中国券商投行业务的发展及案例分析_
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2002 年，中信证券经中国证监会(证监发行字［2002］129 号)文核准， 向社会公开发行人民币普通股(A)股 4 亿股，每股面值 1 元，发行后的注册 资本为 24.815 亿元。截止 2003 年 6 月 30 日，中信证券在北京、上海、重
34
庆、深圳等地共设立下属证券营业部 40 家。
4.1.2 中信证券的经营情况
-3.08 —
4.1.3 中信证券的投资银行业务开展情况
截止 2003 年 6 月 30 日，中信证券实现股票发行收入(A 股)63.5 万元，
仅为上年同期的 6.49%；国债发行收入 37.3 万元，仅为上年同期的 7.72%；
35
其他发行收入较上年同期实现了增长，达到 302.54 万元。合计证券发行收
名次
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
券商
海通证券 国泰君安 银河证券 广发证券 申银万国 中信证券 国信证券 招商证券 光大证券 华泰证券
经营能力 名次 3 2 1 5 4 6 8 7 10 9
核心业务 能力名次
3 2 1 7 4 10 11 9 13 12
创新能力 名次 5 3 9 2 14 1 5 5 4 5
中信证券截止 2003 年 6 月 30 日当年实现营业收入 29.47 亿元，较上
年同期减少 30.79%。由于中信证券实行了积极的成本控制，净利润较上年
同期仅减少 3.08%(见表：4-1)；2003 年 1 月 20 日中信证券在中国证券报刊
登了《中信证券股份有限公司业绩预警公告》，披露公司 2002 年度的净利
上对交易行为双边征收，投资者每次交易的费用实际达到了 1.1%，与世界
其他证券市场相比这一比率仍较高。如果券商在佣金的实际收取中接近世
界平均水平，那么国内券商的经纪业务将普遍亏损。营业网点今后对券商
的价值将主要体现在它转变成为多种金融产品销售的综合平台。聂祖荣等
在《证券公司竞争力评价方法和实证研究》(2003 年)一文中，通过业务价
最低比率 无 0.5(仅买方) 0.15 无 0.75 0.5 0.3 0.5 0.2 0.15-0.30 0.7 0.25
最低规模 交易税(%)
10 亿 J 0.3(仅卖方)
0.335 100 万 S$ 0.35(仅买方)
0.08 50 万 SF
0.09
0.1125 100 万 SEK 1.0
资料来源：《英、美、日资本市场效率比较》第 103 页 云南大学出版社 1997 年
国家和地区 美国 英国 日本 加拿大 中国香港 新加坡 澳大利亚 德国 瑞士 法国 意大利 瑞典
佣金形态 协商 协商 固定 协商 固定 固定 协商 固定 固定 协商 固定 固定
佣金结构（%） 最高比例 (典型：0.3-1.3) (典型：0.2-1.5) 1.25 (典型：0.3-2.0) 0.75 1.0 (典型：0.5-0.75) 0.5 1.1 (典型：0.2-0.65) 0.7 0.5
新、管理创新还是市场创新上占有一定优势，则会在竞争力方面优于其他
券商。由于资料来源的限制，他们在实证评价中，券商创新能力主要采用
研发人员占员工比例、战略实施状况、营销水平（2001 年券商主承销家数）、
网上交易占比、是否有中外合作或合资项目等五项指标进行评价，根据课
题组成员及有关专家的意见确定权重，分别进行打分。同时他们指出：按
润实现额与 2001 年度相比，下降幅度超过 50%。因为中信证券 2003 年报尚
未披露，从 2002—2003 年中期的经营情况来看，中信证券受市场影响较大，
利润逐年下滑。中信证券在 2003 年中报中揭示了原因：手续费收入比上年
同期减少 0.28 亿元，减幅 17.49%，主要原因是自 2002 年 5 月起实行的浮
结合中信证券的经营情况可以再具体分析一下其业务的发展方向：
1.经纪业务不能成为发展方向
经纪业务成本的“刚性”决定其创利的“弹性”已经十分有限，经纪
业务已进入利润平均化时代。浮动佣金制对中信证券 2003 年上半年经纪业
