财务管理案例分析——案例七：燕京啤酒公司的资本结构

（八）信号假说
经理人可以借着资本结构之改变，向资本市场或股东 传递讯息，表达其对企业风险或未来营运预期之改变。 Ross(1977)：经理人增加举债时，代表其对未来存有 乐观预期。 Myers and Majluf (1984)：若公司对未来预计营运状况 变好，其最佳策略为使用保留盈余进行融资，次佳方 案为举债，最差方案才是发行新的权益证券。市场会 将保留盈余，以及举债融资解读为公司对未来看好， 股价将上升，因此会采用不需稀释股权的融资方案， 使现有股东价值最大化。
经营风险与经营杠杆
结论： 只要存在固定成本，经营杠杆就 会存在并发挥作用；经营杠杆系数总 是大于或等于1的；经营杠杆系数是 衡量企业经营风险的重要指标，企业 经营风险与经营杠杆系数成正比。
财务风险与财务杠杆
财务风险是指因为资本结构不同而影响其支付本 息能力的风险 财务杠杆是指利用负债融资所得的杠杆作用, 当资 本结构固定, 负债的利息将保持不变, 随着营业利 益成长, 税后的利益将以更快的速度成长, 进而带 来更大的财务杠杆利益 财务杠杆度即是利用负债的利息成本, 在其它情况 不变下, 营业利益(EBIT)的变动所引起每股盈余 (EPS)增减变动的程度大小, 义及衡量负债的利息成 本与获利能力的关系, 是财务风险的衡量指标
资本结构理论述评
(一)净收益理论 (二)净营业收益理论 (三)传统理论 (四)MM理论 (五)税盾过剩理论 (六)代理理论 (七)权衡理论 (八)信号假说 (九)优序筹资理论
（一）净收益理论（Net Income Approach）
代表人物
大卫〃杜兰德 基本观点 Nhomakorabea负债的成本低于权益成本,企业可以按照固定 的利率无限制地融资 企业负债融资比例越高，则企业的价值越大 最佳资本结构为100%的资产负债率，此时, 企业的价值最大，资本结构最优
思考：
系统风险如何变化？ 系统风险与负债企业 的股权成本的关系如 何？
有企业所得税模型
负债企业的价值等于相同风险等级的无负债 企业的价值加上由于负债产生的税盾的现值
公司价值＝无债务价值十税盾价值 放松所得税假设后，债务越多，则税收 利益越大，企业价值也越大 最佳资本结构为100%的资产负债率
（四）MM理论
代表人物
莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller)
三篇代表性论文分别于1958、1963和1976年发表
莫迪格莱尼于1985年获诺贝尔经济学奖 米勒于1990年获诺贝尔经济学奖
无所得税的基本假设 完全资本市场假设：证券交易不存在任何交易费用
无企业税的MM模型
定理1：企业的市场价值与其资本结构无 关 ，而是取决于按照与其风险程度相适 应的预期收益率进行资本化的收益水平 定理2：负债企业的股权收益率等于处于 相同风险等级的无负债企业的股权收益 率加上风险补偿，风险补偿是根据无负 债企业的股权收益率减去利率与负债权 益比率的乘积来衡量 定理3：在任何情况下，企业投资都应以 资本成本作为“最低收益率”，完全不 受融资工具类型的影响
资本结构决策方法
每股收益分析法
通过计算不同融资方式下比较每股收益无差别点来选择 决定资本结构。每股收益分析法是指将息税前利润和每 股利润这两大要素结合起来，分析资本结构与每股利润 之间的关系，进而确定最佳资本结构的方法。
程序：
第一步，计算每股收益无差别点，即：每股收益相同无 差别时的销售业务量（销售额）或息税前利润；
联合杠杆DTL
DTL
从企业利润产生到利润分配的整个过程 来看，既存在固定的生产经营成本，又 存在固定的财务成本，这便使得每股盈 余的变动率远远大于业务量的变动率， 通常把这种现象叫总杠杆或联合杠杆。
总杠杆系数即每股收益变动率相当于 销售量(额)变动率的倍数。
联合杠杆DTL
公式：
DTL＝DOL×DFL ＝基期贡献边际/(基期贡献边际-固定成本-利 息)
（九）优序筹资理论
创始人
梅耶斯（Myers）和迈吉夫（Majluf）
总风险包括营运风险与财务风险
风 险
复合杠杆
收 益
经营风险与经营杠杆
营业风险: 指随着经营状况及环境发生变动, 以致降低其营业利益(息税前净利EBIT),进 而影响按时支付本息能力的风险
营业杠杆: 指利用固定成本, 在其它情况不 变之下, 企业经营变化所引起营业利益变动 程度的大小; 营业杠杆的利益愈大, 也代表 风险愈高
固定成本的存在是经营杠杆发挥作用的前提
经营风险与经营杠杆
经营杠杆原理
在相关范围内，由于固定成本是不变的，业务 量变动与利润变动不同步，业务量增加，单位 固定成本减少，利润增加；业务量减少，单位 固定成本增加，利润减少，业务量的变动对利 润具有很大影响作用，这种作用即为经营杠杆。
经营风险影响因素：
意义：
