西方货币政策传导渠道理论综述

西方货币政策传导渠道理论综述

刘国霞

2012-11-29 15:56:21 来源：《区域金融研究》 2012年第6期摘要：目前，货币政策已成为各国货币当局宏观调控的主要手段之一，货币政策的实施离不开相关理论的支撑。西方关于货币政策传导渠道的研究层出不穷，本文归纳分析了西方关于货币政策渠道方面的主要理论，在研究相关理论的基础上，结合我国市场经济的现状，得出有利于提高我国货币政策有效性的几点启示。

货币政策是指一国货币当局为影响经济活动所采取的措施，尤其是指调节货币供给量及调控利率的各项措施，用以达到特定政策目的。从货币当局采取具体措施开始，到货币政策发挥作用，需要一段时间，同样需要具备一个良好关联效应的传导环节。这个传导的基本途径，称之为货币政策的传导机制。本文归纳分析了西方关于货币政策方面的主要理论，在研究相关理论的基础上，结合我国市场经济的现状，试图得出有利于提高我国货币政策有效性的几点启示。

一、货币政策传导理论的前提—货币非中性（Monetary Non-neutrality)

所有货币政策传导理论研究的前提就是货币非中性，即货币能对真实经济产生影响，这样才有货币政策传导过程中的联动反应，由货币政策工具到货币政策操作目标，由操作目标到货币政策中介目标，直到最终目标的实现。早期货币传导机制理论认为货币是中性(Monetary Neutrality)的。从大卫·李嘉图的古典二分法到费雪交易方程式，到后来的魏克赛尔、基德兰德以及普雷斯科特等人都始终坚持货币中性这一理论观点。自凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中提出了货币非中性的理论以来，后续有托宾、莫迪利安尼、弗里德曼等人对这一思想在不同的分析框架下进行了补充和完善。所有这些都使货币政策传导理论的研究

有了坚实的理论基础，即货币元素的变化能对现实经济产生影响。

二、西方货币政策传导渠道理论研究

众所周知，货币政策的作用不是直接的，而是间接的，即，从货币政策工具到最终目标的实现需要一个过程，货币政策工具如何影响操作目标，操作目标又怎样作用于中介目标，中介目标又如何影响实际经济变量，从而达到货币政策的最终目标，这就是货币政策的传导机制问题。针对这一问题的研究，西方不同经济学家形成了不同的货币政策传导渠道理论。

(一)利率渠道理论

从货币当局多样化的货币政策工具我们可以看出，利率这一操作目标是连接货币政策与实际经济活动变化的重要纽带。那么，货币政策是如何通过利率的变化来影响实际经济变量的呢？针对这一渠道，凯恩斯、希克斯及汉斯提出了自己的观点，形成了后来著名的凯恩斯利率传导理论及希克斯—汉斯模型。

1.凯恩斯利率传导理论

凯恩斯货币政策的利率传导机制理论，可以用凯恩斯经典模型来阐述。以宽松的货币政策为例：

M↑→i↓→I↑→Y↑

由以上经典模型可以把凯恩斯的利率渠道传导解释为：宽松的货币政策将会

导致货币供应量增加(M↑)，货币供给的增加将会引起利率的下降(i↓)，作为投资成本重要组成部分的利率下降，则刺激投资增加(I↑)在投资乘数的作用下，投资的增加，会引起收入、产出，成倍的增加(Y↑)。这样就实现了由货币政策的变化通过利率渠道来作用于最终目标的过程(M→Y)。

2.希克斯-汉森模型

希克斯-汉森模型即著名的IS-LM模型，是反映产品市场与货币市场同时达到均衡条件下，国民收入(Y)和利率(r)之间相互关系的模型。IS-LM图形的移动也进一步阐述了货币政策变化导致利率水平发生变化，进而影响国民收入变动的理论过程。此模型所反映的利率渠道传导机制如下图所示：

以宽松的货币政策为例，相对宽松的货币政策会使货币供给增加(M↑)使LM 曲线向右移动至LM1，从而导致利率下降至r1，，利率下降使投资和消费增加，进而导致国民收入增加至Y1。如货币当局实施紧缩的货币政策，反之亦然。

纵观以上有关利率渠道传导机制理论，在传导的关联效应中，实际上暗含着两个重要的假设条件：(1)货币供应量的变动必须能够有效的影响长期利率；(2)投资和消费对于利率必须具有高度的敏感性，利率的变化能够顺利的影响投资及消费的增加或者减少。所有这些假设条件在一定程度上都会与现实经济情况存在一定的差距，以“流动性陷阱”为例，终将形成利率传导作用失效。

(二)资产价格渠道理论

资产价格渠道理论认为，货币政策的变化将通过影响各种金融资产的价格，尤其是股票的价格来影响实体经济，从而实现货币政策的最终目标。资产价格渠道下主要有托宾的Q理论以及莫迪利安尼的财富效应论。

1.托宾的Q理论

美国凯恩斯学派—新古典综合派的主要代表人物之一詹姆斯·托宾认为：货币政策将通过影响股票价格进而作用于实际经济变量，从而使货币政策的最终目标得以实现。Q理论的提出有严格的假设条件：

(1)每个经济主体都会根据一定的经济原则，自主而又快速的变换自身的资产结构；(2)金融市场是完善的，市场可以提供丰富的金融资产供投资者选择；

(3)金融资产之间完全可替代。

在以上假设条件下，托宾设Q=公司市值∕重置成本。若Q>1，则说明公司的市值高于重置成本，在此情形下，公司能通过发行少量的股票即可筹得较多的资本，并购买相对便宜的新投资品，于是公司的投资支出会增加。若Q﹤1，则与

之相反。在托宾的Q理论指导下，货币当局采取宽松货币政策的传导过程便可以简单阐述如下：

M↑→i↓→Pe(金融资产价格)↑→Q↑→I↑→Y↑

托宾认为货币政策的松紧，影响股票价格，进而影响公司的市值，最终导致公司的投资和产出发生变化，从而实现货币政策的最终目标。同时，我们也应该看到货币政策变化并不是导致股票价格变化的唯一因素，还有其他因素的变动也会影响股票价格，从而影响Q值的大小，货币政策和Q值之间未必存在着必然的或者说是唯一的因果关系，并且Q理论中，严苛的假设条件也必将成为理论指导现实的一个真实阻碍。不仅如此，资本市场完善是Q理论发挥作用必不可少的因素，而资本市场的发展程度参差不齐。

2.莫迪利安尼的财富效应论

作为新古典综合派的又一位代表人物，莫迪利安尼的思想跟托宾的理论有着异曲同工之妙。如果说托宾的Q理论是从公司的市值考虑，那么莫迪利安尼的理论则是从经济主体的财富增减变化出发。根据莫迪利安尼的理论，消费者的消费支出取决于经济主体的财富多少，而经济主体的财富可以分为人力资本、真实资本和金融财富。而他同时认为，经济主体的金融财富的主要形式是普通股票，这样央行的货币政策会影响股票价格，会导致经济主体金融财富的增加或者减少，于是他们支出的意愿将会随之增加或减少，从而引起国民收入的变化。若以扩张性货币政策为例，则其传导过程如下：

M↑→i↓→Pe(金融资产价格)↑→FW(金融财富)↑→C(消费)↑→Y↑