务的影响已显现出来，从表：4-5 中可以看出，中国股票交易的最主要成本
是证券交易印花税与佣金，目前两者的比率分别为 0.2%、0.3%(上限)，加
2002 年 6 月 30 日 9787480.00 — 4830100.00
1256532.60 13978824.96 29852937.56
资料来源：中信证券股份有限公司 2003 年中报
单位：人民币元
增减百分比 —93.51%
—92.28%
—100.00% 78.36% —86.49%
从营业收入构成来分析(见表：4-3)，中信证券手续费收入占营业收入
动佣金制；自营差价收入比上年同期减少 0.25 亿元，减幅 37.34%，主要
原因是二级市场持续低迷；发行差价收入比上年同期减少 0.26 亿元，减幅
86.49%，主要原因是发行项目减少。
从经营情况来分析，中信证券业务收入构成仍然以三大传统业务为主，
受证券市场影响很大，波动较大，创新业务不足或尚未体现。
6
0.00
0.00
7
91306971.40
136148273.28
36
7.买入返售证券收入
8
8.其他业务收入
9
9wk.baidu.com汇兑收入
11
(损失以“-”号填列)
资料来源：中信证券股份有限公司 2003 年中报
8528341.17 14365801.25
1576903.75 24968670.92
1296.84
入较上年同期减少 86.49%(见表：4-2)。
表：4-2 中信证券证券发行收入
类别 股票发行收入 A 股 股票发行收入 B 股 国债发行收入 基金发行收入 分销收入 其他发行收入 合计
2003 年 6 月 30 日 635000.00 — 373000.00 0.00 0.00 3025350.00 4033350.00
笔者认为中信证券的这些安排表明了巩固和发展本源业务——证券承 销业务的设想，这只能是其创新投资银行业务的第一步，还远远不够，还 必须进行更高层次的创新。
4.2 中信证券投行业务发展的目标设计
通过对中信证券经营现状和市场地位的分析，笔者建议中信证券实行 统一规划、阶段推进的投资银行业务发展战略。具体分为四个阶段： 4.2.1近期：巩固和发展本源业务的阶段
值量、市场占有率指标考察了 30 家券商的经纪业务和承销业务，发现 30
家券商的业务价值量市场占有率平均水平为 2.08%，在平均水平之上的只有
银河证券、国泰君安等 8 家券商。中信证券居第十位，这表明中信证券在
37
经纪或传统业务领域并不占有优势(见表：4-7)。
表：4-5 各国（地区）股票市场佣金、交易税比较
表：4-4 美林公司 2001 年度业务收入
类别 佣金收入 主要交易收入 承销收入 资产管理和证券服务收入 利息净收入 其他收入
比例（%） 24 18 16 25 15 2
资料来源：外投资银行比较研究 严仁德《证券市场的国际比较》谢百三 2003 年 6 月
4.1.4 中信证券的市场地位与创新能力分析
表：4-7 券商综合竞争力排名与按业务价值量排名对比
券商 海通证券 国泰君安 银河证券 广发证券 申银万国 中信证券 国信证券 招商证券 光大证券 华泰证券
综合竞争力排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
按业务价值量排名 3 2 1 7 4 10 11 9 13 12
资料来源：证券公司竞争力评价方法和实证研究 聂祖荣 李波 石应刚 姜雪晴 宗传
证券的承销业务是中信证券投资银行业的本源业务,这一阶段的战略 是加强承销业务的质量、树立企业品牌，努力提升市场份额。
宏 中国证券业研究 2003 年第 1 期（总第 1 期）
3.进行投资银行业务的创新是中信证券的发展方向
中信证券在 2003 年中报中披露，公司开展的许多业务创新进一步加强
了尝试和探索，譬如非传统经纪业务、投资产品设计、金融交叉产品销售、
39
风险投资等，正在力求有所突破。以差异化服务和公司创新业务为特色， 将形成公司的长期竞争优势。投行业务的工作重心将逐步转移到对企业的 培育和持续服务上来，建立新型投资银行业务模式，以适应未来发行方式 和制度的改变。在防范承销风险的基础上，投行业务要更加注重选择各方 面回报较高的项目和非通道业务的发展，进一步发挥债券承销业务的优势。
