对资本结构理论研究的综述与思索

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《商场现代化》２００９年３月（上旬刊）总第５６８期

本文回顾了传统资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论，并对国内外学者有关此方面的研究理论，研究方法和实践应用等方面进行了综述，最后受其启发阐述了部分个人的看法。

一、传统资本结构理论

企业资本结构的最基本问题是：权益资本与负债的比例是多少才能使企业的市场价值达到最大。美国学者大卫？杜兰特（ＤａｖｉｄＤｕｒａｎｄ）将传统资本结构理论划分为三种：净收益理论、净经营收益理论和介于两者之间的传统折中理论。

１．净收益理论

该理论假定，企业融资只有债券融资和股票融资两种方式，企业债券融资成本和企业股票融资成本始终不变，企业资本结构以债券融资相对于股票融资的比例Ｂ／Ｓ来表示，因为对投资者而言债券比股票风险小，故企业债券融资成本比股票融资成本低。所以当Ｂ／Ｓ增加时，加权平均资本成本下降，企业市场价值提高。当企业全部以债券融资时，企业市场价值最大，加权平均资本成本最低（即等于债券融资成本）。

２．净经营收益理论

该理论假定，当企业资本结构变化时，企业债券融资成本始终不变。当企业债券融资相对增加时，股票投资者认识到额外负债增加使企业风险增大，于是要求的股票投资报酬率也随之增加，因此企业股票融资成本将随着Ｂ／Ｓ的增加而增加。然而债券较低的融资成本抵消了股票融资成本的增加对加权平均资本成本的拉动作用，从而保证了加权平均资本成本。在资本结构变化的同时保持不变，于是可得出企业市场价值与企业资本结构不相关的结论。

３．传统折中理论

该理论假定，企业存在一个最佳资本结构。股票融资成本随着债券融资比例Ｂ／Ｓ的增加而逐渐增加，而债券融资成本只是随着债券融资比例Ｂ／Ｓ达到一定程度以后才增加。加权平均资本成本开始会随着债券融资比例Ｂ／Ｓ的增加而下降，因为最初股票融资成本的提高而引起加权平均资本成本的增加抵消不了由债券融资成本引起的加权平均资本成本的下降。当Ｂ／Ｓ增到某一点，股票融资成本对加权平均资本成本的提高的作用超过企业债券融资成本对加权平均资本成本的降低作用，此时加权平均资本成本开始增加。最佳资本结构就出现在加权平均资本成本的最低点，此时企业市场价值最大。

二、现代资本结构理论

在现代资本结构理论的发展过程中，美国金融学家莫迪利亚

尼（Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ）和米勒（Ｍｉｌｌｅｒ）被认为是现代资本结构理论的开创者。他们在１９５８年建立了具有划时代意义的ＭＭ模型，之后的许多学者循着ＭＭ的思路，在逐步释放ＭＭ理论的诸多假设条件的基础上，发展了现代资本结构理论。

１．最初的Ｍ＆Ｍ定理。

该定理又称无税的Ｍ＆Ｍ定理。其基本观点是：在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。这一定理是建立在下列假定上的：（１）不考虑企业所得税；（２）企业经营风险可由纳税付息前的标准差来衡量，处于同一风险等级的企业具有相同的经营收入；（３）投资者对未来的收益和风险的预期相同；（４）资本市场是完全的，即信息充分、无交易成本、投资者完全理性、投资者可与企业以同一利率借款，企业和个人负债均无风险；（５）企业的增长率为０，即企业现金流量都是固定年金。

在这样严格的假设条件下，两位经济学家运用套利原理得出三个命题：

命题一：企业的总价值及资本成本独立于其资本结构。即只要息税前企业利润相等，处于同一风险等级里的企业，其总价值是相等的。企业的加权平均成本与企业的资本结构毫无相关。

命题二：负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上根据无负债企业权益资本成本与负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。

命题三：投资项目的取舍独立于融资方式，企业的投资决策与融资决策无关。内涵成本率大于加权平均资本成本和预期收益率是进行投资决策的基本前提。

无税Ｍ＆Ｍ定理分析了企业融资决策中最本质的关系——企业经营者和投资者行为及其相互作用。

２．修正的Ｍ＆Ｍ定理。

最初的Ｍ＆Ｍ定理在逻辑上得到了肯定，但在实践中却受到了挑战。１９６３年，莫迪利亚尼和米勒考虑了企业所得税，修正了无关性定理，证明了负债在税收上的优势，企业可利用负债利息在税前支付而产生的“税收屏蔽”不断增加财务杠杆，以不断降低资本成本，从而增加企业的市场价值。

修正后的Ｍ＆Ｍ定理的基本思想，同样包括三个命题。命题一：负债企业的价值等于处于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于企业税率乘以负债额度。

命题二：负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上由无负债企业的权益资本成本加上由

柏　丹　王飞坤　慕原旭　大连大学经济管理学院

［摘　要］　资本结构是公司相关利益者权利义务的集中反映，合理的资本结构有利于公司合理安排所有权与控制权，有利于合理解决公司治理结构问题，有利于提高上市公司的经济效益和提升企业价值。

［关键词］　传统资本结构理论　现代资本结构理论　新资本结构理论　综述

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无负债企的权益成本和负债成本之差以及负债额和企业概率所决定的风险报酬。

