近期我国汇率变动地原因及其趋势分析

近期汇率变动的深层次原因是什么？预见我国货币政策的未来趋
势
关于人民币近期的走贬，受制于强势美元的被动贬值是一方面的原因；另一方面，也反应出了央行货币政策在适应内外部环境中所作出的适应性调整。

元立方金服研究员认为，
一、在经济下行压力下，为了防风险，货币政策稳健中性的基调就不会改变；
二、我国去杠杆带动的金融周期回落属于主动可控式的，货币政策的结构性特征仍将会比较明显；
三、6月中下旬以来人民币这轮快速贬值，很大程度上可认为是“补跌”，人民币后市不具备长期贬值的基础。

本文也将结合2018年6月27日召开的中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度（总第81次）例会发布的例会纪要内容以及结合当前经济形式，分析当前汇率变动的深层次原因以及我国货币政策的未来趋势。

当前汇率波动情况及对资产价格的影响
1.美元指数及人民币汇率变化
今年一月份到五月份，人民币汇率整体保持稳定，在三月份稍有贬值，但在四月份重新回归稳定，总体而言人民币汇率稳中有升。

从四月份下旬开始，美元指数走强，人民币略有贬值但是依然保持稳定，贬值幅度不大。

但是，从六月份下旬开始，人民币汇率大幅贬值，贬值幅度超过美元指数的升值幅度，并不断刷新自去年8月初以来新低。

先是在7月2日连破6.64、6.65、6.66、6.67、6.68、6.69六大关口，又在7月3日，连破6.70、6.71、6.72、6.73四大关口，离岸人民币突破6.73，在岸人民币跌幅超过700个基点，人民币贬值的速度仍然在加快。

自6月13日以来，离岸人民币兑美元最低已跌3400点，在岸人民币最低跌逾3100点，纷纷刷新去年8月初以来新低。

2.汇率大幅波动下，股、债市资产价格的走势变动
从时间序列上看，从2018年以来，汇率与股票、债券的价格波动具有一定的相关性。

人民币汇率的波动较股票、债券较为平稳，今年一月份，人民币汇率升值，上证综指和国债收益率也随之走高。

6月下旬，人民币汇率走弱，上证综指和10年期国债收益率大幅下降，波动明显。

从时间序列上来看，汇率波动对资产价格有较大的影响。

6月下旬以来人民币持续走贬，给股市以及债市带来较大的下行压力。

由于本次贬值的速度和幅度较为意外，不少人开始担心人民币会不会继续大贬甚至“破7”。

如果综合美元未来走势以及中国经济基本面和中国政策面的腾挪空间，这种担心看似有理但实属多虑。

从Q2例会看汇率大幅波动下，央行对“三元悖论”的抉择
中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度（总第81次）例会于6月27日在北京召开，28日晚间央行发布了会议纪要，篇幅比以往明显加长。

由于央行未发布一季度例会纪要，现将2018年二季度例会纪要与2017年四季度例会纪要进行比较，发现其中释放的新信号。

按照克鲁格曼的“三元悖论”理论，一国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。

在我国，资本管制一直都是存在的，汇率制度实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

三元悖论中，汇率由市场决定，货币政策独立性与资本自由流动属于主权国家自主决定的因素。

从Q2例会会议纪要的内容变化中不难发现，我国在资本项目下不可自由兑换的情况下，为了实现国内经济调结构、金融领域去杠杆，打
好防范化解重大风险攻坚战的需求，短期内牺牲汇率稳定，更好的实现货币政策的引导作用变得至关重要。

当前我国货币政策表现
（一）货币政策独立性增强——美联储加息，中国不跟
北京时间6月14日凌晨，美联储再度加息25个基点，这是美联储年内第二次加息。

从2015年底至今，美联储已经加息7次。

我国延续了2017年6月份美联储加息后的操作，决定“不跟”，并在其后宣布定向降准与再贷款政策。

在Q2例会纪要中，也删去“密切关注国际资本流动的变化”的表述，弱化对汇率的关注，显示央行对汇率波动的容忍度增加；随着内需对经济的拉动不断上升，外贸依存度显著下降，应对外部冲击的能力增强，也显著弱化了对外部环境和国内外经济金融联系的强调，将关注点从外部转向内部。

从三项需求对GDP的拉动情况来看，消费内需占据主流并逐步扩大，外需则时常为负且波动频繁，显示这一判断符合目前现实，将关注点借势从外部转向内部也有助于我们更加专注自身改革发展。

我国外贸依存度在2016年以后进入平稳期，对外贸易的依存度明显减弱。

（二）结构性调整特征明显——防风险、促发展
2016年下半年开始，国内进行了一轮调控和监管政策收紧。

前几年中国房地产泡沫不断膨胀，金融业也连续多年大繁荣，金融、地产盘根错节，整体经济的系统性风险飙升至高位。

中国经济目前依然处在新旧动能转换的关键时期，并未真正进入所谓的“新周期”，金融政策从紧趋严对经济产生了较强的收缩效应，下半年中国经济下行的压力有所增大。

M2增速也处于历史地位，加之房地产价格居高不下，需防化重大金融风险，若贸然跟随美国加息，则可能造成市场流动性紧缩，刺破房地产市场，从而引发一系列不好的后果。

1.较大的经济下行压力
5月，工业增加值同比增速降至6.8%，消费增速降至8.5%，生产和消费疲弱使得5月份当月工业企业利润同比下降；社融规模大幅下降，企业融资需求减少；6月的PMI指数为51.5，较上月回落0.4个点，弱于去年同期，企业经营状况面临隐忧。

