华晨汽车海外上市退市始末
中国赴美上市公司被动退市原因分析及对策
中国赴美上市公司被动退市原因分析及对策作者：唐颖臻于信丽来源：《时代经贸》2013年第16期【摘要】国内企业海外上市在扩大融资渠道，获得更多发展资金的同时，对于企业整体实力和品牌文化形象的提升也大有裨益，然而，海外上市并非一路坦途，不少企业在海外上市不久即面临被动退市的尴尬。
本文拟以国内赴美上市企业的被动退市为切入点，就美国退市制度标准、上市后被动退市的原因等进行分析，并就此类企业应采取的对策提出自己的建议。
【关键词】上市公司；被动退市；SEC调查一、背景介绍2010年10月同心国际（TXIC）因未能及时提交财务报表而被清理至粉单市场；2009年7月成功转板纳斯达克主市场的板绿诺科技（RINO）因其2008、2009年度和2010年初至当时的财务报表存在造假行为，以及未能满足纳斯达克“就浑水质疑事件披露附加信息”的要求于2010年12月9日被摘牌，转移至粉单市场交易；新华悦动传媒因其IPO阶段拼凑资产、缺乏固定的盈利模式而于2011年3月退市。
从上面这些资料可以看出，近年来，一些中国企业赴美上市时间不长即由于各种原因被迫摘牌，如，上市后交易不活跃，股价低位运行，或者存在其他问题难以达到美国证券市场持续挂牌条件。
对于已在美上市的中国公司，以及正在为进入美国资本市场积极热身的国内企业来说，这种现象都值得探讨。
二、赴美上市公司被动退市原因分析中国赴美上市公司被动退市情况各有不同，而该退市现象的产生原因对于赴美上市的企业来说值得探讨和深思。
下文将对照美国退市标准，就主要的三个退市表现的成因展开系统分析论述。
（一）被动退市表现之一：股价低于面值根据“1美元退市规则”，上市公司的股价长期低于1美元，则面临摘牌警示。
而我国赴美上市的部分公司也由此遭遇摘牌。
其原因主要为：部分企业并未做好在美上市的前期准备，因急于上市而采取短期行为，无法适应上市后长期发展的要求，导致股价低迷。
相对于中国上市采取的审批制来说，在美国上市采用的是报备制，要求上市企业充分信息披露，而风险则由股民自行判断并承担，企业只要提供了符合要求规定的合法材料、并达到所在板块的上市标准即可挂牌交易。
中国概念股私有化问题研究_基于巨人网络的案例分析_李炳燃
一、引言中国概念股（简称“中概股”）是指海外投资者因为看好中国经济成长而对所有海外上市的中国股票的称呼。
即在中国境外的证券交易所上市，但决策机构或者主营业务仍在中国大陆的公司的股票。
以2010年6月26日浑水做空东方纸业为开端，美股市场上刮起了一轮做空中国概念股的浪潮。
一些中国公司的财务信息披露存在问题造成的信任危机，再加上支付宝事件引发的VIE模式问题①，以及中国经济增速放缓等宏观问题：使得海外投资者对中概股的信心严重受挫，海外上市的中国概念股频遭浑水（Muddy Waters）、香橼（Citron）、Geo Invest-ing、OLP Global等机构的大肆做空，使得许多中国概念股公司都有股价暴跌的经历，一批公司的股价跌为垃圾股。
在此背景下，在海外上市的许多中国概念股公司纷纷选择私有化退市，回购公众流通股份，其中不乏在行业内颇具名气的公司如盛大、分众传媒等，中概股的私有化成为了一种潮流。
目前我国资本市场还远不如国外资本市场发达，鲜有企业从境内资本市场私有化退市的案例，因此国内对企业私有化退市的研究尚不充分，理论尚不完备，更少有学者针对在境外上市的中国概念股私有化退市进行专门研究。
本文在前人研究成果的基础上结合中国国情，对中概股私有化动因进行较为系统的阐述。
通过对巨人网络私有化退市案例的研究，来补充我国私有化退市理论。
希望能促进我国资本市场的进一步完善。
二 、文献综述（一）国外文献综述美国证监会（Securities and Exchange Commis-sion）在1977 年颁布了规则 13e-3，以便对上市公司私有化退市进行规制，该规则分别从交易目的和交易可能性的角度对私有化退市行为进行界定，认为私有化交易后应该满足原来上市流通的股票交易从交易所变为场外，或者持有该上市公司股票的人数少于300人的条件，退市后不再受《证券交易法》第12（g）条和第15（d）条的管辖。
Grossman和Hart（1980）认为，私有化可以改善股权结构，集中公司股权。
在美国上市的关键事项和步骤
在美国上市的关键事项和步骤本文件所载信息和意见不是旨在供全面研究、或提供财务或法律意见用途,及不应被依赖或用以取代任何有关个别情况的个别建议。
引言1992年10月9日，中国华晨汽车股份有限公司成为首家正式在纽约证券交易所上市的中国公司。
上市时，华晨汽车市值约为278百万美元。
今天，在纽约证交所上市的中国公司已有18家，市值总额约达1，670亿美元。
首次公开招股是中国公司进行改革和实施广泛重组、从而提高在行业内的竞争力的良机.同时，上市还有其他一些的益处，包括提供收购所需货币，拓宽融资渠道,公司亦可藉以建立员工激励机制.而在纽约证交所上市更可带来如下独特的益处：更高的披露要求在美国上市的公司须遵照更严格的法律、信息披露和其他司法要求.取得在美上市资格将有助于中国公司改善公司治理，表明其致力于提高企业管理水平的决心。
接触更大规模的资本市场美国是全球规模最大的资本市场。
美国投资者对非美国公司股票的投资接近20，000亿美元(约占这些投资者所拥有资金总额的12％）。
虽然企业在海外可以根据144A条例［1] 接触到美国机构投资者，但在美国上市可进入美国散户零售市场，进一步丰富和扩大投资者群体.此外，在美上市更可接触到专注于个别行业的投资者,他们当中有很多是行业专家,但只被允许投资美国的或以美元为计价单位的证券。
全球的认可接触美国投资者、美国研究分析师以及美国的金融媒体将有助提升公司的声誉，从而:●∙令投资者对公司的投资理念有更好的理解和传播，提高投资价值●∙使潜在客户对公司的认可程度提高,业务得到扩大附注：［1] 144A分销是指针对合格机构投资者的定向发行.投资者可以通过“PORTA L”交易系统进行买卖，或根据S条例在股票上市的市场出售股票。
一般而言，按144A条例发行可为发行人提供最迅速进入美国市场的渠道。
按此，发行人可无须按照美国一般公认会计准则(US GAAP）调节账目数据,而且在不用存档文件和遵守其他信息披露的情况下，接触到美国投资者群体上市成功的要素在海外上市的中国公司要取得持续的成功，有赖于很多关键因素，包括：●∙树立国际资本市场认可的公司形象- 选择合适的财务、法律和会计顾问●∙遵循发行过程，尤其是上市促销程序●∙强劲的后市支持树立国际资本市场认可的公司形象欲赢得国际投资者的青睐，计划在纽约证交所上市的公司需要具备一些特质，包括在行业内具优势地位、清晰的业务策略、品牌知名度、稳健的资产负债表、合理的增长和盈利前景和优秀的公司管理层，尤为重要的是企业治理能力。
华晨汽车“杨波离职”事件分析-比亚迪汽车战略研究
资金不足
❖ 今年，中国整个股市一片惨淡，作为中国第一家海外上市 的公司，HC深受其害，加之国际国内原材料的大幅上涨， HC的资金已经捉襟见肘，资金链随时有断裂的危险。
❖ HC这几年可谓负面新闻不断 ❖ 07年曝出“碰撞门”丑闻，HC汽车出口到欧洲市场的中
高级车型尊驰进行的碰撞测试中，从正面和侧面的碰撞结 果来看，乘员舱发生了严重的变形，它的刚性较差，结构 不稳定，仅获得最差的一星。 ❖ 08年，“发电机事件”又被炒得沸沸扬扬，HC汽车采用 隐性召回的方式解决这次危机，引起骏捷车主的不满。不 少车主表示，发电机是汽车上很重要的一个部件，HC应 该对外界公开缺陷的基本情况，主动在全国范围内发布召 回公告；而HC采取的通过4S店告知客户要求回店维修更 换的处理方式是一种不负责的行为。
