中国房地产价格指数期货的设计与定价研究
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国人民银行也多次对住房公积金存贷款利率进行 调节 ， 旨在进行限购 、 限贷 ， 打击投机购房 ， 但是各大 城市的房价依然具有上升趋势 ， 使得 中 国 房 地产 市 场呈现出 “ 非理性繁荣 ” 的局面 。 在行政手段干预市 场无力的情况下 ， 市场经济手段对经 济 问 题 的解 决 具有必要性 。 期货作为重要的金融 衍 生品 之 一 ， 具 有发现价格 、 管理风险 、 套期保值等功能 ， 而 房 地 产 价格指数期货可以有针对性地解决房地产市场的 问题 ， 打破房地产单边交易市场的局面 ， 建立多空双 边交易机制 ， 使房地产市场价格回归理性 ， 为投资者
规避风险提供有效渠道 ， 也为政府部 门 对 楼 市调 控 以及宏观经济政策制定提供参考 。 国外关于房地产金融 衍生 品 的 研究 较 早 ， 理 论 发展较为成熟 ， 主要从房地产金融衍生 品 市的 构 建 及其意义和定价模型的提出及完善两方面展开 。 在房地产金融衍生品 市的 构 建 及其 意 义 方 面 ，
(2002) 对 Buttimer 等 (1997) 提出的定价模型进行了完
整的数学证明 ， 讨论了原模型中参数估计值的误差 。
system, CREIS） 下的北京 、 上海 、 广州 、 深圳等地的新
房价格指数中的城市综合指数进行实证分析 ，为未来 中国房地产价格指数期货的推出提供理论支持 。 二 、 中国房地产价格指数期货合约的设计 目前 ， 在世界范围内 推 出房 地 产 价格 指 数 期 货 主 要 有 ：2006 年 5 月 芝 加 哥 商 品 交 易 所 (Chicago
J
金融与经济 2015.11 ournal of Finance and Economics
中国房地产价格指数期货的设计与定价研究
■ 胡岳峰 ，席
爽 ，吴鑫育 ，周海林
本文以中国房地产指数系统 （CREIS ） 中的新房价格指数作为标的 ， 以 “ 推出中国首支迷你型指数期货 ” 为 设计思想 ， 设计出中房指数期 货合约 ， 并运用 Fabozzi(2012) 提出的房地产价格指数期货定价模型对设计的期 货合约进行定价 , 进一步给出了定价模型参数的极大似然 （ML ） 估计方法 。 采用北京 、 上海 、 广州 、 深圳的房地 产价格指数数据进行实证研究 ， 结果表明 ： 四个城市中 ， 深圳的房地 产 价 格 波 动 最 大 ， 其 次 依 次 为 北 京 、 广 州 和上海 ； 上海房地产市场对市场造成的价格冲击恢复能力最强 ， 其次依次为深圳 、 北京和广州 。 最后 ， 将估 计 的模型参数代入期货定价方程 ， 得到了中房指数期货的理论价格 。
UK Annual Property Index) 为 标 的 的 房 地 产 价 格 指
数期货 ；2012 年 2 月 芝 加哥 期 权 期 货交 易 所 (CBOE
Futures Exchange,CFE) 推 出 的 以 包 括 25 个 市 区 的 RPX 综合指数期货 (RPXCP)。 由于数据及资料有限 ，
Otaka 和 Kawaguchi (2002) 提出了基于三个独立市场
的定价模型 ， 即证券市场 ， 租赁市场和房地 产 市 场 ， 考虑市场的不完善性 ， 采用风险最 小化 策 略 为房 地 产市场证券进行定价 。 Geltner 和 Fisher （2007) 考 虑 房地产价格指数的滞后性对定价的影 响 ， 运 用市 场 均 衡 理 论 为 房 地 产 远 期 和 互 换 合 约 定 价 。 Patel 和
Shiller 等(1996)分析了房地产价格和抵押贷款违约风
险的关系 ， 认为房地产价格指数期货与期权市场的 建立可以使得套期保值在房地产按揭贷款投资组合 上的运用 ， 从而能够降低抵押贷款违约风险 。 Fisher
