基于宏观效应的金融脆弱性：理论与实证

基于宏观效应的金融脆弱性：理论与实证由于传统的金融危机理论无法解释当前频繁的金融危机,金融脆弱性理论便应运而生。如何缓解金融脆弱性和防范金融危机是理论界和实务界共同关注的问题。论文基于金融脆弱性相关理论,以当下我国宏观经济现实需求为切入点,研究了金融脆弱性的诱发因素、宏观效应和宏观政策监管。探讨了资产价格波动对金融脆弱性的诱发机理和传导途径、利率市场化和信贷错配视角下的金融脆弱性的宏观效应及其表现特征、货币当局如何着眼于金融稳定目标来强化宏观审慎政策与货币政策协调搭配,防范金融风险。

首先,以资产价格波动理论为指导,基于资金循环流动视角,利用2010年4季度—2015年4季度相关指标数据,构建了包含金融市场多项资产价格波动的FCI指数和金融脆弱性代理变量,建立了两者之间多元线性回归模型与VAR模型,并通过脉冲响应函数,得出FCI指数的表达式。研究结果表明,无论是线性回归模型还是VAR模型,房地产价格、人民币有效汇率价格波动是造成金融脆弱性的主要扰动源,其扰动贡献值高达71%。同时进一步通过格兰杰因果关系检验得出FCI 指数是金融脆弱性的单项格兰杰原因。其次,以利率市场化理论为指导,探讨利率市场化对金融脆弱性的影响,重点检验金融脆弱性的宏观效应。

利用2005年1季度—2015年1季度数据,基于金融加速器原理检验了利率市场化对我国金融脆弱性的冲击。研究结果表明,面对利率冲击,不同类型商业银行脆弱性不仅存在显著差异的宏观效应,并且这种宏观效应还呈现出显著的非线性、非对称性差异特征。相应的政策含义是央行在货币政策尤其是利率政策的制定和实施过程中,应该根据外部融资溢价的状态相机抉择,采取差异化不对等的操作手段,以提高货币政策的精准性、有效性和全面性。再次,基于我国经济现实,同时放松“完美银行”和企业同质性的完美假设,将商业银行对不同企业的“二元”信贷政策引入DNK-DSGE模型,选取2006年1季度—2015年4季度数据实证考察我国金融脆弱性的宏观效应及其表现特征。

研究结果表明,由于我国金融市场的不完美、金融摩擦的存在,金融脆弱性的宏观效应在我国确实存在。同时随着金融市场约束条件的不同,金融脆弱性的宏观效应显著性存在差异。由于放松了“完美银行”假设,银行不再是无资产约束的“完美”个体,外界微小冲击通过银行资产负债表和企业资产负债表双重扩大

(收缩)机制,使得宏观效应更加显著,但是又由于我国典型的银行信贷“二元”错配的存在,造成了我国整体经济主体外部融资风险升水的杠杆率弹性被低估,对宏观效应又具有一定的冲抵效应;信贷错配和金融脆弱性特征叠加DNK-DSGE模型下宏观效应面对外部冲击存在显著差异,尤其是货币政策调控效果存在显著差异,信贷错配和金融脆弱性特征叠加DNK-DSGE模型下货币政策对通货膨胀调控效果最好,对总产出调控效果欠佳;信贷错配和金融脆弱性特征叠加的DNK-DSGE 模型下,外界对经济冲击的宏观效应具有传递性和持续性,并且这种持续性会延长1-2个季度。此外,基于宏观效应的金融脆弱性,区分了货币政策目标是否包含金融稳定两种情况。

在分析传统货币政策框架不包含金融稳定目标时,借鉴Ball模型,构建了资产价格波动与货币政策反应之间的理论模型。模型表明,央行实施货币政策进行宏观调控采取的最优利率不仅取决于当期的产出与通胀缺口,同时还取决于资产价格变化及其随机扰动项,并选取2009年4季度—2016年3季度数据进行了实证分析。基于上述理论与实证分析,就我国传统货币政策框架选择进行了探讨,并在此基础上提出了货币政策干预资产价格波动的相应策略。在分析新货币政策框架包含金融稳定目标时,通过对Agur (2009)、Ague and Demertzis (2010)模型框架进行修正与扩展,详细分析金融稳定对中央银行货币政策规则的影响。

结果表明:如果中央银行的货币政策规则不考虑金融稳定目标,将导致最优利率出现系统性的低估,造成这种低估的原因或许在于未能长远考虑金融脆弱性所带来的通胀成本和潜在产出损失,造成货币政策决策的狭隘性与滞后性。因此考虑现实的金融脆弱性,现行的货币政策目标应该纳入金融稳定。最后,利用2006年1季度—2016年1季度数据,通过区分耐心家庭和非耐心家庭,考虑金融脆弱性现实,引入金融加速器机制,构建了封闭经济条件下的DNK-DSGE模型,分别考察了传统外部冲击与非传统外部冲击对经济具有怎样的宏观效应以及央行在面对金融脆弱性的宏观效应时采取何种宏观政策协调搭配。模拟结果表明,当经济面临金融和房地产需求等非传统外部冲击时,在考虑了金融脆弱性特征后,经济冲击的宏观效应响应时间更长,经济中最大冲击出现的时间比未考虑金融脆弱性情况下的冲击延后2-3个季度,这意味着由于考虑了金融脆弱性特征,增强了金融加速器作用,外部冲击的宏观效应更具持续性。

同时模拟结果发现,在传统的外部冲击下单一的货币政策能有效防范经济的波动,在非传统的外部冲击下,宏观审慎政策与货币政策的协调搭配能有效防范经济的剧烈波动。论文主要创新之处:第一,通过构建FCI合成指数作为市场多种资产价格的代理变量,分析多种资产价格波动对金融脆弱性的联合影响,弥补了传统使用单一资产价格的不足;第二,基于利率市场化理论,首次将银行同业拆借市场纳入分析框架,检测我国金融脆弱性的宏观效应,并基于我国商业银行不同市场结构,首次对不同类型商业银行的宏观效应是否存在显著差异性进行实证检验;第三,同时放松了“完美银行”和企业同质的隐含假设,考虑了企业信贷错配下的金融脆弱性的宏观效应,使DNK-DSGE模型更加符合现实经济,增强了理论模型的解释力;第四,放松“完美银行”隐含假设和考虑金融脆弱性特征假设下构建了DNK-DSGE模型,区分检验传统外部冲击和非传统外部冲击对经济冲击所产生的宏观效应,以及在这种宏观效应下,中央银行如何进行宏观政策协调搭配,以寻求经济在应对不同外部冲击时的最优政策选择。