
（-7.77） （-5.67）
使用企业长期负债率作为因变量，它等于企业非流动负债 越多，贷款额度越高。 本文使用非流动资产与总资产的比
与总资产账面价值的比值。
值作为企业的资产担保价值的替代变量。
（2）代理成本（AC）。 代理成本分为债务代理成本和权
（6）企业规模（Size）。 企业规模向来被认为是决定企业
益代理成 本 ，我 国 企 业 主 要表 现 为 权 益 代 理 成 本 ，而负 债 资 本 结 构 的 重 要 变 量 （黄 贵 海 、宋 敏 ，2004；吕 长 江 、韩 慧
（-6.12） 同时面临东道国的汇率和政治风险 ， 跨国公司也
管理 费用率
0.086 4*** 0.120 0***
（2.99）
（4.22）
资产 周转率
-0.058 0** -0.060 9** （-2.32） （-2.48）
破产风险 F
-0.016 1*** （-4.55）
-0.019 0*** （-5.51）
Debt =α0 +α1AC +α2BC +α3NDS +α4CVA +α5Size +b1Mul* AC +b2Mul* BC +b3Mul*NDS +b4Mul*CVA +b5Mul* Size +b6Mul
且保持不变， 则预期 F 分值
0.6469 0.9238 1.66* 企业规模（百万） 416
1427
5.65***
破 产 成 本 取 决 于 破 产 注：“＊＊＊”，“＊＊”，“＊”分别表示在 １％，５％和 １０％的水平上显著。
- 71 -
■发展战略
■现代管理科学
■2010 年第 9 期
表 ２ 海外投资与否对资本结构的影响
可以作为缓解这一成本的有效工具。 本文采用企业管理费 博，2001 等）。 本文用年末总 资 产 的 自然 对 数 表 示 企 业 规
用率和资产周转率作为权益代理成本的替代变量，其中管 模。
理费用率是企业管理费用与主营业务收入的比例，它与资
（7）虚拟变量（Mul）。 Mul 是企业海外投资与否虚拟变
Mul* 非债务 税盾
0.043 1 （0.30）
0.048 3 （0.33）
0.039 7 （0.24）
0.028 1 （0.17）
低于国内公司，这与国外学者的研究结论相反，究 其原因， 可能是由于我国目前仍然处于海外投资
Mul* 资产 担保价值
0.246 6 （1.06）
0.274 4 （1.16）
三、 实证结果 对跨国公司与国内公司各变量进行均值 t 统 计量检验，结果见表 1。可以看出，我国跨国公司与 国内公司的长期负债率不存在显著差别。 跨国公
Mul* 利息 保障倍数
0.000 0 （0.30）
0.000 0 （0.02）
司管理费用率显然低于国内公司， 而资产周转率 显著高于国内公司， 表明跨国公司权益代理成本
（4）非债务税盾（NDS）。 权 衡 理 论 认 为负 债 的 收 益 之 一是可以税前支付债务成本。 跨国公司可以通过提高高税
为了进一步考察国际化程度对企业资本结构的影响， 率东道国子公司降低低税率东道国子公司负债的方式获
建立如下回归模型：
得税收节约（朱勤、程惠芳，2002）。 本文将非债务税盾定义
■2010 年第 9 期
■现代管理科学
■发展战略
中国跨国公司资本结构影响因素研究
●杨晓丽
摘 要 ：文章在西方跨国公司资本结构研究基础之上，以我国尚处于海外投资初始阶段的跨国公司为研究对象，考察
其资本结构与国内公司的差别及影响因素。基本结论是：我国跨国公司与国内公司资本结构不存在显著差别；传统资本
结构因素仍具有较高解释力；海外投资行为和国际化程度对跨国公司均无显著影响。
Cheng、He & Kim，1997；Mittoo & Zhang，2005）作 为 国 际 化 司 资产 担 保 价 值 对 长 期 负 债率 的 正 影 响 更 大 但 结 果 并不
程度的替代变量。 受数据可得性限制，本文使用海外收入 显著；资产规模对企业负债率有显著的正影响，跨国公司
比例作为国际化程度的替代变量。
（1）
F=-0.177 4+1.109 1X1+0.170 4X2+l.927 1X3+0.030 2X4+ 0.496 1X5。
其 中 X1=（期 末 流 动 资 产 - 期 末 流 动 负 债 ）/期 末 总 资 产 ；X2=期 末 留 存 收 益 /期 末 总 资 产 ，X3=（税 后 纯 收 益 +折 旧 ） /平 均 总 负 债 ；X4=期 末 股 东 权 益 的 市 场 价值/期 末 总 负 债 ； X5=（税后纯收益+利息+折旧）/平均总资产。 F 值越大，破产 风险越小。