(2005) 提出发展基于美国不动产协会商用不动产指
数的新型互换 ， 这种互换相对于产权式互换在调整 投资组合与规避房地产市场风险方面更具优势 。 在房地产金融衍生品定价模型的提出及完善
Βιβλιοθήκη Baidu
Ciurlia 和 Gheno(2009) 考 虑 到 房 地 产 市 场 对 利 率 期
限结构的敏感度 ， 使用包含房地产资 产 价 值和 即 期 利率波动的两因素模型为欧式期权和美式期权定 价 ， 但是并未得到封闭的解析解 。 Cao 和 Wei(2010) 在均衡估值框架对房地产指数衍生品价格进行研 究 , 得到封闭形式的估值方程 。 Fabozzi 等 (2012) 运用 均值回归过程来对房地产金融衍生 品 包 括 期货 、 期 权 、 远期和总报酬互换定价 ， 从而形成一个房地产金 融衍生品定价模型框架 , 并运用鞅估计方法对模型 中的参数进行估计 。 国内在房地产价格指数期货的研究还不够深 入 ， 大多数也只是停留在房地产价格指数期货推出 的可行性 、 必要性以及政策性建议等 定 性问 题 的 探 讨 ， 对房地产价格指数期货的设计 并未 给 出 完 整且 系统的方案 ； 关于房指金融衍生品定 价 等定 量 问 题 的研究更是屈指可数 ， 周佰成 (2013) 、 王建飞 （2013) 、 庞 丽 艳 等 （2013 ） 采 用 Fabozzi 等 （2012 ） 提 出 的 定 价 模型进行实证分析 ， 但对模型中的 参数 估 计 并 未给 出明确的方法 。 综上所述 ， 本文兼顾中国房地产价格指数期货 研究的定性与定量两个层面 ， 首先借 鉴 目 前世 界 各 地已经推出的房地产价格指数期货合约与中国股 票指数期货合约的经验 ， 并结合笔者提出的 “ 推出中
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中国房地产价格指数期货的设计与定价研究
方面 ，Buttimer 等 (1997) 提出以房地产价格指数和即 期利率的双变量房地产衍生品定价模 型 ， 该模 型 利 用房地产价格指数计算出房地产市场的波动率来 对房地产金融衍生品进行定价 ， 并对 美 国商 业 房 地 产 价 格 指 数 互 换 进 行 实 证 分 析 。 Bjork 和 Clapham 国首只迷你型或中小型指数期货 ” 的 设 计 思 想设 计 出中国房地产价格指数期货合约 ， 并 在此 基 础 上 利 用 Fabozzi 等 （2012 ） 提 出 的房 地 产 金 融 衍 生 品 定 价 模型对设计的期货合约进行定价 。 进 一 步 ， 运 用 极 大似然 （ML ） 估计方法对模型参数进行估计 。 最后 ， 选 取中 国 房 地 产指 数 系 统 （China Real Estate Index
[ 关键词 ] 房地产价格指数期货 ； 期货合约设计 ； 期货定价 ； 极大似然估计 [ 中图分类号 ] F293.3 [ 文献标识码 ]A [ 文章编号 ]1006－169X （2015 ）11－0062－07
基金项目：国家自然科学基金项目 （71501001）；教育部人文社会科学基金项目 （14YJC790133）；安徽省自然科 学基金项目 （1408085QG139）；安徽省高等学校省级优秀青年人才基金重点项目 （2013SQRW025ZD）；国家级大学 生创新创业训练计划项目 （201510378058）；安徽财经大学金融学院大学生科研创新基金项目 （JRXY2015010）。 胡岳峰 （1993- ）， 安徽合肥人 ， 安徽财经大学金融学院 ； 席爽 （1994- ）， 安 徽 砀 山 人 ， 安 徽 财 经 大 学 金 融 学 院 ； 吴鑫育 （1982- ）， 湖南衡山人 ， 安徽财经大学金融学院讲师 ， 博士 ； 周海林 （1977- ）， 湖 南 襄 阳 人 ， 安 徽 财 经 大学金融学院教授 ， 博士 。 （ 安徽蚌埠