Y波
Y波，男，42岁，研究生学历，中 共党员。曾任长春汽车研究所技术 员，一汽大众汽车有限公司副总经 理助理、售后服务科科长、销售与 市场科科长，一汽大众销售服务有 限公司市场部部长，金杯贸易总公 司副总经理，金杯通用汽车有限公 司副总经理沈阳HC金杯汽车有限 公司副总裁、金杯汽车股份有限公 司副总裁、HC金杯汽车销售公司 总经理。
同床异梦 3
祁玉民入主HC时的三架马车
刘志刚
Y波
赵福全
赵福全
1992年3月在日本广岛大学获 博士学位。1993年7月至 1994年4月在英国伦敦大学帝 国理工学院任研究员。1996 年4月在Wayne州立大学任助 理教授。1998年9月在美国戴 姆勒-克莱斯勒公司任工程专 家，从事发动机研发工作， 1999年9月任该公司发动机技 术高级专家，负责汽车动力总 成开发研究。2004年4月回国 工作，担任沈阳HC金杯汽车 公司副总裁兼研发中心总经理， 全面负责HC公司技术开发工 作，同时兼任上海汉风汽车设 计公司董事长。2007年9月， 加盟吉利，担任副总裁，负责 技术研发。
企业海外反向并购的风险问题探讨
企业海外反向并购的风险问题探讨目录一、绪论 (4)（一）课题研究的背景 (4)（二）课题研究的目的及意义 (6)（三）课题研究的思路与方法 (6)1.本文主要的研究思路 (6)2.本文运用的研究方法 (6)3.本文可能的创新点和不足点 (7)二、相关理论及文献综述 (7)（一）理论基础 (7)1.企业海外上市的方式 (7)2.反向并购的优点 (9)3.壳公司 (10)4. 反向并购风险成因的理论 (10)（二）文献综述 (11)1.海外反向并购的风险研究 (11)2.境内反向并购的风险研究 (12)三、企业海外反向并购风险 (13)（一）反向并购前期 (13)1.并购决策风险 (13)2. 金融和财务风险 (13)3.法律风险 (14)4.政治风险 (16)5.交易风险 (17)6.市场风险 (17)（二）反向并购后期 (18)1. 整合风险 (18)2.财务风险 (19)3.公司治理风险 (20)四、风险控制措施 (21)（一）事前防范 (21)1. 聘请相关法律人员或机构应对反向并购时会涉及到的法律和政治风险 (21)2. 加强财务人员对两种类型的会计准则的认识，建立健全信息披露制度 (21)3. 正确选择中介机构 (21)（二）事中防范 (22)1.加强企业谈判技巧 (22)2. 优化重组方案 (22)3.利用金融市场操作减少外汇风险 (22)（三）事后防范 (22)1.进行业务调整以应对市场风险 (22)2.谨慎防范做空公司的做空 (22)3.加强企业文化的整合 (23)五、研究结论与建议 (23)（一）结论 (23)（二）建议 (23)1.政府方面 (23)2.企业自身方面 (24)六、参考文献 (25)摘要随着经济全球化以及上市制度的逐渐完善，更多的企业选择在海外进行上市，但由于直接上市的条件苛刻、程序繁琐，导致反向并购作为一种高效的上市途径整备市场不断追捧，一时掀起了一股海外反向并购上市的热潮。
用两小时看华晨
和 下线 仪 式 外 ，最 重 要 的 是 听 到 了华 晨 新 任 董 事 长 祁 玉 民 、 晨 总 裁 刘 志 刚 ， 有 分 管 技 术 工 作 的副 总赵 福 全 、 华 还 分 管 销售 的副 总 杨 波 等 人 的 答 记 者 问 。 来 华 晨 前 曾在 大 连 主 管 工 业 的副 市 长 祁 玉 民讲 话 干 脆 利 落 ， 带些 许 东 北 人 的幽 默 。他 的开 场 白是 “ 先 欢 迎 还 首
印 象 中 华 晨旗 下 有 两 个 整 车 品 牌 、三 大 整 车 产 品 ， 两 个整车品牌就是华晨金杯生产 的“ 中华 ” “ 杯 ” 列 ： 和 金 系 三 大 整 车 产 品 是 包括 中华 在 内 的金 杯 海 狮 和 金 杯 阁 瑞 斯 。 印 象 中 中华 轿 车 是 一 款 拥 有 自主 品牌 的 中 高 档 轿 车 ，
华晨在记者印象中是—个什
么
印象中华晨汽车是中国第一家海外上市公 司 ， 最早 在
美 国 上市 ， 间 大 约 在 １９ 年 。此 后 ， 在香 港 上 市 ， 间 时 ９２ 还 时
是 ８ ｌ 座 的金 杯 海 狮 几 乎在 这 个 领 域 上 占有 半壁 江 山。 一 ４ 印 象 中金 杯 阁 瑞 斯 则 是 引 进 丰 田高 端 技 术 生 产 的 多 功 能商 务车 ， 场 表现 也 不错 。 市 印 象 中 ２ ０ 年 后 华 晨 汽 车 与 宝 马集 团 在 中 国 生 产 销 ０３ 售 宝 马 ， 也 是 对 中 国 汽 车 工 业 发 展 具 有 标 志 性 意 义 的 一 这 件 大事 。
然 ． 正车子真 正的性能是否达 到了世雾先进 水平 ， 冥 那还 必须靠嚣正上市后 市两表现与用户使用来检验。
国外上市公司主动退市对我国的启示
国外上市公司主动退市对我国的启示国外上市公司主动退市对我国的启示引言随着全球经济的发展，越来越多的公司选择在国外上市，以获取更多的资本和资源支持。
然而，有时候公司在上市后可能面临一系列的问题和挑战，导致其不得不主动退市。
本文将探讨国外上市公司主动退市对我国的启示。
1. 退市原因的多样性国外上市公司主动退市的原因多种多样，包括业务调整、重组或并购、财务危机等。
这一现象表明，即使是在发达国家，公司也可能在经营过程中面临困境。
对我国而言，这一现象提醒我们，要关注企业的经营状况和风险管理，以免出现类似的问题。
2. 市场监管的重要性国外上市公司主动退市也给我国市场监管提出了挑战和启示。
在一些国家，监管机构会对退市公司进行严格监管，以保护投资者利益。
我国在市场监管方面还存在不足，需要进一步加强监管措施，保护投资者的合法权益。
3. 退出机制的完善对于国外上市公司来说，主动退市是其退出市场的一种方式，而这一方式需要有完善的退出机制来保证其顺利进行。
我国也应该加强对上市公司退出机制的研究和制定，为企业提供更多的选择和保护。
4. 企业治理和内控管理在国外上市公司主动退市的案例中，我们可以看到一些企业在经营过程中存在着较大的风险和问题，而这与企业的治理结构和内控管理有着密切的关系。
对我国而言，加强企业治理和内控管理的建设具有重要的意义，可以提高企业的风险防范和管理能力。
5. 市场竞争与转型升级国外上市公司主动退市也反映了市场竞争的激烈程度。
某些企业可能因为经营不善或者市场竞争压力大而选择主动退市，以避免进一步的损失。
对我国而言，这表明我们需要加强市场竞争意识，推动企业转型升级，提高自身竞争力。
6. 投资者教育和风险意识国外上市公司主动退市也提醒我们，投资者教育和风险意识的重要性。
在投资过程中，投资者应该更加关注企业的经营状况和风险情况，避免盲目跟风和投资误判。
同时，加强投资者教育，提高投资者的风险意识也是非常重要的。
中国企业海外上市风险分析及控制
、
中国企 业海外上市概况
相对国内证券市场而言 ， 国际资本市场发育成熟 ， 具有资金来源 充足、融资程序规范和渠道便捷的特点 ， 我国内地企业通过海外证 券市场上市 ， 不仅可以实现融资 目的， 还能够汲取到先进的经营管理 经验 ， 提升企业的核心竞争力 ， 有利于参与国际竞争。１９ 年１月９ ９２ ０ 日， 华晨汽车在纽约上市 ， 开启中国企 业在境外上市之先河。随后越 来越多 的中国企业选择到海外资本市场上市 ， 海外上市的数量和融 资金额逐年递增（ 请了一波接着一波的赴美上市潮 。截至 ２ １年 １月底 ， ０１ ２ 在香港 、美国、伦敦和新加坡这四大主要海外资本 市场 ， 已有１０ 家左右中国概念公司挂牌。其 中， ００ 香港市场超过６ ｏ ｏ 家， 占据６ ％， Ｏ 美国市场约２０ ， ７家 占四分之一强。