2.中信证券具有的创新优势尚未发挥
聂祖荣等在《证券公司竞争力评价方法和实证研究》(2003 年)一文中
考察了 30 家券商的综合竞争力情况并给出了相应的排名，笔者列出了前十
家券商的情况。关于券商创新能力评价，他们认为：在市场竞争日益激烈
的情况下，券商的创新能力也占到比较重要的地位。券商不管是在技术创
4.1 中信证券的发展现状及存在问题的分析
4.1.1 中信证券的基本情况 中信证券于 1995 年 10 月 25 日正式成立，原为有限责任公司，注册资
本为人民币 3 亿元，由中国中信集团公司(原中国国际信托投资公司)、中 信宁波信托投资公司、中信兴业信托投资公司和中信上海信托投资公司共 同出资组建。1999 年，经中国证监会批准(证监机构字［1999］121 号)， 中信证券增资改制为股份有限公司。
然是以传统业务为主的券商。比较国外著名投资银行美林证券 2001 年的业
务收入构成可以看出，证券经营多元化的券商才更能在市场上生存(见表：
4-4)，在激烈的市场竞争中，美林集团能够稳固其领导地位，保持杰出的业
绩，主要得益于全方位的综合服务。
表：4-3
项目 营业收入 其中：1.手续费收入 2.自营证券差价收入 (亏损以“-”号填列) 3.证券发行差价收入 4.受托投资管理收益 (损失以“-”号填列) 5.利息收入 6.金融企业往来收入
项目 营业收入
表：4-1 中信证券有关财务指标
报告期末数
上年同期数
294,683
425,762
单位：人民币千元
增减率（％） -30.79
营业支出
308,812
347,636
-11.17
净利润
155,577
160,520
现金及现金等价 物净增加额
454,136
-2,638,234
资料来源：中信证券股份有限公司 2003 年中报
第四章 案例分析：中信证券投行业务发展的设计
随着证券市场的发展及市场功能的日益完善，我国券商机构众多、业 务雷同、服务同质和竞争低效的问题是必须解决的。券商队伍的不成熟、 不规范，如果使开展承销业务都存在问题，那么投资银行业务的创新更加 无从谈起，也谈不上参与国际竞争了。通过本章对中信证券的分析可以看 出，中信证券的业务收入仍然主要来自于三大传统业务，这与其它券商并 没有本质上的不同，但是通过分析能够发现中信证券的创新能力在业内是 首屈一指的。加之募股上市是券商扩大规模和解决资本实力不足的一种行 之有效的方法和长远之计，中信证券具备的企业集团背景也为今后实现交 叉销售和金融创新打下了基础。以上几个方面的因素是笔者选择中信证券 作为解决案例的主要原因。
业务价值量排名仅反映了券商在经纪业务和承销业务上的实力，并不能代
表券商的综合竞争力(见表：4-6、4-7)。从中可以看出，中信证券创新能力
排名第一，但综合竞争力排名第六，中信证券创新上占有的优势并未反映
38
出综合竞争力的提高。如何通过业务创新促进竞争力的上升，是中信证券
亟待解决的问题。
表：4-6 证券公司综合竞争力总得分的情况
中信证券营业收入构成
单位：人民币元
行次 1 2 3
2003 年 1-6 月 294682550.32 133691974.91
42756111.59
上年同期 425762015.02 162024782.10
68238359.96
4
4033350.00
29852937.56
5
0.00
2950790.61
风险管理 能力名次
9 18 27 9 18 5 1 13 5 1
企业文化 能力名次
1 12 22 1 22 7 7 3 3 12
人力资源 名次 1 1 1 1 1 6 9 6 13 9
资料来源：证券公司竞争力评价方法和实证研究，聂祖荣 李波 石应刚 姜雪晴 宗传
宏，中国证券业研究，2003 年第 1 期（总第 1 期）
的 45.37%，金融企业往来收入占 30.98%，自营证券差价收入占 14.51%，证
券发行差价收入占 1.37%。可以看出，围绕证券经纪业务的手续费收入和以
股民保证金为主的金融企业往来收入占整个营业收入的 76.35%；三大传统
业务的收入占整个营业收入的 92.23%。因此，至少从目前看，中信证券仍