CSI ） 为标的的房 地 产 价 格指 数 期 货 ， 期货 合 约 的数
据 来 源 于 美 国 波 士 顿 、芝 加 哥 、丹 佛 、拉 斯 维 加 斯 、 洛 杉 矶 、迈 阿 密 、纽 约 、圣 地 亚 哥 、旧 金 山 和 华 盛 顿 十个城市的加权综合指数 ；2009 年 9 月欧洲期货交 易所 (Eurex) 推出的以英国 IPD 年度财产指数 (IPD
Shiller 等 （1993) 首次提出建立房地产价格指 数期 货
与期权市场 ， 认为房地产金融衍生品 市场 相 对 于 其 他金融衍生品市场具有交易门槛低的优 势 ， 并 且 能 为房地产投资者扩展投资渠道， 分散投资风险。
2011 年 出 台 “ 新国 八 条 ”，2013 年 出台 “ 国 五 条 ”； 中
笔者根据以上房价指数期货合约的一至两种及中国 沪深 300 股指期货合约来设计中房指数期货合约 。 （ 一 ） 设计思想 在经济全球化背景下 ， 各个 国 家 与地 区 都 面 临 着前所未有的市场竞争 , 进行金融产品的创新成为 各国金融市场进行竞争的共识 ， 降低 市场 参 与 门 槛 是吸引更多的交易者尤其是中小投资者的重要途 径 。 其中 , 迷你型或中小型指数期货交易备受各国的 关注和推崇 。 迷你型或中小型指数期货合约价值较 小 , 交易成本较低 , 这些优势使其广受中小 投 资者 欢 迎 。 纵观中国股指期货市场 ， 投资群 体 多局 限 于 投 资基金 、 各大券商与上市公司等大 型机 构 投 资 者 。 随着中国金融市场的发展 ， 中小型与迷 你 型指 数 期 货的推出是必然趋势 ， 所以笔者所设计 的 中 房 指数 期货相当于迷你型股指期货的规模 ， 为 更 多的 个 人 投资者在指数期货市场提供投资渠道 ， 也 为 未 来中 国在国际金融市场中竞争带来优势 。 （ 二 ） 标的指数 目前国内各种房地产价格指数中较权威的是
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金融与经济
2015.11
由中国指数研究院发布的中国房地产价格系统下 的各类指数 ， 包括百城指数 、 新房价格指数以及主城 区二手住宅和租赁价格指数 ， 新房价 格 指 数 下又 包 括住宅指数 、 写字楼指数 、 商铺指数以及结合三者价 格按照一定权重编制的城市综合指数 。 百城指数是 根据全国 100 个重点城市新房价格进行编制的系统 性综合指数 ， 选取该指数作为标的指 数 将 不 利于 对 期货种类的扩展以及单个城市期货价格的横向对 比 ， 而主城区二手住宅和租赁价格指 数 仅 限 于二 手 住宅价格 ， 房地产种类不够全面 ， 不具有代 表 性 ， 与 新房价格指数相比对价格的反映的 时 效 性 较低 ， 所 以本文选取新房价格指数下的城市 综 合指 数 ， 具 有 较高的代表性与时效性 。 （ 三 ） 合约乘数 合约乘数是期货合 约 价值 的 重 要基 准 依 据 ， 标 的指数的指数点与合约乘数的乘积得到的就是期 货合约的价值 ， 以中国沪深 300 股指期货为例 ， 其合 约乘数 为 ￥300 每点 ，2015 年 6 月 12 日 沪深 300 点 数 为 5335.11 点 ， 那 么 一 份 合 约 的 价 值 就 是
233030 ）
一 、 引言 房地产行业是一个高成本 、 高收益以及高风险 的 “ 三高 ” 行业 。 近年来 ， 伴随着中国 房地 产 行 业飞 速 发 展 ，也 产 生 了 高 价 格 、高 房 屋 闲 置 率 以 及 高 不 良贷款率的 “ 三高 ” 问题 。 针对这问题 ， 从 2009 年 12 月以来国务院对 楼 市 进行 一 系 列的 政 策 调 控 ，2010 年出台 “ 国十一条 ”、“ 国十条 ” 以及 “9 · 29 新政 ”，
Mercantile Exchange ，CME) 推 出 的 以 标 准 普 尔 凯
斯 — 希勒房价 （S&p/Case-shiller Home Price Index ，