Ｍ０ＤＥ ＲＮ ＢＵＳＮＥ Ｓ 现 代 商 业 Ｉ Ｓ ０５ １
公 司长期股权 投资 内部控制风险的管理
王 红 霞 冀 中能 源 峰 峰 集 团有 限公 司 总 医 院 ０ ６０ ５ ２０
摘要 ： 长期 股权 投 资是 公 司 内部一 项 重要 的 资产 ，它在 给公 司带来丰厚 收 益的 同时，也存 在 着较 大 的风 险。所 以，加 强公 司长期 股权投 资 内部控制风 险 的管理 就显得 尤为重要 。本文即 以此 为基础展开讨论 ，首先 阐述 了长期 股权投 资 的内部控 制所要 达到 的 目标 ，其次 结合 我 国公 司的实际情 况 ，提 出 了长期 股权 投 资 内部控制存 在的主要 风 险 ，在此 基础上 ，完善 了长期 股权投 资的控 制设计流程 ，保障公 司能够较好地 应对风 险 ，从 而不 断促 进 自身的
一
子公司进行投资或者对合资企业进行投资；二是以股东的形式对被投 动进行干预 ， 例如对联合经，就要科学地判断被投资企业，认真 思索企业的战略规划。具体的讲 ， 在投资列象的选取过程 中，要和自 己的主业相结合，纵向上可以选择与 自身经营相关的 Ｅ 游或者下游企 业，从而在原材料的获得或产品销售环节中享受更多利益；在横向上 可Ｉ 取从事相同行业的企业，从而扩大 自身的生产规模，为了分散 ２ ｆ 选 长期股权投资内部控 制的 目的 经营风险，公司也可以选择其它行业的企业进行投资，从而实现经营 １ 、确保长期股权投资与自身的战略规划相一致 的多元化。无论公司采取伺种方式进行长期的股权投资，都应保持投 公司对被投资企业进行长期的股权投资的 目的有两种 ，一是独 资与 自身的战略规划相—致。如果不从 自身的战略发展规划出发，盲 立控制或共同控制对被投资企业的各项生产活动，例如对 自身的下属 目的进行投资，会大大的增加公司的经营风险。 市 的成功与否 、时间进度以及股价和再融资等。２１年多家中概股 ０１ 公司的财务造假行为被 曝光后， 中国概念股被美 国市场投资者集体 做 空， 一直到２ １年一季度 ， ０２ 这场做空风暴 已经让超过２ 家在美上市 ５ 的中国企业就此被动退市 ， 教训非常深刻。拟海外上市或 已上市的 企业应充分吸取教训， 加强信息披露 ， 增强企业财务的透明度 ， 提高 投资者售 。 ３理 眭选择上市方式。 ． 首先， 企业应结合各个市场投资者的喜好、 自身特点 以及上市 成本优选 匕 市地点。香港作为 国际金融 中心， 具有市场规模大 ， 流动 性强 ， 成本低等特点 ， 中国概念的股票海外上市 的重要集聚地 ， 是 仅 ２ １年就有６ 家中国企业登陆港交所主板 。美 国股票市场更加成熟 ０ １ ２ 规范， 证券的流动『强， 生 但市场监管也更为严格 ， 文化差异较大 ， 成本 较高 ， 中纽约是全球最大的资本市场， 其 是大型公司的重要选择， 纳 斯达克主要面向中小快速成长的高科技企业 。伦敦是老牌的世界 金融中心 ， 更青睐于金融、能源等传统行业 。 其次是选择适合企业 的上市模式。海外上市主要有直接上市 与间接上市两大类。直接上市 即直接 以国内公司的名义 申请挂牌 上市交易 ， 俗称 Ｏ， 程序较为复杂 ， 需经过境内外监管机构审批 ， 成 本较高 ， 昕聘请的中介机构也较多， 花费时间较长。间接上市即国内 企业海外注册公司， 海外公司以反向收购等方式取得国内资产的控 制权 ， 然后将海外公司拿到海外交易所上市。许多中小型民营企业 为了避开国内复杂的审批程序 ， 更多选择以间接方式在海外上市 ， 但是 ， 对于优质企业来说 ， 还是尽量要实现ＩＯ Ｐ 直接上市 ， 有多个好 处 ：公司股价能 比较高 ， 融资额更大 ， 公司获得的声誉更好 ， 股票发
1989—2003：仰融以头相撞华晨汽车 不可一世只能死路一条
这何 曾经 资 本和产业均 有建树 的枭雄纵然年暮 ，却也时 常见诸媒体
报 端 ， 做 越 洋 访 问 ， 温 一 下 自己的 做 重
汽车梦 。
物， 觉得 自己已能量看涨 ， 大应改 头换 面， 力争上游。 于是 ， 自己吏 名为 “ 他 仰
融 ” 后 来 人 们 多 猜测 有 “ 仗 金 融 ” 。 仰 的
大 家都 认 为 他 是说 梦 话 。
证 监 会 ， 融 只能 靠 自 己创 造 ， 种 情 仰 这
计 出 来 后 ，仰 融 自我 感 觉 有 了 找 回面
仰融不走 “ 以市场换技术” 按部就 、
我这 个 班培养创新能 力的寻常路 ， 而是想将资 况下最能看出人的大智慧 ， 也容易犯 子 的机 会。他找到耿 昭杰说 ：“ 但
正 逢 国营 业 进行 股 份 制 改造 ， 阳金 沈 杯 汽 车成 为东 北第 一 家尝 试股 份制 改造 的大 型 国营 企 业 ，发 行 １ 亿元 股 票 ，历
时一 年 多 却 乏 人 问津 ， 便在 国家 体 改 即
过得 比较得意的 ， 至少其优游于林泉 ，
上著名的杨百 万、 刘太 、 朱焕 良等炒家
厮 混 日久 ， 赚 到 了～ 点钱 ， 又 更重 要 的
买 下金 杯 汽 车 ４ ％Ｉ 份 ， 后 他 又 安排 ｏ １ 之 ￣
成 为该 公司 的 绝对 控 股 方 。 仰融 为此 专 门在 百慕 大设 立 了华 晨 中 国汽 车 控 股 有 限 公 ｌ ，由华 博 １０ — Ｊ ０ ％ 控 股 ，而 华 博 的 股 权 结 构 为仰 融 ７％、 ０
另一 自然 人为 ３％。 ０
然 后 ， 仰融 以 香 港 注 册 的 华 晨 公
是 他 偶 然 结 识 几 个 金 融 界 的 知 名 人 ｒ
北京交通大学会计专业导师介绍：张金鑫-新祥旭考研辅导
►基本信息姓名：张金鑫职称/职务：副教授办公电话：51688044通讯地址：北京交通大学经济管理学院会计系（100044）电子邮件：jxzhang@►个人简历学习经历（时间、学校、专业、学历）1990.9-1994.7阜新矿业学院（现辽宁工程技术大学）采矿工程本科1997.9-2000.4北方交通大学经济管理学院产业经济硕士研究生2001.9-2005.10北京交通大学经济管理学院产业经济博士研究生2010.10-2011.4加州大学洛杉矶分校（UCLA）财务学访问学者工作经历（时间、单位、职务、工作内容）1994.7-1997.9煤炭科学研究总院职业医学研究所助理研究员粉尘防护研究2000.3-2001.9联想集团企划部市场分析员市场研究及战略规划2004.2-2005.8第一创业证券有限责任公司业务董事海外上市顾问2005.8-现在北京交通大学经济管理学院会计系讲师/副教授教学与科研►研究领域研究领域：企业并购（MergersandAcquisitions）企业资源理论（Resource-basedViewoftheFirm）公司战略（CorporateStrategy）近期研究主题：海外并购产业整合并购套利并购能力并购战略交易结构模式并购溢价并购支付并购目标识别兼并重组政策企业内部重组讲授课程：财务管理(CorporateFinance)企业并购（MergersandAcquisitions）风险投资与私募股权（VentureCapitalandPrivateEquity）►科研项目主持项目项目编码立项日期项目名称B13L003602013-08-19中国物流有限公司重组新疆地窝堡项目分析B13I002402013-07-05中央企业内部资源整合研究B12L000702012/2/16船舶投资经济评价B11I004602011/12/19中央企业并购重组案例研究B10L006402010/10/13中国纸业特种纸业务战略规划B10JB005102010/5/20中国企业国际化的进程和