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庆、深圳等地共设立下属证券营业部 40 家。
4.1.2 中信证券的经营情况
-3.08 —
4.1.3 中信证券的投资银行业务开展情况
截止 2003 年 6 月 30 日，中信证券实现股票发行收入(A 股)63.5 万元，
仅为上年同期的 6.49%；国债发行收入 37.3 万元，仅为上年同期的 7.72%；
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其他发行收入较上年同期实现了增长，达到 302.54 万元。合计证券发行收
名次
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
券商
海通证券 国泰君安 银河证券 广发证券 申银万国 中信证券 国信证券 招商证券 光大证券 华泰证券
经营能力 名次 3 2 1 5 4 6 8 7 10 9
核心业务 能力名次
3 2 1 7 4 10 11 9 13 12
创新能力 名次 5 3 9 2 14 1 5 5 4 5
中信证券截止 2003 年 6 月 30 日当年实现营业收入 29.47 亿元，较上
年同期减少 30.79%。由于中信证券实行了积极的成本控制，净利润较上年
同期仅减少 3.08%(见表：4-1)；2003 年 1 月 20 日中信证券在中国证券报刊
登了《中信证券股份有限公司业绩预警公告》，披露公司 2002 年度的净利
上对交易行为双边征收，投资者每次交易的费用实际达到了 1.1%，与世界
其他证券市场相比这一比率仍较高。如果券商在佣金的实际收取中接近世
界平均水平，那么国内券商的经纪业务将普遍亏损。营业网点今后对券商
的价值将主要体现在它转变成为多种金融产品销售的综合平台。聂祖荣等
在《证券公司竞争力评价方法和实证研究》(2003 年)一文中，通过业务价
最低比率 无 0.5(仅买方) 0.15 无 0.75 0.5 0.3 0.5 0.2 0.15-0.30 0.7 0.25
最低规模 交易税(%)
10 亿 J 0.3(仅卖方)
0.335 100 万 S$ 0.35(仅买方)
0.08 50 万 SF
0.09
0.1125 100 万 SEK 1.0
资料来源：《英、美、日资本市场效率比较》第 103 页 云南大学出版社 1997 年
国家和地区 美国 英国 日本 加拿大 中国香港 新加坡 澳大利亚 德国 瑞士 法国 意大利 瑞典
佣金形态 协商 协商 固定 协商 固定 固定 协商 固定 固定 协商 固定 固定
佣金结构（%） 最高比例 (典型：0.3-1.3) (典型：0.2-1.5) 1.25 (典型：0.3-2.0) 0.75 1.0 (典型：0.5-0.75) 0.5 1.1 (典型：0.2-0.65) 0.7 0.5
新、管理创新还是市场创新上占有一定优势，则会在竞争力方面优于其他
券商。由于资料来源的限制，他们在实证评价中，券商创新能力主要采用
研发人员占员工比例、战略实施状况、营销水平（2001 年券商主承销家数）、
网上交易占比、是否有中外合作或合资项目等五项指标进行评价，根据课
题组成员及有关专家的意见确定权重，分别进行打分。同时他们指出：按
润实现额与 2001 年度相比，下降幅度超过 50%。因为中信证券 2003 年报尚
未披露，从 2002—2003 年中期的经营情况来看，中信证券受市场影响较大，
利润逐年下滑。中信证券在 2003 年中报中揭示了原因：手续费收入比上年
同期减少 0.28 亿元，减幅 17.49%，主要原因是自 2002 年 5 月起实行的浮
结合中信证券的经营情况可以再具体分析一下其业务的发展方向：
1.经纪业务不能成为发展方向
经纪业务成本的“刚性”决定其创利的“弹性”已经十分有限，经纪
业务已进入利润平均化时代。浮动佣金制对中信证券 2003 年上半年经纪业
务的影响已显现出来，从表：4-5 中可以看出，中国股票交易的最主要成本
是证券交易印花税与佣金，目前两者的比率分别为 0.2%、0.3%(上限)，加
2002 年 6 月 30 日 9787480.00 — 4830100.00
1256532.60 13978824.96 29852937.56