命题三：企业应投资于收益率符合下述条件的项目：ＩＲＲ　＞　＝Ｋｓｕ＊［１－Ｔｃ（Ｄ／ｖ）］

其中，Ｋｓｕ为无负债企业的股本收益率，ＩＲＲ为内部报酬率，Ｔｃ为企业税率，Ｄ／Ｖ为资产负债率。

三、新资本结构理论１．代理（激励）理论

在詹森（Ｊｅｎｓｅｎ）和麦卡林（Ｍｅｃｋｉｎｇ）模型中，公司存在两类利益冲突，一类是经理和全体股东的利益冲突；另一类是全体股东和债权人的利益冲突。经理和全体股东的利益冲突表现为，股权融资代理成本，它是经理人员持股比例的减函数。全体股东和债权人的利益冲突表现为债务融资的“代理成本”。随着债务比例的增加，股东的代理成本将减少，债务的代理成本将增加，因此，最有的资本结构就是使总代理成本最小。

２．信息传递理论

ＭＭ定理的假设之一是充分信息假设。在实际中，该假设显然是不成立的，因为双方同时获得充分信息几乎是不可能的。比较接近现实的假设是公司经理比外部投资者更多地了解公司内部经营活动，因此，在与外部投资者的抗争博弈中具有优势。显然这是一个典型的非对称信息环境。外部投资者往往根据经理的融资决策来判断公司的经营状况。在罗斯（Ｒｏｓｓ）的模型中，经理使用公司的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息。投资者把较高的负债率看作是公司高质量的表现。

梅叶斯（Ｍｙｅｒｓ）和梅吉拉夫（Ｍａｊｉｌｕｆ）认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。公司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资现通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。这就是融资的“先后顺序”理论。

３．控制权理论

阿洪（Ａｇｈｉｏｎ）和波耳顿（Ｂｏｌｔｏｎ）将控制权理论引入公司资本结构，在Ａ－Ｂ模型中［５］区别了三种情况：如果公司只发行带有投票权的普通股，则投资者掌握剩余控制权；如果公司只发行不带有投票权的优先股或债券，则企业家拥有剩余控制权，前提是公司能按期偿还债务，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中；最后一种情况便是破产，剩余控制权由债权人掌握。在Ａ－Ｂ模型中证明，在不完全契约的条件下，企业的控制权配置应该是状态依存的。融资结构的选择也就是控制权在不同债券持有人之间分配的选择，最优杠杆率是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人。

激励理论和信号传递理论研究的是不同的资本结构对收益权分配的影响，而控制权理论研究的是不同的资本结构对控制权的影响。由于企业管理者对控制权的偏好，他们就会通过融资结构来影响控制权的分配，从而影响企业的市场价值。

４．资本结构的产业组织理论

１９８６年，Ｂｔａｎｄｅｒ与Ｌｅｗｉｓ在《美国经济评论》上发表了“寡占与财务结构：有限责任效应”一文Ｂｔａｎｄｅｒ和Ｌｅｗｉｓ的模型中，他们利用Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｉｎｇ的一个观点，即杠杆率的增加使得权益持有人追求风险更大的投资策略为出发点，认为寡头垄断商通过更

加进攻性的产出政策增加风险。因此，在接下来的古诺博弈中，厂商选择正的负债水平。与单一垄断商相比，寡头垄断商趋于有更高的负债。

在Ｂｔａｎｄｅｒ与Ｌｅｗｉｓ之后，又有一些学者探讨公司资本结构与产品市场行为的关系，这些文献基本上可以分文两类：一类在Ｂｔａｎｄｅｒ－Ｌｅｗｉｓ模型的框架下旨在探讨债务融资的承诺机制是否可以使公司在产品市场上成为一个富有进攻性的竞争者，另一类则在承认公司内参与人存在道德风险与逆向选择机会主义行为的前提下，将研究视角放在了用于缓和代理人道德风险与逆向选择的激励契约如何影响公司在产品市场上的竞争能力上面。

四、资本结构理论总结及启示

朴素的传统资本结构理论以一些零碎和不系统的观点，提出了财务杠杆的两大约束条件，即融资成本和风险。

以权衡理论为顶点的现代资本结构理论进一步拓展了影响资本结构的外部因素，比如税收、破产因素等等，并且，将资本成本的内涵放大，逐步将财务困境成本和破产成本引入资本结构的讨论之中，从而将融资决策和资本结构选择置于税盾效应和众多成本的均衡之中，说明了在税收和破产成本存在的情况下，公司有一个最优的公司资本结构，将企业外部因素对资本结构影响的研究推向极致。

新资本结构理论沿袭了现代资本结构理论的大部分假设条件，并通过引入信息经济学的研究方法，进一步放宽充分信息假设，为发展资本结构理论找到了一条新的出路。优序融资理论说明了在经理人和外部投资人对公司信息了解有差异且经理人代表现有股东利益的情况下，公司是如何选择融资工具的。控制权模型是假定有一个发达的公司控制权市场，现任经营者和竞争者都有可能得到公司控制权。以产业组织理论为基础的资本结构模型主要用来分析公司资本结构的行业特征及与产品和投入相关的特征。

不可否认，现代资本结构理论和新资本结构理论对企业融资决策和资本结构选择具有现实的指导意义，但在应用以上理论时，我们必须注意到，各种理论分支的发展都有自己既定的假设前提和内在逻辑，因而其结论都具有很强的局限性。

参考文献：

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