战略B09I003012009/12/17中央企业跨国并购问题研究B09C7000302009/1/15中国产业合并的影响因素和演进趋势：理论与实证B08C100202008/1/4中国资本市场并购套利策略理论与实证研究B07J00702007/4/25企业并购能力研究B05I00802005/12/19并购中协同效应的来源参与项目项目编码立项日期项目名称项目来源B11L000902011-01-17宁波轨道交通信息化总体规划咨询横向合同B11D000102011-01-13产权多元化下的铁路财务管理体系研究铁道部科技司B11I000102011-01-12中央企业并购后整合问题研究(2011)其它部市B10D000302010-11-02委托运输管理合资铁路公司财务管理问题的研究铁道部科技司B10L006002010-09-28京投银泰股份有限公司实施激励计划之财务顾问协议横向合同B10JB000902010-04-21并购重组的经济功能研究：以我国股票市场为例基本科研业务费B10C7000202010-01-07地方债券发行模式及风险控制的研究教育部“规划”B10C7000302010-01-05基于驱动者视角的管理层股权激励效果研究教育部“规划”B09L006202009-11-29并购对铁龙物流资源网络改善程度的评估与建议横向合同B09D000102009-01-05铁路特殊运价政策的研究铁道部科技司B08L04402008-10-15矿业产业研究报告（第三季度）横向合同B08N00302008-10-07并购中的经济网络协同研究国家社会科学基金B08L03502008-07-23拟上市公司募集资金投向研究横向合同B08X00402008-06-27红塔仁恒收购和整合方案研究北京交大创新科技中心B08I01002008-06-03并购其它部市B08A00202007-12-19并购论坛2007：战略并购、产业重组与网络协同国家自然科学基金B07B400302007-10-29跨国公司并购对我国产业安全影响的实证研究科技部“其他项目”B06D01602006-10-10铁路企业股份制改造上市研究铁道部科技司B06L52702006-10-10中国国有企业基础设施建设中的运作与管理机制及创新研究横向合同B06I50302006-10-10股权分置改革后的上市公司并购重组趋势问题研究其它部市B06D01402006-09-08中国铁路客运专线公司结算规则研究铁道部科技司B06J05402006-04-05公司治理结构、多元化与企业价值关系研究校科技基金B06D01002006-01-11铁路运输企业资产边界与财务业绩关系研究铁道部科技司B05I00802005-12-19并购中协同效应的来源其它部市JG2005L05532005-09-27构建基于《萨班斯》法案的公司内部控制体系研究横向合同JG2005A00202005-02-18战略并购中潜在协同效应研究国家自然科学基金JG2004J00502004-05-19企业并购基础理论研究校科技基金JG2004J00402004-04-12终极所有权、控制权与公司治理结构校科技基金JG2004L00702004-02-26中铁建工集团发展战略研究横向合同JG2001N00102001-05-11国有企业兼并对国有经济战略性调整影响的实证分析国家社会科学基金►论文及著作论文[1]王稼琼，张金鑫，政府主导型企业兼并的取向和模式，《经济研究参考》1998(70)[2]张金鑫，我国铁路客运市场营销策略，《中国科协第三届青年学术卫星会议论文集》，1999[3]张金鑫，张秋生，周琳，横向并购对产业结构调整的影响.《并购重组国际高峰论坛论文集》.2003.11[4]张金鑫，张秋生，崔永梅，高愈湘，并购背景下企业资源的分类.《北京交通大学学报》（社科版）.2004.1[5]张金鑫，崔永梅，秦耀林，并购走进新时代.中国证券报（理论版）2002.11.7[6]张金鑫，刘岩，并购理论综述，中国并购理论实践和操作（第二章），2004.4[7]张金鑫，王芳，张秋生，并购整合研究综述，商业研究，2004.11[8]张金鑫，崔永梅，秦耀林，中国并购市场，中国并购报告2003（第二章）,2003.6[9]ZhangJinxin,JiXiaonan,XieDian,Economyoflearning：RapidlearningthroughM&A.BusinessTrend.2004.2[10]ZhangJinxin,ZhangQiusheng,ZhouLin,Howhorizontalmergersimprov eIndustrialstructure.ChineseBusinessReview.2004.1[11]张金鑫，韩锐，中国企业海外并购研究，会计师，2004.11[12]张金鑫，并购整合研究综述，商业研究，2005.9[13]张金鑫，企业并购匹配研究进展，生产力研究，2007.7[14]张金鑫，加强毕业论文指导提高自主学习能力，高等工程教育研究，2007.7[15]张金鑫，并购经验研究方法，北京交通大学学报（社科版），2007.12[16]张金鑫，岳公正，基于并购协同效应计量的难点研究，统计与决策，2008.11[17]马忠，屈波，张金鑫，基于提高自主学习能力的本科生毕业论文训练体系，清华大学教育研究，2008.12[18]徐旭永，崔永梅，张金鑫，华晨汽车海外上市退市始末，财务与会计，2008.12[19]张金鑫，王清剑，企业并购所得税处理，财务与会计，2009.11[20]田飞，张金鑫，张秋生，并购能力研究综述，生产力研究，2009.12[21]刘文炳，张颖，张金鑫，并购战略绩效评价研究——基于联想并购IBMPC业务的案例分析，生产力研究，2009.12[22]田飞，张秋生，张金鑫，股权分置改革后我国控制权市场并购趋势研究，北京交通大学学报（社科版），2009.12[23]段嘉尚，张金鑫，张秋生，国外并购套利策略研究简述，生产力研究，2009.12[24]张金鑫，吴晓伟，举牌公告的风险套利策略——来自中国股票市场的证据，InternationalConferenceonEngineeringandBusinessManagement2010，2020.01[25]张金鑫，刘岩，并购相关性假说研究综述，北京交通大学学报（社科版），2010.01[26]张金鑫，宋希亮，中资商业银行的海外并购战略，山东社会科学，2010.01[27]张金鑫，国有资产监管的模式与演进，中国国情国力，2010.02[28]张金鑫，徐淼，谢纪刚，外资并购对我国医药产业安全的影响，财政研究，2010.02[29]张金鑫，段嘉尚，张秋生，并购套利理论研究，经济纵横，2010.03[30]张金鑫，吴晓伟，要约收购中的风险套利策略，并购的价值创造、产业重组与经济安全，2010.05[31]JiangYu,JinxinZhang,JingyongWang.EffectfactorsofIndustrialConsoli dation:EvidencefromChina,Proceedingsof20112ndInternationalConferen ceonManagementScienceandEngineering(MSE2011),2011.01[32]JinxinZhang,YutingJi,IsMerferArbitrageProfitable?