能够估计出销售额变动对每股收益造 成的影响； 可以清楚地看出DOL和DFL之间的相 互关系。
资本结构
广义—财务结构：
全部资金的构成及比例；
狭义—资本结构：
长期资金的构成及比例（长期债务资本与权益 资本）。
企业资本结构管理，主要是确定长期债务 资本的比例，合理安排债务资本，对企业 有着重要的影响，即
（二）净营业收益理论（Net Operating Income Approach）
代表人物
大卫〃杜兰德
基本观点
企业加权资本成本是恒定的,与资本结构无 关
企业利用财务杠杆时，负债利率维持不变，风 险加大使股权成本上升，加权平均资本成本维 持不变，企业的价值也不变
企业价值取决于未来营业收益（EBIT）， 营业收益与资本结构无关，企业无最优资 本结构
每个企业都应建立一个使成本和利益 相平衡的资本结构，使企业价值最大。
企业价值及负债杠杆之间的MM关系表示 如下
杠杆企业价值
=非杠杆企业价值+杠杆收益-破产成本现值-代理成本现 值
缺陷在于：财务危机成本与代理成本很难量化，
因此难以应用
VL
企 业 价 值
FA TB VU V
’ L
0
D1
D2
负债比率
案例七：燕京啤酒的资本结构
目录
风险与杠杆
资本结构概述
资本结构的理论
资本结构的决定因素 燕京啤酒公司的资本结构
风险与杠杆
杠杆是指以小支大, 花费少许的力量即 能产生倍数的效果 杠杆利益是指一个组织利用固定成本 及债务融资所带来倍数的利益; 但是, 当杠杆程度扩大时, 其风险也同时扩大
第二步，作每股收益无差别点图；
第三步，选择最佳筹资方式。
每股盈余分析图
资本结构决策方法
资本结构决策方法的运用
核心的问题是：①依据决策的要求，选 择决策方法；②根据资料，按照决策方 法的操作要领，准确计算相关数据；③ 以风险观点、资金成本观点和企业价值 最大化观点，按照最佳资本结构的判断 标准进行分析评价，决策筹资、投资方 案的最佳资本组合。
负债企业的股权成本等于相同风险等级的无负债企业 价值加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债 额和企业所得税率决定的风险报酬率：
K SL K SU 风险报酬率 K SU K SU K d B S 1 t c
MM理论的意义与存在的问题 MM理论的假设与现实虽有较大差距，但正是因 为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得 MM理论能够从数量上揭示资本结构的最本质问 题——资本结构与企业价值的关系。这是MM理 论的精髓。 许多理论都是在MM理论的基础上发展起来的， 没有MM理论，也就不会有后来的资本结构理论 的各种流派。 因此，MM理论具有开拓性的作用，为现代财务 管理理论的发展作出了重要贡献
负债有利于降低企业资金成本。 负债筹资具有财务杠杆作用。 负债资金会加大企业的财务风险。
资本结构
最佳资本结构
是指能使企业综合资金成本最低，企业 价值最大时的资本结构。
判断标准：
有利于最大限度地增加所有者财富，能 使企业价值最大化； 企业综合资金成本最低； 资产保持适宜的流动，并使资本结构具 有弹性。
VL——企业 MM 价值；VU——无负债时的企业价值； VĹ——企业实际价值； TB——负债税额庇护利益的现值； FA——破产成本和代理成本； D2——最佳资本结构。
根据权衡模型，每个企业都有一个最佳的资本结构，但 需要作出如下判断和选择
在其他条件相同情况下，经营风险小的企业可以 较多地利用负债； 有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地 利用负债； 企业的边际所得税率越高，负债的利益越大。
①产品需求；②产品销售价格；③产品成本； ④调整价格的能力；⑤固定成本的比重。
DOL＝息税前利润变动百分比/业务量变动百分比
DOL: 营业杠杆度 P: 单价 V: 变动成本 P-V: 单位边际贡献 FC: 固定成本
当企业产量增大时，单位产品分摊的固定成本减少，从而导致利 润以更大幅度下降，此是经营杠杆利益。 当企业销量减少时，单位产品分摊的固定成本增大，从而导致经 营利润的更大幅度下降，此是 经营杠杆风险。
财务风险与财务杠杆
原理：
债务资金的数量对主权资金利润率的高低将产生 影响，其影响取决于两点：一是全部资金利润率 与债务利率的高低；二是债务资金的比重变化。 两者共同作用，使主权利润具有不确定性，从而 产生财务杠杆收益或风险。
影响因素：
资金供求；利率水平；获利能力；资本结构
负债是财务杠杆作用的前提，企业举债比重 越大，财务杠杆效用越强，财务风险越大。
→负债适度
（六）代理理论
创始人
詹森和麦克林
基本观点
负债筹资可能降低股权代 理成本 负债筹资可能增加债权代 理成本 均衡的资本结构取决于股 权代理成本和债权代理成 本的平衡关系