1.97
2.01
2．00
1.97
模型 1 的回归结果如表 2 所示，可以看出，两
个代理成本变量系数均高度显著， 且都支持代理
F值
16.25
13.95
11.80
15.07
成本越高企业负债率越高的结论；Mul 变量与管理
注：方程 １－４ 分别使用了不同的破产成本以及代理成本替代变量； 费用率乘积系数显著为正，表明与国内公司相比 ，
均值 t 检验
长期负债率 8.87% 7.93% 0.57 利息保障倍数 3.936 8 53.76
4.12***
管理费用率 10.27% 6.03% 2.00** 非债务税盾
0.162 0 0.174 7 0.54
实际 破 产 成 本 为 正 并 资产周转率 54.52% 68.85% 3.27*** 资产担保价值 0.196 0 0.157 7 2.53**
Debt=α0+α1AC+α2BC+α3NDS+α4CVA+α5Size+α6Sales （2） 2. 变量定义。
为企业累计折旧与总资产账面价值的比值。 （5）企业资产担保价值（CVA）。 银行几乎是企业债 务
（1）负债率（Debt）。 沿袭国内外学者的研究，本文同样 融 资 的 唯一 来 源 ，企 业 在 向 商 业 银行 贷 款 时 ，可 担 保 资 产
0.218 6 （0.57）
0.190 0 （0.49）
的初始阶段， 进行海外投资的公司都是我国上市 公司中最优秀的企业， 它们可能已经通过良好的
Mul* 企业 规模
-0.015 7 （-1.02）
-0.017 3 -0.018 2 （-1.18） （-1.22）
-0.017 2 （-1.12）
公司治理模式以及科学的管理者薪酬激励等措施 缓解了部分权益代理问题。 此外，跨国公司的破产
值
（7.67）
（7.50）
（2.18）
（2.10）
企业
0.029 9*** 0.029 5*** 0.025 2*** 0.027 2***
规模
（8.40）
（8.16）
（7.17）
（7.86）
Mul* 管理 1.312 1*** 1.318 9***
费用率
（2.78）
（2.67）
Mul* 资产 周转率
MUL
0.204 4 （0.59）
0.236 0 （0.69）
0.400 6 （1.00）
0.390 5 （0.99）
风险和非流动资产的比例显著低于国内公司，资 产规模远大于国内公司， 而二者的非债务税盾不
R-Square
0.203 4
0.179 7 0.156 4
0.191 4
存在显著差别。
D-W
（-2.83）
（-2.55）
破产 风险 F
-0.003 8 （-0.39）
利息 保障倍数
-0.000 0 -0.000 0 （-0.04） （-0.36）
Biblioteka Baidu
非债务税盾 -0.013 7 （-0.56）
-0.013 9 （-0.56）
0.000 8 （0.03）
-0.003 2 （-0.13）
资产担保价 0.288 4** 0.286 4*** 0.158 2** 0.149 3**
C
-0.538 4 -1.665 1*** -1.590 5*** -0.504 4
（-1.06） （-2.93）
（-2.69）
（-1.00）
国际化程度对跨国公司资本结构存在显著影响， 限于篇 幅，回归结果略。
管理
-0.146 8
费用率 （-0.51）
-0.112 8 （-0.39）
资产 周转率
-0.179 9*** -0.169 9***
“＊＊＊”， “＊＊”，“＊”分别表示在 １％，５％和 １０％的水平上显著，括号内为变
量 ｔ 检验值。
代理成本对跨国公司长期负债率的影响程度更
量，跨国公司为 1，否则为 0。
大；破产风险替代变量中，F 分值系数显著为负，但
（8）国际化程度（Sales）。 国际化经营可以有更分散的 破产 风 险 对 跨 国 公 司 和 国内 公 司 的 影 响 程 度 不 存在 显 著
产周转率都是衡量企 业管理效率的重要财 务指标。
（3）破产成本（BC）。 预期破产成本等于破 产成本与企业破产概 率的乘积。 如果假设
表 １ 跨国公司与国内公司相关变量统计分析
变量
均值