----EvidenceFromC hinaStockMarket,Proceedingsof2011internationalconferenceonBusinessManagementandElectronicInformation(BMEI2011),2011.05[33]Jinxinzhang,AcquisitionCapability:AConceptualModel,The2011Intern ationalConferenceonE-BusinessandE-Government(ICEE2011,2011.05[34]张金鑫，张艳青.并购目标识别：来自中国证券市场的证据.会计研究，2012.3[35]张金鑫，王逸.会计稳健性与公司融资约束.会计研究，2013.9著作张金鑫著，并购谁：并购双方资源匹配战略分析，中国经济出版社，2006.1 张金鑫主编，中国企业并购年鉴2006，中国经济出版社，2006.10张金鑫主编，中国企业并购年鉴2007，中国经济出版社，2007.12张金鑫主编，中国企业并购年鉴2008，中国经济出版社，2008.12张金鑫主编，中国企业并购年鉴2009，中国经济出版社，2009.01谢纪刚、张金鑫主编，中央企业并购重组报告，中国经济出版社，2010.01 张金鑫主编，中国企业并购年鉴2010，中国经济出版社，2011.01张金鑫、周绍妮主编，中国企业并购年鉴2011，中国经济出版社，2011.08►指导研究生情况指导2006级3名MBA研究生2010级研究生2名2011级研究生5名2012级研究生3名2013级研究生6名►团体兼职北京交通大学中国企业兼并重组研究中心副主任北京交通大学经济管理学院工商管理分院副院长。
海外上市公司的回归
2.有助于完善国内上市公司治理与监管制度
众所周知，成熟国家或地区的资本市场均对上市公司有严格 的监管要求。所以，可以看到，无论纽交所还是港交所，都 对公司的信息披露十分重视，容不得虚假信息。美国的能源 巨头安然公司就曾因为财务造假遭到美国证监会重罚，最终 破产倒闭。相反，A股市场由于监管体系不够完善使部分公 司不惜铤而走险，虚假陈述、财务造假层出不穷。
2.国内企业A股上市的优势
中国经济实力的增强 宏观经济与股市密切相关，宏观经济的快 速增长将使上市公司将直接受益，利于投资者提高对股市的信心， 从 而吸引更多资金流入股市。资本市场规模扩大，A 股市场交 易活跃。监管机构和法制的完善 我国已经初步建立一套比较完 善的法律体系，为境外股回归提供了良好的法制环境。国内市场 股票的市盈率一直高于国外证券市场的市盈率，溢价发行可以增 加公司 的资本公积和股东权益，推动股价的上涨。
管理层推动作用，在海外上市的大中型企业大多是境内具有优势 且收益稳居高位的优质企业。其中一些是垄断性公司。然而几乎 所有国有海外上市公司的股价都位于当初的发行价。这与其经营 业绩很不相称，严重低估公司内在价值。为了使上司公司价值得 到真实反映，管理层对优质企业回归内地市场给与支持和积极推 动。
三.海外上市公司回归A股的影响
但同一家公司在登陆A股后，却变成“香饽饽”，股价已在 一年多的时间里，由6.42元/股的低点，在今年3月19日最高 冲到55.00元/股。仅实际控制人夏曙东持有的1.57亿股，截 至2015年3月19日市值即已达到86.35亿元。
近千家海外上市公司回归A股。
各年A股回归情况
二.海外上市公司回归的原因
1.国内企业海外上市的困境
估值差异，是促使境外上市公司回归A股浪潮的主要原因实际上， 赴美上市的中国公司真正风光的并不多。美国股市是一个相对成 熟的股市，不少传统行业的公司股价通常都很低。海外上市成本 过高 ，境外上市成本远高于境内。这些企业在境外的法律风险 与合规成本比国内大得多，特别美国市场，由于《萨班斯-奥克 斯利法案》的影响，在美国已上市的中国企业面临着更为严苛的 审查。同时境外上市企业维持公司地位的成本更高。海外上市二 次融资困难，国外市场配股，增发难 国际证券市场再融资机制 与国内市场差别显著。海外上市二次融资困难，国外市场配股， 增发难，国际证券市场再融资机制与国内市场差别显著。我国境 外上市企业几乎没有在进行配股和增发。这种情况下，国内增发 就成为境外股回归的动因之一。
仰融华晨案
原华晨汽车有限责任公司董事长 人民网 2008年05月04日
1957年6月出生，安徽人，西南财经大学经济学博 士。1992年开始担任沈阳金杯客车制造有限公司董 事长、华晨中国汽车控股有限公司董事长兼总裁。 1999年开始担任清华大学汽车工程开发研究院理事 长、上海华晨集团股份有限公司董事长。2001年开 始担任中国航天华晨汽车有限责任公司董事长。 2002年10月23日，上市公司申华控股发布公告称， 公司于10月21日接到辽宁省公安厅通知，公司董事 长仰融因涉嫌经济犯罪于10月18日被辽宁省检察院 批准逮捕。
财经策划：中国国有企业概念股赴美上市
第一步，仰融旗下在香港注册的华晨控股出资1200万美元， 以40%的比例参股成立沈阳金客； 第二步，于1992年5月成立‚中国金融教育基金会‛，发 起人是中国人民银行教育司、华晨（香港注册的华晨控 股）、中国金融学院、华银信托四家，注册资金210万， 其中200万元是华晨出的； 第三步，该会在百慕大注册成立海外公司‚华晨中国汽车 控股有限公司‛（简称华晨汽车，CBA），将基金会发起 者之一的华晨控股手中的40%沈阳金客股份注入新公司 ‚华晨汽车‛； 第四步，将基金会手中21.57%的华晨汽车股权与金杯客车 手中11%的沈阳金客股权置换，并再注入华晨汽车，这样 华晨汽车就持有51%的金客股权，达到了海外上市的要 求——“单一职能的上市公司，对下面的资产必须有51%的 控股权‛，最后华晨汽车成功赴美上市。
投行和会计师、律师均告诉仰融，财务和法律 制度要求上市结构中的两个问题必须解决，一 是单一职能的上市公司，对下面的资产必须有 51%以上控股权，二是上市公司的股东是谁？
在马蔚华的牵线搭桥下，于1992年5月成立了‚中 国金融教育基金会‛，发起人是中国人民银行教育 司、华晨、中国金融学院、华银信托，注册资金 210万，其中200万是华晨出的，央行教育司拨款 10万。一个月后，该基金会在百慕大注册成立‚华 晨中国汽车控股有限公司‛(简称华晨汽车，CBA)， ‚华晨汽车‛资产即为‚华晨控股‛手中‚金杯客 车‛40%的股权。同时，国资局向基金会发函： ‚我局为了探索境外国有资产管理模式的需要，现 正式委托贵会代表我局投资于华晨中国汽车控股有 限公司，金额为1530万美元。资金由我局支付，贵 会作为代理人，不承担此项投资的所有风险，也不 享有此项投资的所有权益，‘华晨’的所有股权及 股票收益均归我局所有。‛这意味着，仰融已将华 晨的1530万美元捐给了国家。
新祥旭考研辅导-北京交通大学会计专业导师介绍：崔永梅
►个人简历教育背景：1987-1991年，北京交通大学攻读工学学士学位；1993-1996年，北京交通大学攻读经济学硕士学位；2002-2009年，北京交通大学攻读企业管理博士学位。
工作经历：1991年-1993年任职于济南铁路局青岛分局；1996-至今并留校任教,历任讲师、副教授、教授。
其中：2003年随铁道部考察团赴德国进行铁路行业融资与成本改革调研；2004年赴瑞典进行学术访问与交流；2008年-2009年赴泰国RangsitUniversity讲学；2010年赴美国UtahStateUniversity做访问学者；2012年随政府考察团赴美国政府和中介机构进行兼并重组的改革调研。
2013年赴加拿大西安大略大学毅伟商学院学习交流。
从事企业并购重组和财务会计领域的教学和研究：为政府和企业提供财务会计和兼并重组领域的专家咨询服务，对企业并购重组产业政策、并购税收与会计、并购内部控制与风险管理、并购后整合、并购基金、资产管理与重组等方面进行深入研究，研究内容涉及跨领域跨学科的理论与实践。
讲授课程主要有《企业兼并与重组》、《会计学》等。