中美贸易摩擦扩大引发了对贸易产生逆差的担忧，经济不确定性增强。

5月，M1期末值526,276.72亿元，M2期末值1，743，063.79亿元；5月，M2同比增长8.30%，M1增速大幅放缓至6.0％。

从具体的存款数据来看，今年前5个月金融机构境内存款增长的6.8万亿存款中，居民部门贡献3.2万亿，政府部门贡献2.2万亿，非银金融部门2.1万亿，而企业部门的存款不但没有增长，还减少了7500亿，其中企业活期存款就减少了1.5万亿以上，反映企业端资金链紧张迹象有所加剧，企业的钱明显减少。

5月社融余额远低于市场预期。

反映影子银行多动的委托贷款、信托贷款连续萎缩，未贴现票据负增长，企业债券发行受信用事件影响也出现环比大降，只有非金融企业股票融资小幅正增长。

目前，一线城市房价上涨势头放缓，但目前仍处于高位。

二、三线城市房价2016年以来均有攀升。

2.货币政策结构性调整特征明显
从结果来看，在强监管和去杠杆下，流动性不是合理适度，而是偏紧，这时如果不进行偏松方向调整，那么货币政策实际状态就偏紧了。

货币政策需要根据经济形势做一些调整，现在实体融资相对较难，贸易摩擦还在升温，经济增长面临下行压力较大，所以在稳健中性的基调下，对货币政策做预调微调是必要的。

央行发布的《2018年第一季度货币政策执行报告》中关于下一阶段货币政策思路的表述也有所调整。

从上一期货币政策执行报告中的“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”转变为本期报告中的“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”。

所以说，目前并不应该牺牲货币政策独立性保汇率，货币政策应继续延续结构型宽松。

（1）结构性宽货币
2018年已进行三次定向降准，比较今年三次降准，可以发现政策目标和侧重点有所差异。

缓解小微企业融资难融资贵的表述却贯穿在历次降准的措施中，体现了政策对小微企业的倾斜。

（2）结构性去杠杆
2017年之前我国的宏观杠杆率其实有一段上升较快的时期，2012年至2016年，年均提高13.5个百分点。

但是近年来，随着供给侧结构性改革深化、经济稳中向好及稳健中性货币政策的有效实施，2017年我国在总体稳杠杆、局部去杠杆方面取得了积极成效。

央行《2018年第一季度货币政策执行报告》数据显示，2017年，我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至250.3%。

其中，企业部门杠杆率为159%，比2016年下降0.7个百分点，是2011年以来首次下降；政府部门杠杆率为36.2%，比2016年下降0.5个百分点；住户部门杠杆率为55.1%，比2016年高4个百分点。

受去杠杆环境影响，违约事件也不断出现，信用风险呈持续暴露趋势。

《资管新规》对于底层资产穿透、净值化管理、减少期限错配、限制嵌套等规定会对非标的需求产生较大的
影响。

从5月社融规模数据分析，公布值远低于市场预期。

社融中非标融资下降明显，带动社融增速下降。

17年底非标融资规模为26.94万亿，而5月份即降至26.38万亿；社融中债务融资存量同比也开始逐步下滑。

截止2018年7月6日，信用违约事件总额达到271.27亿元，较2017年同期增长58%，未来在融资持续收缩趋势下，信用风险暴露或将进一步提升。

4我国货币政策后市研判
（一）货币政策主基调
比较去年第四季度与今年第一季度货币政策执行报告中“下一阶段主要政策思路”的六项任务可以看出，前五项任务的核心表述均无变化，而第六项任务的核心表述则由“立足金融服务实体经济本质要求，做好重点领域风险防范和处置”转变为“打好防范化解重大金融风险攻坚战”。

由此不难看出，央行对防风险任务的表述要比之前更加坚定。

这意味着，既然要严防风险，货币政策稳健中性的基调就不会改变。

因此，货币政策只可能从稳健中性偏紧向稳健中性偏松方向进行微调。

（二）在汇率可控的前提下，货币政策结构性调整特征明显
我国去杠杆带动的金融周期回落属于主动可控式的，虽在一定程度上对经济有压力，但在稳中求进工作总基调下，失控的可能性不高。

近期，央行高层接连对人民币汇率的表态。

我们相信对于未来货币政策的走势，除了对中国经济基本面向好之外，央行的表态也预示着，为了打好防范和化解金融风险攻坚战，央行不会牺牲货币政策独立性保汇率。

后期央行还有可能采取适当的行动来稳定市场预期。

结构性宽货币、结构性降杠杆等特征仍将会较明显。

（三）人民币贬值是短期波动而非长期趋势
6月中下旬以来人民币这轮快速贬值，很大程度上可认为是4月美元升值后的“补跌”。

往后看，判断人民币汇率走势，主要还是取决于美元指数能否继续走强。

从影响美元的主要因素分析，中美贸易战甚至全球贸易战的隐患、美朝关系的潜在威胁以及美国对伊朗制裁等风险性因素的存在，接下来美元大概率是短涨长跌、难以持续走强，这也预示人民币有望趋稳。

另外，人民币贬值在一定程度上只是市场情绪的超预期导致。

建议投资者不宜过分解读。

文章来源：元立方金服余小茹。