国内公司 跨国公司 （680 家） （32 家）
均值 t 检验
变量
均值
国内公司 跨国公司 （680 家） （32 家）
市公司以及所有沪深上市的国内公司为研究对象 ，考察二 破产概率的替代变量， 前者等于企业 EBIT 与利息费用的
者资本结构是否存在显著差别，企业海外投资行为以及国 之比；后者是多个财务指标的加权和，计算公式如下：
际化程度是否会对其资本结构产生影响。 二、 模型设定、变量定义及样本选择 1. 模型设定。 为了考察跨国投资行为是否 会 影 响 企
-0.070 2 （-0.48）
-0.084 7 （-0.57）
Mul* 破产 风险 F
0.004 8 （0.20）
0.005 5 （0.22）
可 以 通 过 当 地 融 资 进 行 规 避 。 Kedia & Mozumdar （2002）的 实 证 结 果 表 明 企 业 确 实 有 通 过 增 加 外 币 负债降低国外经营风险的行为。 由于考察政治风 险和汇率风险时需要东道国的具体名称， 而这类 数据目前尚不可得， 因此本文无法检验其对负债 率的影响，希望日后的研究会弥补这一不足。
收益流，随着国际化程度越高，企业积累的国际经验将使 差异；非债务税盾对国内企业和跨国公司资本结构均不存
它们有能力承担更多负债。 目前研究主要使用跨国公司海 在 显 著 影 响 ，这 与 黄 贵 海 和 宋 敏 （2004）等 的 研 究 结 果 不
外 税 收 比 例 （Chkir & Cosset，2001）、海 外 收 入 比 例 （Chen、 同；企 业 有形 资 产 的 比 例 越 高 负 债 能力 越 强 ，虽 然 跨 国 公
资产规模对负债率的影响程度与国内公司无显著差异；最
- 72 -
■2010 年第 9 期
■现代管理科学
■发展战略
表 ３ 国际化程度对资本结构的影响
（2005）均 发 现 国 际 化 程 度 与 企 业 资 本 结 构 存 在 非 线 性 关
方程 1
方程 2
方程 3
方程 4 系，本文在模型中加入 Sales2 进行稳健型回归，并未发现
关键词：跨国公司；资本结构；破产成本；代理成本
一、 引言
概率（Lee 和 Kwok，1988）。 西方学者主要使用企业 EBIT 的
由于海外投资的步伐刚刚开始，研究我国跨国公司资 波动衡量破产风险，但我国企业债权人更关注企业的还本
本结构的文献相对较少，本文欲以我国进行海外投资的上 付息能力，因此本文使用利息保障倍数和 F 分数模型企业
3. 样本选择。 本文跨国公司的选择标准是首 先选择国内沪深非金融类上市公司中具有国外销 售额的公司，然后逐一进入公司主页，判断其是否 拥有海外子公司， 由于我国目前尚处于海外投资 起步阶段， 在一个以上海外国家投资就判定其为 跨国公司。 为了降低研究结果对特殊年份的依赖 性，本文所有变量使用 2005 年~2007 年平均数据， 因此要求样本公司相关年度财务数据完整， 最后 得到跨国公司样本 32 家， 普通国内公司样本 680 家。 本文所有相关数据均来自色诺芬数据库以及 Wind 数据库。
跨国公司在东道国可能遇到资产没收， 贸易
方程 1
方程 2
方程 3
方程 4
控制等政治风险， 东道国的汇率波动也会影响企
C
-0.611 5*** -0.615 0*** -0.455 8* -0.481 6*** 业现金流和贴现率，这会降低跨国公司负债率 ；但
（-7.84）
（-7.77） （-5.67）
使用企业长期负债率作为因变量，它等于企业非流动负债 越多，贷款额度越高。 本文使用非流动资产与总资产的比
与总资产账面价值的比值。
值作为企业的资产担保价值的替代变量。
（2）代理成本（AC）。 代理成本分为债务代理成本和权
（6）企业规模（Size）。 企业规模向来被认为是决定企业
益代理成 本 ，我 国 企 业 主 要表 现 为 权 益 代 理 成 本 ，而负 债 资 本 结 构 的 重 要 变 量 （黄 贵 海 、宋 敏 ，2004；吕 长 江 、韩 慧
（-6.12） 同时面临东道国的汇率和政治风险 ， 跨国公司也
管理 费用率
0.086 4*** 0.120 0***
（2.99）
（4.22）
资产 周转率
-0.058 0** -0.060 9** （-2.32） （-2.48）
破产风险 F
-0.016 1*** （-4.55）
-0.019 0*** （-5.51）