发表50余篇学术论文，以单独或合作出版著作和教材20余部，包括《企业并购与重组》、《并购市场指数》、《企业并购内部控制及风险管理》等著作和译作。
►研究领域并购重组产业政策、并购税收与会计、并购内部控制、并购基金、并购后整合、资产管理与重组。
►科研项目主持和参加的项目主要有：【1】1997年-1999年，部级课题，《铁路运输企业资本金核算及投资回报考核方法研究》，参加【2】1999年-2001年，部级课题，《中国铁路成本计算系统——运营作业量算法的研究》，参加【3】2000年-2001年，部级课题，《利用网络技术辅助审计的研究》，参加【4】1999年-2001年，部级课题，《铁路货运产品设计及营销机制的研究》，子课题负责人【5】2001年，铁道部部级课题，《客货线路使用费确定模型研究》，分课题负责人【6】2001-2002年，部级课题，《铁路施工企业工程项目部审计规范化研究报告》，参加【7】2002年，院基金课题，《企业兼并重组模板设计》，课题负责人【8】2002年，横向课题，《铁路局国有资本监督管理机制的研究》主要参加【9】2002年－2004年，《中德政府的铁路管理人员培训教材开发－铁路融资》，第二主持人，铁道部、联合国贸发组织（UNCAD）、德国GTZ 【10】2003年10月-2003年11月，《并购重组国际高峰论坛》，主要参加，联合国工业发展组织（UNIDO）、国务院国资委【11】2003年－2004年，横向课题，《北京铁路局所属工业总公司工业企业结构调整战略的研究》，北京铁路局，主要参加【12】2004年－2008年，《中国上市公司兼并重组数据库的开发与设计》，主要参加；【13】2004年－2006年，企业并购基础理论的研究，北京交通大学“十一五”重大校科技基金项目，主要参加【14】2005年2月-2007年，《战略并购中潜在协同效应研究》，国家自然科学基金，主要参加；【15】2006年9月－2007年1月，《股权分置改革后我国上市公司并购市场趋势及问题研究》，中国证券业协会，主要参加【16】2006年－2008年，《跨国公司并购对我国产业安全影响的实证研究》，国家软科学计划课题主要参加【17】2007年，《并购论坛2007：战略并购、产业重组与网络协同》，国家自然科学基金国际合作交流项目，主要参加【18】2006-2008年，《并购》，世界银行贷款开发项目（上海国家会计学院CFO培训《企业并购与重组》教材开发与建设），主要参加【19】2007年，大学生创新项目《新会计准则实施后我国上市公司财务监管的案例及对策研究》，北京交通大学，主持指导学生【20】2007年，《中国企业跨区域并购、资源流动与经济增长》，教育部，主要参加【21】2008年，《红塔仁恒收购和整合方案研究》，中国物资开发投资总公司，主持【22】2008年，《企业并购及对子公司的内部控制操作指引及典型案例研究》，财政部，主持【23】2008年，《矿业产业研究报告》，横向课题，主持【24】2009年，《并购中的经济网络协同研究》，国家社会科学基金，主要参加【25】2009年，大学生创新项目《基于实物期权博弈的我国企业海外并购时机研究》，北京交通大学，主持指导学生【26】2009年，《北京市出租车产业演进与整合的研究》，北京交通发展研究基地，主持【27】2010年，《并购重组的经济功能研究：以我国股票市场为例》，北京交通大学基本业务科研费，主持【28】2010年，《中央企业并购重组后整合操作指引研究》，其他部委，主持【29】2011年，《企业并购后内部资源整合的难点及对策研究》，其他部委，主持【30】2011年，《公司控制权市场演化及其评价研究》，教育部人文社科规划项目，主持【31】2011年，《基于质量管理的企业并购后整合研究》，其他部委，主持【32】2012年，《并购基金的运作机理及其管理研究》，其他部委【33】2013年，《企业兼并重组统计指标体系的研究》，其他部委，主持【34】2013年，《企业兼并重组公共信息服务框架体系研究》，其他部委，主持【35】2014年，《企业兼并重组公共服务信息采集分析》，其他部委，主持【36】2014年，《文化视角下的我国企业并购后整合模型研究》，国家社会科学基金后期资助项目，主持教学研究项目有：【1】《北方交通大学重点课程建设—会计学系列课程建设》，2000—2003年校教学改革项目，主要参加；【2】《会计学原理精品课程建设》，2004年教学项目，北京交通大学，主持；【3】《北京交通大学课程与MIT开放课程的相关课程对比研究》，2005年北京交通大学教改项目，主持；【4】《MIT开放课程的翻译与开发：购并与收购的相关法规》，北京交通大学教改项目，2005年9月-2006年1月，主持。
为什么中国内地企业主动从海外资本市场退市？
二、文献综述与研究假设
西方学者对主动退市现象尤其是私有化退市问题的研究成果较多。中国学者对中概股私 有化退市进行研究，主要偏重于案例分析和定性分析，实证分析偏少。本文综合国内外学 者的研究， 归纳中国内地企业海外主动退市动机的相关理论假说， 进而提出本文的研究假设。
收稿日期 ： 2016 -11 -10 作者简介： 程海燕（ 1991 -） ，女，安徽六安人，中国计量大学硕士研究生； 易荣华（ 1962 -） ，男，江西萍乡人，教授，博士，供职于中国计量大学经济与管理学院。 * 本文受国家自然科学基金项目《逆向交叉上市与海外主动退市的理论与实证研究》 （项目编号： 71473235 ） 、国家 自然科学基金项目《综合要素相对估值效率测度方法及其应用研究》 （项目编号 ： 71173203 ） 、 浙江 A 类一流学科“管 理科学与工程”和浙江省协同创新中心“标准化与知识产权管理”的资助。
（三）公司价值被低估假说。
公司价值被低估假说认为资本市场投资者和管理者之间存在信息不对称，管理者拥有信 息优势，确切了解企业未来投资回报；当企业股价被低估时，管理者会选择退出证券市场从 而获得套利空间或是避免产生信息不对称的机会成本（ Roll ， 1977；Lehn 等， 1990；Kim 等， 1991 ） 。 Mehran 和 Peristianis （ 2006 ）认为股价长期低迷会导致股票流动性降低，缺乏投资 者关注，导致上市企业选择私有化退市。宋思勤和曾乔（ 2013 ）研究认为，中概股企业在美 国二级市场低迷、股票流动性差是其私有化退市的重要因素。祝继高等（ 2015 ）认为中概股 企业私有化的重要原因是为了避免价值被低估。据此，提出研究假设： H3 ：公司估值大小与主动退市决策负相关。
（二）代理成本假说。
华晨：以退为进
首家 从纽交所退市 的挂牌企业 。１ ５年前 ，华展 １９ ９ ４年华 展股票 曾一 落千 丈 ，跌 到 ３ 元多 。 美
汽车 曾经 是 中国在 纽 交所挂 牌 的第 一只股 票 ， １９ ９ ５年 ，年仅 ２ 岁 的苏 强任华 展总 经理 ， ８ 企 业盈 利从 １９ 年 的每 股 ０ ２ 元 到 １９ 年 ９５ ． 美 ０ ９８
开 了 中国企 业 走 向国 际资 本 市场 的 序幕 ，也
仰融有想过华晨 中国的退市么
２０ 年 以来 ，股 价在 公司 扭亏 为盈 和港 ０７
跨 出 了中 国汽 车 工业 与 国 际资 本 市场 结 合 的 股繁 荣 的带动 下上 涨到 ３ 美 元附近 ，交易量 ０
一
步 ，而 背后 的 重要 推 手就 是 仰 融 ，他 一 手 也放 大 到 ５万 一０ 份 ＡＤ ２万 Ｒ之 间 。华展 汽车
场 的故事并 未了结 ，或许才 刚刚开始 。
因质 量 问 题无 法 解 决 ，长 期 销 量不 足 ，无 法 弥 补 前期近 ３ 亿 元人 民币 的开发 成 本 ，公年 的 ９亿 元人 民币 陡降到 ２ ０ ０１ ０ ４年