资料来源：中信证券股份有限公司 2003 年中报
单位：人民币元
增减百分比 —93.51%
—92.28%
—100.00% 78.36% —86.49%
从营业收入构成来分析(见表：4-3)，中信证券手续费收入占营业收入
动佣金制；自营差价收入比上年同期减少 0.25 亿元，减幅 37.34%，主要
原因是二级市场持续低迷；发行差价收入比上年同期减少 0.26 亿元，减幅
86.49%，主要原因是发行项目减少。
从经营情况来分析，中信证券业务收入构成仍然以三大传统业务为主，
受证券市场影响很大，波动较大，创新业务不足或尚未体现。
6
0.00
0.00
7
91306971.40
136148273.28
36
7.买入返售证券收入
8
8.其他业务收入
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9wk.baidu.com汇兑收入
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(损失以“-”号填列)
资料来源：中信证券股份有限公司 2003 年中报
8528341.17 14365801.25
1576903.75 24968670.92
1296.84
入较上年同期减少 86.49%(见表：4-2)。
表：4-2 中信证券证券发行收入
类别 股票发行收入 A 股 股票发行收入 B 股 国债发行收入 基金发行收入 分销收入 其他发行收入 合计
2003 年 6 月 30 日 635000.00 — 373000.00 0.00 0.00 3025350.00 4033350.00
笔者认为中信证券的这些安排表明了巩固和发展本源业务——证券承 销业务的设想，这只能是其创新投资银行业务的第一步，还远远不够，还 必须进行更高层次的创新。
4.2 中信证券投行业务发展的目标设计
通过对中信证券经营现状和市场地位的分析，笔者建议中信证券实行 统一规划、阶段推进的投资银行业务发展战略。具体分为四个阶段： 4.2.1近期：巩固和发展本源业务的阶段
值量、市场占有率指标考察了 30 家券商的经纪业务和承销业务，发现 30
家券商的业务价值量市场占有率平均水平为 2.08%，在平均水平之上的只有
银河证券、国泰君安等 8 家券商。中信证券居第十位，这表明中信证券在
37
经纪或传统业务领域并不占有优势(见表：4-7)。
表：4-5 各国（地区）股票市场佣金、交易税比较
表：4-4 美林公司 2001 年度业务收入
类别 佣金收入 主要交易收入 承销收入 资产管理和证券服务收入 利息净收入 其他收入
比例（%） 24 18 16 25 15 2
资料来源：外投资银行比较研究 严仁德《证券市场的国际比较》谢百三 2003 年 6 月
4.1.4 中信证券的市场地位与创新能力分析
表：4-7 券商综合竞争力排名与按业务价值量排名对比
券商 海通证券 国泰君安 银河证券 广发证券 申银万国 中信证券 国信证券 招商证券 光大证券 华泰证券
综合竞争力排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
按业务价值量排名 3 2 1 7 4 10 11 9 13 12
资料来源：证券公司竞争力评价方法和实证研究 聂祖荣 李波 石应刚 姜雪晴 宗传
证券的承销业务是中信证券投资银行业的本源业务,这一阶段的战略 是加强承销业务的质量、树立企业品牌，努力提升市场份额。
宏 中国证券业研究 2003 年第 1 期（总第 1 期）
3.进行投资银行业务的创新是中信证券的发展方向
中信证券在 2003 年中报中披露，公司开展的许多业务创新进一步加强
了尝试和探索，譬如非传统经纪业务、投资产品设计、金融交叉产品销售、
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风险投资等，正在力求有所突破。以差异化服务和公司创新业务为特色， 将形成公司的长期竞争优势。投行业务的工作重心将逐步转移到对企业的 培育和持续服务上来，建立新型投资银行业务模式，以适应未来发行方式 和制度的改变。在防范承销风险的基础上，投行业务要更加注重选择各方 面回报较高的项目和非通道业务的发展，进一步发挥债券承销业务的优势。