Pereira(2008) 考虑了交易对手违约风险 ， 在相同的假
设 条 件 下 扩 展 了 Bjork 和 Clapham (2002) 对 房 地 产 指数总报酬交换的定价模型 ， 并利 用 英国 商 业 地 产 指数进行实证分析 。 Baran 等 (2008) 运用极大似然估 计法和卡尔曼滤波将 Schwartz 和 Smith(2000) 提出的 两因素商品定价模型应用于房地产衍生品市场。
规避风险提供有效渠道 ， 也为政府部 门 对 楼 市调 控 以及宏观经济政策制定提供参考 。 国外关于房地产金融 衍生 品 的 研究 较 早 ， 理 论 发展较为成熟 ， 主要从房地产金融衍生 品 市的 构 建 及其意义和定价模型的提出及完善两方面展开 。 在房地产金融衍生品 市的 构 建 及其 意 义 方 面 ，
(2002) 对 Buttimer 等 (1997) 提出的定价模型进行了完
整的数学证明 ， 讨论了原模型中参数估计值的误差 。
system, CREIS） 下的北京 、 上海 、 广州 、 深圳等地的新
房价格指数中的城市综合指数进行实证分析 ，为未来 中国房地产价格指数期货的推出提供理论支持 。 二 、 中国房地产价格指数期货合约的设计 目前 ， 在世界范围内 推 出房 地 产 价格 指 数 期 货 主 要 有 ：2006 年 5 月 芝 加 哥 商 品 交 易 所 (Chicago
J
金融与经济 2015.11 ournal of Finance and Economics
中国房地产价格指数期货的设计与定价研究
■ 胡岳峰 ，席
爽 ，吴鑫育 ，周海林
本文以中国房地产指数系统 （CREIS ） 中的新房价格指数作为标的 ， 以 “ 推出中国首支迷你型指数期货 ” 为 设计思想 ， 设计出中房指数期 货合约 ， 并运用 Fabozzi(2012) 提出的房地产价格指数期货定价模型对设计的期 货合约进行定价 , 进一步给出了定价模型参数的极大似然 （ML ） 估计方法 。 采用北京 、 上海 、 广州 、 深圳的房地 产价格指数数据进行实证研究 ， 结果表明 ： 四个城市中 ， 深圳的房地 产 价 格 波 动 最 大 ， 其 次 依 次 为 北 京 、 广 州 和上海 ； 上海房地产市场对市场造成的价格冲击恢复能力最强 ， 其次依次为深圳 、 北京和广州 。 最后 ， 将估 计 的模型参数代入期货定价方程 ， 得到了中房指数期货的理论价格 。
UK Annual Property Index) 为 标 的 的 房 地 产 价 格 指
数期货 ；2012 年 2 月 芝 加哥 期 权 期 货交 易 所 (CBOE
Futures Exchange,CFE) 推 出 的 以 包 括 25 个 市 区 的 RPX 综合指数期货 (RPXCP)。 由于数据及资料有限 ，
Otaka 和 Kawaguchi (2002) 提出了基于三个独立市场
的定价模型 ， 即证券市场 ， 租赁市场和房地 产 市 场 ， 考虑市场的不完善性 ， 采用风险最 小化 策 略 为房 地 产市场证券进行定价 。 Geltner 和 Fisher （2007) 考 虑 房地产价格指数的滞后性对定价的影 响 ， 运 用市 场 均 衡 理 论 为 房 地 产 远 期 和 互 换 合 约 定 价 。 Patel 和
Shiller 等(1996)分析了房地产价格和抵押贷款违约风
险的关系 ， 认为房地产价格指数期货与期权市场的 建立可以使得套期保值在房地产按揭贷款投资组合 上的运用 ， 从而能够降低抵押贷款违约风险 。 Fisher
(2005) 提出发展基于美国不动产协会商用不动产指
数的新型互换 ， 这种互换相对于产权式互换在调整 投资组合与规避房地产市场风险方面更具优势 。 在房地产金融衍生品定价模型的提出及完善
Βιβλιοθήκη Baidu
Ciurlia 和 Gheno(2009) 考 虑 到 房 地 产 市 场 对 利 率 期