１ 年前 的 １ 月 ９日，华 展汽车 作为中 国 约 ４ ６ 元 ，０ ５ 更是亏损 ６５ 元人 民币 ， ５ ０ ８０万 ２ｏ 年 ．亿 第 一家 企 业在 纽 约 证 券交 易所 挂 牌 上 市 ，拉 ２ ０ ０ ６年再亏损 ３ ８ ． 亿元人 民币 。 ９
公司 计划将 美 国存托 凭证存 放 于公 司 Ａ Ｒ 的 走上 一条新 路 ，ｌ Ｄ ５年后华展 汽车 又黯然 退 出． 存 托银 行— —纽 约银行 ，预 期公 司 Ａ ＤＲ将 继 是 否代 表着 中国 汽车 工 业 的发 展需 要 重新 思
仰融的悲剧与轮回
仰融的悲剧与轮回作者：丁爱波来源：《齐鲁周刊》2016年第31期所有研究中国经济史的学者，都无法回避一个叫仰融的人：他是第一个让社会主义国家的股票在纽交所成功挂牌的人。
仰融其实早已被多数人遗忘，近期诸多媒体开始重新挖掘，是因为在辽宁继省委书记王珉落马、贿选、经济数据造假等坏消息铺天盖地之后，2016年8月28日推出一个大手笔：出售本钢、华晨等9家国企股权，想以此行动扭转辽宁日渐衰颓，已难以为继的经济局面。
看到这个消息，很多辽宁人会想到一个人，并长叹一声：早知如此，何必当初？这个人就是把东北第一家尝试股份制改造的大型国企——沈阳金杯汽车一举起死回生到红红火火，并运作至纽交所上市的仰融。
2001年度《福布斯》中国富豪榜，仰融位居第三。
2002年5月仰融出走美国，2002年10月，因涉嫌经济犯罪被辽宁省检察院批准逮捕。
1988年沈阳金杯汽车向国内外发行1亿元股票，历时一年有余却响应寥寥，公司甚至曾在国家体改委的大院里贴布告卖股票，整整一天也只卖出了2.7万元。
1991年7月22日，仰融上门，以1200万美元买下金杯汽车40%的股份，之后他又安排了一次关键性的换股，将控股比例扩大到51%，成为该公司的绝对控股方。
当仰融真正进入之后，这位大局观十分清晰和敏锐的战略家很快成了一个让人头痛的“颠覆者”，并一举令企业脱胎换骨。
之后，在彼时资本在中国还只是一个极其新鲜名词的时候，仰融更是石破天惊，运作公司到美国上市融资。
为了让公司上市更顺畅，仰融筹划成立了非盈利性的“中国金融教育基金会”，发起人是人行教育司、华晨控股、中国金融学院和海南华银四家。
1992年10月，“华晨中国汽车”在纽约成功上市，融资7200万美元。
这是中国企业海外上市第一例。
为上市和经营，仰融戴上了一顶国营资本背景的“红帽子”，它让这位枭雄得益于先而倾辙于后——这很类似清末大贾胡雪岩，他也戴着同样的“红顶”，但其商业帝国也因为“红顶”而最终烟消云散。
一个银行家的创业故事
一个银行家的创业故事一个银行家的创业故事邱致中，荷兰银行〔中国〕有限公司董事长，在读大学之前，他曾在崇明农场务农六年。
那时，我下田、种地都干过的。
改革开放后，才重新考取大学。
假如没有改革开放、拨乱反正的政策，我可能永久都呆在乡下了。
邱致中说。
由于历史的缘由，邱致中把最好的青春年华留在了崇明农场，但他却并没有放弃盼望。
在那里，他自学了初高中六年的课程，这也为他最终考取大学奠定了基础。
谈及过往经受，邱致中认为这是一笔财宝，这也形成了他后来的思维和处事哲学。
我很盼望我的小孩知道我是从哪里来的，让他们知道生活中有许多不尽如人意的地方、有许多不同于理想的地方，让他们知道世界并不总是一帆风顺的，这样才能更好地感受生活中美妙的东西。
邱致中感慨万千。
如今大家都认为，投资银行家很受人敬重的、外表很光鲜，但是，当你知道一个投资银行家也做过农民的时候，你才能更加体会到什么是生活。
想当年揭秘中国第一单两三天也讲不完做企业上市、融资等传统意义上的投行业务，邱致中始于1992年。
他胜利地抢到仰融实际掌控的华晨汽车融资上市的单子，这也开创了中国国有企业概念股赴美上市的先河。
1992年，仰融掌控的华晨汽车打算赴美上市。
邱致中所在的投行听说了这件事情，就派香港团队中唯一的一名中国人，也就是邱致中，负责联系此事。
当年，中国证监会还没有成立，1949年新中国成立后也没有一家中国企业在海外上市，邱致中觉得这是极具挑战性的事情，就去登门造访仰融。
开门见山，仰融直截了当地告知邱致中：我已经口头承诺另外一家投行，让他们来做这个IPO项目了。
邱致中依旧不愿放弃，极力邀请仰融到瑞士信贷第一波士顿的办公室去参观。
由于双方都讲上海话，在乡音、乡情的帮助下，仰融最终容许到瑞信办公室去看看。
有意思的是，邱致中将仰融邀请至瑞信衍生产品部门的交易楼层。
按道理讲，接待他的应当是投行业务部门的人。
但是，投行业务部门家家都一样、一个个的小格子间，没有什么好看的。
第三讲案例华晨海外上市
第三讲案例：华晨海外上市1．百慕大注册公司并在纽约上市(1)成立百慕大华晨控股华晨的境外运作是从百慕大起步的。
1989年后，西方国家对中国实行经济制裁，为打破这种局面，有关部门有意组建公司到海外上市。
时任河南省第四棉纺厂驻深圳办事处的负责人仰融看准了这个机会。
在通过内部人与海南华银国际信托投资公司(以下简称海南华银)多次沟通后，1990年由海南华银出资，在百慕大注册成立华晨控股有限公司(以下简称百慕大华晨控股)。
仰融任董事长，百慕大华晨控股100％的股权由仰融代国家国有资产管理局持有，仰融成为实际控制人。
海南华银(即海南华银信托)成立于1988年8月，是国有非银行金融机构，早期的股东组成是华远集团、中国金融学院及中国银行北京分行，注册地在海口，当时的注册资金为1．5亿元人民币。
1997年，证监会对海南华银进行调查；2001年11月，海南华银停业整顿。
(2)成立香港华博接下来，1991年2月仰融与郑金海以个人名义在香港注册华博财务公司(以下简称香港华博)。
公司注册资金1000万港元，其中仰融占70％股权。
这两家境外公司随后陆续与沈阳金杯汽车股份有限公司(以下简称金杯汽车)展开股权合作，并相继成为金杯客车的大股东。
(3)合资成立金杯客车1991年7月，香港华博与国内企业金杯汽车、海南华银合资成立了沈阳金杯客车制造有限公司(以下简称金杯客车)，当时注册资金约为3000万美元，三家公司分别持有25％，60％和15％。
(4)积极筹备上市华晨看重的第一个海外证券市场是纽约证券交易所。
为了能够在海外上市，充分利用海外融资优势，华晨在1992年初期进行了一系列资本运作。
首先，成立了香港华晨集团控股。
1992年3月，金杯汽车上市前，仰融与百慕大华晨控股份别出资1万港元、4999万港元成为香港裕港国际有限公司变更后的新股东，分别持有0．02％和99．98％股权。
变更后的新公司改名为华晨集团控股有限公司(以下简称香港华晨集团控股)。
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华晨汽车海外上市退市始末
2007年7月5日，华晨中国汽车控股有限公司（华晨汽车）董事会宣布，撤消在纽约证券交易所(NYSE)挂牌的美国存托股票(ADS)，这意味着中国第一家进入国际资本市场的“上市先驱”，在经历了从亏损到辉煌再到亏损的曲折过程后，成为中国第一家退出美国资本市场的“退市先驱”。
一、上市和退市的回顾
1990年上半年，华晨汽车的上市筹备工作便已开始，其核心想法是将境内企业包装到境外上市融资。
经过考察，决定以引进日本丰田汽车公司海狮四型车制造技术并同时租用丰田厂的部分设备模具为项目切入点成立沈阳金杯客车制造有限公司（金杯客车）。
从建立合资企业到包装上市大概经历了2年时间，涉及到的数十家公司间的关系错综复杂（见图1）。
1991年7月，海南华银、沈阳金杯和华博财务组建了中外合资企业—沈阳金杯客车制造有限公司，三者的股权比例为15%、60%和25%。
1992年6月，华晨中国汽车控股有限公司在百慕大注册成立。