2.中信证券具有的创新优势尚未发挥
聂祖荣等在《证券公司竞争力评价方法和实证研究》(2003 年)一文中
考察了 30 家券商的综合竞争力情况并给出了相应的排名，笔者列出了前十
家券商的情况。关于券商创新能力评价，他们认为：在市场竞争日益激烈
的情况下，券商的创新能力也占到比较重要的地位。券商不管是在技术创
4.1 中信证券的发展现状及存在问题的分析
4.1.1 中信证券的基本情况 中信证券于 1995 年 10 月 25 日正式成立，原为有限责任公司，注册资
本为人民币 3 亿元，由中国中信集团公司(原中国国际信托投资公司)、中 信宁波信托投资公司、中信兴业信托投资公司和中信上海信托投资公司共 同出资组建。1999 年，经中国证监会批准(证监机构字［1999］121 号)， 中信证券增资改制为股份有限公司。
然是以传统业务为主的券商。比较国外著名投资银行美林证券 2001 年的业
务收入构成可以看出，证券经营多元化的券商才更能在市场上生存(见表：
4-4)，在激烈的市场竞争中，美林集团能够稳固其领导地位，保持杰出的业
绩，主要得益于全方位的综合服务。
表：4-3
项目 营业收入 其中：1.手续费收入 2.自营证券差价收入 (亏损以“-”号填列) 3.证券发行差价收入 4.受托投资管理收益 (损失以“-”号填列) 5.利息收入 6.金融企业往来收入
项目 营业收入
表：4-1 中信证券有关财务指标
报告期末数
上年同期数
294,683
425,762
单位：人民币千元
增减率（％） -30.79
营业支出
308,812
347,636
-11.17
净利润
155,577
160,520
现金及现金等价 物净增加额
454,136
-2,638,234
资料来源：中信证券股份有限公司 2003 年中报
第四章 案例分析：中信证券投行业务发展的设计
随着证券市场的发展及市场功能的日益完善，我国券商机构众多、业 务雷同、服务同质和竞争低效的问题是必须解决的。券商队伍的不成熟、 不规范，如果使开展承销业务都存在问题，那么投资银行业务的创新更加 无从谈起，也谈不上参与国际竞争了。通过本章对中信证券的分析可以看 出，中信证券的业务收入仍然主要来自于三大传统业务，这与其它券商并 没有本质上的不同，但是通过分析能够发现中信证券的创新能力在业内是 首屈一指的。加之募股上市是券商扩大规模和解决资本实力不足的一种行 之有效的方法和长远之计，中信证券具备的企业集团背景也为今后实现交 叉销售和金融创新打下了基础。以上几个方面的因素是笔者选择中信证券 作为解决案例的主要原因。
业务价值量排名仅反映了券商在经纪业务和承销业务上的实力，并不能代
表券商的综合竞争力(见表：4-6、4-7)。从中可以看出，中信证券创新能力
排名第一，但综合竞争力排名第六，中信证券创新上占有的优势并未反映
38
出综合竞争力的提高。如何通过业务创新促进竞争力的上升，是中信证券
亟待解决的问题。
表：4-6 证券公司综合竞争力总得分的情况
中信证券营业收入构成
单位：人民币元
行次 1 2 3
2003 年 1-6 月 294682550.32 133691974.91
42756111.59
上年同期 425762015.02 162024782.10
68238359.96
4
4033350.00
29852937.56
5
0.00
2950790.61
风险管理 能力名次
9 18 27 9 18 5 1 13 5 1
企业文化 能力名次
1 12 22 1 22 7 7 3 3 12
人力资源 名次 1 1 1 1 1 6 9 6 13 9
资料来源：证券公司竞争力评价方法和实证研究，聂祖荣 李波 石应刚 姜雪晴 宗传
宏，中国证券业研究，2003 年第 1 期（总第 1 期）
的 45.37%，金融企业往来收入占 30.98%，自营证券差价收入占 14.51%，证
券发行差价收入占 1.37%。可以看出，围绕证券经纪业务的手续费收入和以
股民保证金为主的金融企业往来收入占整个营业收入的 76.35%；三大传统
业务的收入占整个营业收入的 92.23%。因此，至少从目前看，中信证券仍