限结构的敏感度 ， 使用包含房地产资 产 价 值和 即 期 利率波动的两因素模型为欧式期权和美式期权定 价 ， 但是并未得到封闭的解析解 。 Cao 和 Wei(2010) 在均衡估值框架对房地产指数衍生品价格进行研 究 , 得到封闭形式的估值方程 。 Fabozzi 等 (2012) 运用 均值回归过程来对房地产金融衍生 品 包 括 期货 、 期 权 、 远期和总报酬互换定价 ， 从而形成一个房地产金 融衍生品定价模型框架 , 并运用鞅估计方法对模型 中的参数进行估计 。 国内在房地产价格指数期货的研究还不够深 入 ， 大多数也只是停留在房地产价格指数期货推出 的可行性 、 必要性以及政策性建议等 定 性问 题 的 探 讨 ， 对房地产价格指数期货的设计 并未 给 出 完 整且 系统的方案 ； 关于房指金融衍生品定 价 等定 量 问 题 的研究更是屈指可数 ， 周佰成 (2013) 、 王建飞 （2013) 、 庞 丽 艳 等 （2013 ） 采 用 Fabozzi 等 （2012 ） 提 出 的 定 价 模型进行实证分析 ， 但对模型中的 参数 估 计 并 未给 出明确的方法 。 综上所述 ， 本文兼顾中国房地产价格指数期货 研究的定性与定量两个层面 ， 首先借 鉴 目 前世 界 各 地已经推出的房地产价格指数期货合约与中国股 票指数期货合约的经验 ， 并结合笔者提出的 “ 推出中
62
JRYJJ
中国房地产价格指数期货的设计与定价研究
方面 ，Buttimer 等 (1997) 提出以房地产价格指数和即 期利率的双变量房地产衍生品定价模 型 ， 该模 型 利 用房地产价格指数计算出房地产市场的波动率来 对房地产金融衍生品进行定价 ， 并对 美 国商 业 房 地 产 价 格 指 数 互 换 进 行 实 证 分 析 。 Bjork 和 Clapham 国首只迷你型或中小型指数期货 ” 的 设 计 思 想设 计 出中国房地产价格指数期货合约 ， 并 在此 基 础 上 利 用 Fabozzi 等 （2012 ） 提 出 的房 地 产 金 融 衍 生 品 定 价 模型对设计的期货合约进行定价 。 进 一 步 ， 运 用 极 大似然 （ML ） 估计方法对模型参数进行估计 。 最后 ， 选 取中 国 房 地 产指 数 系 统 （China Real Estate Index
[ 关键词 ] 房地产价格指数期货 ； 期货合约设计 ； 期货定价 ； 极大似然估计 [ 中图分类号 ] F293.3 [ 文献标识码 ]A [ 文章编号 ]1006－169X （2015 ）11－0062－07
基金项目：国家自然科学基金项目 （71501001）；教育部人文社会科学基金项目 （14YJC790133）；安徽省自然科 学基金项目 （1408085QG139）；安徽省高等学校省级优秀青年人才基金重点项目 （2013SQRW025ZD）；国家级大学 生创新创业训练计划项目 （201510378058）；安徽财经大学金融学院大学生科研创新基金项目 （JRXY2015010）。 胡岳峰 （1993- ）， 安徽合肥人 ， 安徽财经大学金融学院 ； 席爽 （1994- ）， 安 徽 砀 山 人 ， 安 徽 财 经 大 学 金 融 学 院 ； 吴鑫育 （1982- ）， 湖南衡山人 ， 安徽财经大学金融学院讲师 ， 博士 ； 周海林 （1977- ）， 湖 南 襄 阳 人 ， 安 徽 财 经 大学金融学院教授 ， 博士 。 （ 安徽蚌埠
CSI ） 为标的的房 地 产 价 格指 数 期 货 ， 期货 合 约 的数
据 来 源 于 美 国 波 士 顿 、芝 加 哥 、丹 佛 、拉 斯 维 加 斯 、 洛 杉 矶 、迈 阿 密 、纽 约 、圣 地 亚 哥 、旧 金 山 和 华 盛 顿 十个城市的加权综合指数 ；2009 年 9 月欧洲期货交 易所 (Eurex) 推出的以英国 IPD 年度财产指数 (IPD