为了适应美国证券交易委员会（SEC）关于“拟上市公司须控股准备上市项目50%以上的股份”的
规定，华博财务购买了海南华银占金杯客车的15%股份，转让给了华晨汽车。
此后，海南华银协调多方利益，完成为转股与换股方案，将华晨汽车21.57%股份转让给沈阳金杯，沈阳金杯转让金杯客车11%股份给华晨汽车，换股后，华晨汽车持有金杯客车这个项目51%的股权。
而且依据当时的国际背景，该公司不应是一家国有控股公司，因此，合资各方最后协商由中国金融教育发展基金会持股。
在美国上市的金杯客车项目的原始招股书上，华博财务和华银公司都消失了，而其持有的金杯客车的股份为1992年6月才注册成立的华晨汽车持有，而华晨汽车的最终控股股东名义上也变为中国金融教育发展基金会，并由基金会全权委托仰融处理华晨汽车所有事宜。
1992年10月9日，华晨汽车在美国纽约股票交易所上市，发行500万股普通股，IPO价格为每股16美元，筹集资金8000万美元，扣除投资银行的承销费、律师、会计师费用等，实得7200万美元。
据报道，当时股票订购量高达6000万股，近乎发行量的12倍，开盘34分钟后即有87万股股票以每股20美元成交。
而在2002年5月之后，华晨汽车业绩下滑，连年亏损。
上市15年之后的2007年7月5日，华晨汽车董事会宣布，撤消在纽约证券交易所(NYSE)挂牌的美国存托股票(ADS)，从纽交所退市，将ADS存放于公司的存托银行—纽约银行并将继续在场外市场(即“柜台交易市场”)
交易，同时，公司在香港主板的挂牌将继续维持。
15年来，华晨股价最低时不到4美元，最高时达到61.8美元，并曾有3次分拆。
华晨汽车当年的辉煌随着一纸退市公告成为历史，但华晨的故事并未了结，其背后的经历耐人寻味。
二、原因分析
（一）为何上市
华晨汽车能够海外上市，除了仰融本人的资本运作头脑，与当时中国的政治经济形势需要以及政府关键部门的帮助是分不开的。
1992年10月，当时的中国还受到西方国家的经济制裁，中美关系也尚处在逐渐改善过程中，但金杯客车项目很快得到了关键部门的认可。
因为当时该项目不仅仅具有经济意义，同时也被赋予了历史使命。
1989年后，中国需要在国际上重塑改革开放的形象，华晨汽车到美国上市，融入国际资本市场，可以把两国的经济利益捆在一起，通过经济外交来打开中美的政治外交。
可以说，华晨汽车是肩负了把中国企业国际化，把改革开放的成果带出国门，步入世界金融市场的重任。
在华晨上市20天后，时任中共中总书记的江泽民在人民大会堂会见了仰融和华晨中国汽车美国上市项目的律师雷德等人，以示鼓励。
（二）为何退市
1、融资功能丧失，上市费用高昂。
根据美国SEC规定，如果过去12个月公司ADR的每日成交量不到其全球成交量的5%，就可以向SEC申请下市。
数据显示，从2006年年中起，华晨汽车在纽约交易所的交投清淡，业绩不理想影响了其股价。
2007年5～7月的日平均交易量约为64606股，低迷时仅在30000股左右，与上市首日2939.78万股形成鲜明对比。
华晨汽车自己表示，放弃美国上市的主要原因是近年来公司在美国证券市场交易量低，已经失去在资本市场的融资功能，同时为适应美国报告与注册制度的行政费用却不断增加，在美上市公司每年的公关、会计和律师等维护费用一般为100万美元左右，这对于近几年都亏损的华晨来说是一笔不菲的费用。
华晨汽车从主板市场撤退后，存托凭证将继续在场外市场(即柜台交易市场)交易，就不需要遵守纽约证券交易所非常严格的规定了，可以节约大量管理成本。
2、改变战略，回归内地融资。
自从仰融2002年5月因“涉嫌侵吞国家资产”而远走美国后，华晨汽车一直处于亏损状态，甚至资金一度面临断流。
直到2006年年初才开始稳定下来，并全力开拓“南下北上西扩战略”：南下广州再造一个产业基地，北上开拓俄罗斯市场，并挑战欧洲市场。
华晨采取大幅降价促销，产品销量很快在中、低端市场获得
提升。
2003年，与宝马公司成立了华晨宝马合资企业生产高端产品，市场反馈非常积极。
华晨宝马第二工厂10万辆建设项目已经箭在弦上，并且华晨金杯还将建立5万辆产能的生产线。
为了快速在海外市场扩张，华晨汽车需要庞大的资金支持。
2007年9月，华晨汽车董事长祁玉民表示：资本市场募集资金将是华晨汽车今后的主要融资渠道。
可能的方式有以下三种，一是通过ST金杯向宝马定向增发，引进宝马汽车作为战略投资者；二是华晨汽车回归A股；三是对上市公司股东结构进行重组，引进供应商和国外大的经销商参股ST金杯等。
但具体采取那种方式还没有确定。
三、启示与思考
（一）上市操作很精彩
华晨上市需要解决的主要的问题有：①上市公司必须持有合资公司51%以上的股份；②公司资产在中国境内的企业到海外上市，受到公司主体管辖的障碍（不能由外资控股国有资产），必须把控股投资人的公司转向境外注册、境外造壳上市；③境外公司注册地点的选择；④谁来担任合法资金来源的公司股东？其实这4个问题的根源在于SEC的规定。
首先，为满足51%的控股条件和控股方不能是中国中央
政府或地方政府的条件，仰融利用1991年他在香港注册的华博财务进行一系列运作和换股（见图1）后，使华晨汽车最终成为拥有金杯客车51%股份的控股股东。
其次，仰融把华晨汽车的注册地选在英属百慕大群岛，在那里注册，不需要派出人马去办公营业，只要留下公司登记注册资料，每年委托当地律师向政府交纳1000美元即可。
这样就符合了美国SEC的规定，由境外公司控制境内资产在纽交所上市。
最后，华晨汽车由谁来控股？美国SEC规定，要对公司股东资本来源进行全面审查。
因为仰融等人声称从股市赚的钱没有纳税凭证也没有资产证明，美国SEC对此并不认可，因此，由谁来担任合法资金来源的公司股东成为阻碍海外上市的难题。
经各方协商后，1992年，由中国人民银行教育司、华晨控股、中国金融学院、华银信托发起设立了注册资金210万元的中国金融教育发展基金会，并以基金会作为华晨汽车的股东，从而通过了美国SEC对公司股东合法资产的资格审查。
（二）产权归属须分清
从2002年9月27日，华博财务向北京高院提出诉讼，
要求确认其在中国金融教育基金会的投资权益，然而，包括华晨股权的运作以及仰融案直到今天也未有定论。
华晨仰融案件其实类似于民营红帽子企业案例，指由私人资本投资设立，而又以公有制企业（包括国有和集体企业）的名义进行注册登记的企业，或挂靠在公有制企业之下的企业。
当时，为了满足到美国上市的规定，仰融采取把华晨汽车挂在社团股的办法，这一操作引起了华晨控制权之争。
虽然早在1993年和1994年，国家国有资产管理局分别颁布了《国有资产产权界定和产权纠纷处理暂行办法》和《集体企业国有资产产权界定暂行办法》，规定“产权界定应遵循‘谁投资、谁拥有产权’的原则进行。
在界定过程中，既要维护国有资产所有者及经营使用者的合法权益，又不得侵犯其他财产所有者的合法权益。
”但一直以来，却并没有一个具体可执行的办法出台，产权复杂性和多样性以及制度供给的不足一直是解决产权归属问题的难题。
（三）上市、退市应理性
退市对于“壳资源”非常稀缺的中国内地证券市场来说还比较陌生，但在西方资本市场却比较普遍，因为退市可以解决股票定价偏低的问题，同时还可以避免因信息披露而向竞争对手泄密。
此外，企业退市后经过重组还可以二次上市。
因此，我们应从另一个角度来看待华晨汽车的退市。
海外上
市，固然能够提升企业的形象，获得一系列国内上市所不具备的好处，但同时也需要付出比国内上市大的多的代价，包括有形的费用和无形的损失，由此看来，华晨汽车选择退市不失为一种理性之举。
在当前大型国企纷纷急于境外上市之时，这种退出背后所显现的上市公司的责任和市场理性，非常值得证券市场的各方参与者思考和体会。
（作者单位：北京交通大学企业兼并重组研究中心）
责任编辑杨曼。