我国股票市场流动性风险调整VaR模型的构建

商业文化·学术探讨 2008年2月

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我国股票市场流动性风险调整VaR 模型的构建

孟祥赫 陈春林

（辽宁大学经济学院，沈阳，110036）

摘 要：流动性风险是金融资产所面临的主要风险之一。近年来国内外研究者都试图将流动性风险的度量纳入业已成熟并广泛应用的风险管理体系——VaR 体系中。本文在归纳总结现有研究成果的基础上，结合我国特有经济条件下股票市场所面临的流动性风险的特点，选取适当指标构建具有直观经济意义的流动性风险度量模型，用以度量单只股票及股票投资组合的流动性风险。

关键词：流动性风险 风险价值（VaR ） 流动性风险调整VaR 模型 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006—4117（2008）02—0314—02

一、文献综述

VaR （Value at Risk ）是指在市场的正常波动下，在给定的置信水平下，某一金融资产或者证券投资组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失。从统计角度上讲，VaR 的定义如下：

p 1))p (VaR Y (P −=≤

其中，Y 代表资产（或资产组合）的利润或损失，VaR(p)表示置信水平P 下的VaR 值。传统的VaR 模型已经广泛应用于度量市场风险和信用风险，而对于流动性风险的考察却一直没有形成规范的体系。国外研究认为传统的市场风险测度忽略了流动性风险，因此试图在VaR 方法基础上通过融合市场风险和流动性风险形成新的风险管理体系，按研究方法不同可分为两类：

（一）基于资产头寸变现期限的市场风险和流动性风险的合成

Hisata ，Yamai （2000）将变现时间作为内生变量，分别建立连续时间模型和离散时间模型，提出用最优变现策略来计算L-VaR 。他们在模型中引入了市场影响这一因素，并应用模型计算在最优交易策略下由于价格波动导致的最大损失。

Shamroukh （2001）提出了另一种流动性风险调整VaR 模型（LA-VaR ）。他把持有期等分为n 个阶段，将持有期的长度T 定义为一个给定的外生变量，然后在每一阶段等量分批出售持有的头寸。该模型使用的是经流动性调整后的价格。其研究结果发现，与传统VaR 模型计算得到的风险值相比，LA-VaR 模型计算得到的风险值等于传统计算得到的风险值再乘以一个放大因子。

（二）基于买卖价差的市场风险与流动性风险的合成 Bangia ，Diebold ，Schuermann ，Stroughair （1999）从另一个角度把流动性风险度量引入VaR 模型。他们把流动性风险分为内生和外生两部分，用买卖价差的波动衡量外生流动性风险，以此定义外生流动成本。在传统VaR 模型计算的风险值的基础上再加上外生流动成本，就得到了流动性风险调整后的风险值。他们所提出的模型即为BDSS 模型。

Le Saout （2001）利用BDSS 模型在法国股票市场进行了实证检验。在模型中，他用加权买卖价差代替了直接观测到的买卖价差，这样的处理放大了买卖价差的波动，放大的部分反映了内生的流动性风险。其研究结果认为：外

生流动性风险和内生流动性风险是总风险中不可忽略的一部分，因此不经过流动性调整的传统的VaR 模型会低估风险。

二、模型的建立

本文采用参数法计算VaR 。参数法利用对资产流动性指标统计分布的假定来简化VaR 的计算。此方法计算VaR 的关键在于确定证券组合未来损益的统计分布或者概率密度函数。

为了能够应用VaR 方法准确的测度流动性风险，需要选取适当的流动性测度指标。本文所研究的流动性风险是股票市场面临的主要风险，考虑到我国股票市场特有的交易机制与市场成熟度，本文的研究侧重于从价量结合的角度来反映流动性。可构建指标如下：

V

P

)

P P

(L

min

min

max

t

−=

其中：

max P 代表日最高价格，min P 代表日最低价格，

V 为当日成交金额。

该指标的分子为股价的日波动率，可理解为日价差，这样L t 即可理解为一个交易日内单位成交金额所导致的最大价格变动率。该指标形式简单，经济意义明确，同时涵盖了流动性多维属性中的深度和宽度，可用于计算证券变现的损失率：证券(个股或者资产组合)一日内变现V 的损失金额L v 。

为了处理上的简便，对L t

取自然对数，

进而对指标*t L 进行分布拟合。*

t L 的计算公式如下:

)

V (ln P )