Shiller 等 （1993) 首次提出建立房地产价格指 数期 货
与期权市场 ， 认为房地产金融衍生品 市场 相 对 于 其 他金融衍生品市场具有交易门槛低的优 势 ， 并 且 能 为房地产投资者扩展投资渠道， 分散投资风险。
2011 年 出 台 “ 新国 八 条 ”，2013 年 出台 “ 国 五 条 ”； 中
笔者根据以上房价指数期货合约的一至两种及中国 沪深 300 股指期货合约来设计中房指数期货合约 。 （ 一 ） 设计思想 在经济全球化背景下 ， 各个 国 家 与地 区 都 面 临 着前所未有的市场竞争 , 进行金融产品的创新成为 各国金融市场进行竞争的共识 ， 降低 市场 参 与 门 槛 是吸引更多的交易者尤其是中小投资者的重要途 径 。 其中 , 迷你型或中小型指数期货交易备受各国的 关注和推崇 。 迷你型或中小型指数期货合约价值较 小 , 交易成本较低 , 这些优势使其广受中小 投 资者 欢 迎 。 纵观中国股指期货市场 ， 投资群 体 多局 限 于 投 资基金 、 各大券商与上市公司等大 型机 构 投 资 者 。 随着中国金融市场的发展 ， 中小型与迷 你 型指 数 期 货的推出是必然趋势 ， 所以笔者所设计 的 中 房 指数 期货相当于迷你型股指期货的规模 ， 为 更 多的 个 人 投资者在指数期货市场提供投资渠道 ， 也 为 未 来中 国在国际金融市场中竞争带来优势 。 （ 二 ） 标的指数 目前国内各种房地产价格指数中较权威的是
JRYJJ
63
金融与经济
2015.11
由中国指数研究院发布的中国房地产价格系统下 的各类指数 ， 包括百城指数 、 新房价格指数以及主城 区二手住宅和租赁价格指数 ， 新房价 格 指 数 下又 包 括住宅指数 、 写字楼指数 、 商铺指数以及结合三者价 格按照一定权重编制的城市综合指数 。 百城指数是 根据全国 100 个重点城市新房价格进行编制的系统 性综合指数 ， 选取该指数作为标的指 数 将 不 利于 对 期货种类的扩展以及单个城市期货价格的横向对 比 ， 而主城区二手住宅和租赁价格指 数 仅 限 于二 手 住宅价格 ， 房地产种类不够全面 ， 不具有代 表 性 ， 与 新房价格指数相比对价格的反映的 时 效 性 较低 ， 所 以本文选取新房价格指数下的城市 综 合指 数 ， 具 有 较高的代表性与时效性 。 （ 三 ） 合约乘数 合约乘数是期货合 约 价值 的 重 要基 准 依 据 ， 标 的指数的指数点与合约乘数的乘积得到的就是期 货合约的价值 ， 以中国沪深 300 股指期货为例 ， 其合 约乘数 为 ￥300 每点 ，2015 年 6 月 12 日 沪深 300 点 数 为 5335.11 点 ， 那 么 一 份 合 约 的 价 值 就 是
233030 ）
一 、 引言 房地产行业是一个高成本 、 高收益以及高风险 的 “ 三高 ” 行业 。 近年来 ， 伴随着中国 房地 产 行 业飞 速 发 展 ，也 产 生 了 高 价 格 、高 房 屋 闲 置 率 以 及 高 不 良贷款率的 “ 三高 ” 问题 。 针对这问题 ， 从 2009 年 12 月以来国务院对 楼 市 进行 一 系 列的 政 策 调 控 ，2010 年出台 “ 国十一条 ”、“ 国十条 ” 以及 “9 · 29 新政 ”，
Mercantile Exchange ，CME) 推 出 的 以 标 准 普 尔 凯
斯 — 希勒房价 （S&p/Case-shiller Home Price Index ，
Pereira(2008) 考虑了交易对手违约风险 ， 在相同的假
设 条 件 下 扩 展 了 Bjork 和 Clapham (2002) 对 房 地 产 指数总报酬交换的定价模型 ， 并利 用 英国 商 业 地 产 指数进行实证分析 。 Baran 等 (2008) 运用极大似然估 计法和卡尔曼滤波将 Schwartz 和 Smith(2000) 提出的 两因素商品定价模型应用于房地产衍生品市场。