P (P ln

L min

min max *t −−=

由参数法计算VaR ，对某一证券或者证券组合的流动性风险进行测度时，先要拟合时间序列L t 的分布。然后依据其统计分布计算各证券在一定置信水平下的流动性风险值。

根据流动性风险值的定义，L-VaR 实际上是要估测在t 期，正常情况下，投资工具或资产组合的均值与在一定置

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信区间下的最低值之差，即：

[]αωL )E(L VaR _L t 0t −=

0ω为持有期初资产组合的价值，t L 为流动性指标的

时间序列值，

)L (E t 为资产组合的预测流动性成本，α

L 为一定置信水平α−1下的最低值。

计算

t L_VaR 最关键、

最困难的问题是确定流动性指

标的分布形式，以找到特定分布的在一定置信水平α

−1下的最低值。本文假定流动性指标的时间序列

}L {*t 服从正态分布，要想求出给定置信水平α−1下的*

L α，

只要利用

正态分布表找到标准正态分布的一个α−1上分位点αZ ，

使得

ασµαα−=−>1)Z Pr(L t *

由序列

}L {t 与序列}L {*

t 之间的一一映射关系可知： ασµαα−=−>1)Z )Pr(ln(L t

ασµαα−=>−1)e L (Pr t Z

三、总 结

风险管理的VaR 方法在概念上简单明了，应用上具有

很强的灵活性，是一种动态管理的思维方式。VaR 方法以其自身的独特优势，已经成为当前发达国家最为流行的风险管理方法。

本文将流动性风险的测度纳入到VaR 体系中，最终建立既可以用来度量流动性风险，又可以作为投资者流动性风险管理工具的测度模型。在今后进一步的研究工作中，笔者将应用此模型对我国股票市场市场指数、单只股票以及证券投资组合数据进行实证检验，以验证由此方法所建立模型的实用程度，并应用此模型为投资者的流动性风险管理提供依据。 参考文献：

[1] 宋逢明、谭慧，VaR 模型中流动性风险的度量，[J]，数量经济技术经济研究，2004年第6期

[2] 曲爱丽，我国开放式基金流动性风险研究，[硕士论文]，青岛大学，2006

（上接316页）

（一）继续加快高科技发展，提高经济增长的科技含量，为财政收入快速增长提供物质基础。鉴于一直以来我国第二产业科技含量普遍偏低的情况，国家应该继续加大对科技的资金投入，大力发展以汽车、计算机、微电子、医药、生物工程、通讯工程、以及信息业为代表的高科技产业，促使第二产业由传统产业向现代产业转化。同时也要大力发展包括商业、金融业、房地产业等在内的第三产业,使第三产业成为推动经济发展的一支重要的力量。

（二）从1999年下半年开始，我国实行的包括扩大财政投资、增发国债、征收利息所得税、公务员加薪、以及提高三大保障水平等措施在内的积极的财政政策，对拉动国民经济和财政收入的快速增长起到了明显效果，但是随着时间的推移和形势的变化，积极财政政策的效应正在逐渐减弱。因此必须研究采取进一步加强和改善宏观调控的政策，及时调整财政政策的实施力度和具体措施。在继续增发国债扩大财政投资的同时，还要积极调整收入分配政策，清理取消不利于投资和消费的各种管制性规定，有效地刺激投资和消费需求，不断增强企业平等竞争能力，促进国民经济持续快速健康发展。具体包括以下措施：

1．适当扩大财政赤字，增加国债发行，保持投资需求的较快增长。从近期看，由于居民收入水平、消费观念、收支预期、信用担保，以及产品结构等方面的原因，民间投资和消费的启动还需要一个过程。因此，在经济和财政所能承受的范围内，通过适当增发国债，扩大政府投资，将一部分储蓄直接转为有效需求，是保持经济增长的必要措施。

2．调整收入分配政策，着力刺激消费需求。消费需求是最终需求，保持经济持续增长最终要靠消费需求的不断扩大。因此，要从改革、发展、稳定的高度合理调整收入分配政策，通过深化改革去消除有效需求实现和供给结构优化的体制和政策障碍。当前，为了改变居民收入预期下降、支出预期上升、高收入者消费意愿不强、低收入者消费能力不足的状况，应当提高国有企业下岗职工、失业人员以及城镇居民最低生活保障对象等低收入者的生活保障水平，并增加机关事业单位职工工资和离退休人员养老金。这不仅有利于刺激消费，也有利于维护社会稳定。

3．进一步实施有利于扩大投资需求和促进出口的税收政策。在日前特殊的经济环境下，除采取增发国债扩大政府支出的办法直接增加投资和消费需求外，还应通过实施包括合理调整固定资产投资方向调节税、对企业设备投资实行投资抵免所得税、适当提高出口退税率，支持出口增长以及继续清理整顿各种收费，减轻企业负担的等措施在内的积极的税收政策，鼓励扩大投资，促进出口增长。 参考文献：

[1] 张晓峒.计量经济分析[M].经济科学出版社出版，2000.9.

[2] 孙文基 财政学 中国财政经济出版社 2004.8 [3] 刘仲藜.中国财政经济问题研究[M].中国财政经济出版社出版，1999.8