投资决策及其评估

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设备投资和生产能力的布局
annual output per mechine
two new mechine 750
capital cost per mechine operating cost per mechine
6000 1*750=1500
PV of operating cost per mechine 6000+750/0.1=13500
设备投资和生产能力的布局
two old mechine
annual output per mechine
750
operating cost per mechine 2*750=1500
PV of operating cost per mechine 1500/0.1=15000
PV of operating cost of two mechine 15000*2=30000
=项目现值（价值）-项目投资成本 CFi：项目现金流的期望值 r: 贴现率（资本的机会成本）
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项目评估的基本方法：NPV法
NPV法则
如果NPV>0，意味着项目能够获取大于资 本机会成本的回报；如果NPV<0，意味着 项目回报不能补偿资本的机会成本。
接受NPV为正的投资项目 接受回报率超出资本机会成本的投资项目
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项目评估的基本方法：NPV法
项目现金流估计的主要原则
忘记沉没成本
相关成本和不相关成本 沉没: 不相关的过去时
共同成本的分配: 一个误区
新增共同成本和分配的共同成本
企业战略
协同效应(synergy)
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项目评估的基本方法：NPV法
项目现金流估计的技术方法
行业平均企业：1/n*I 行业平均投资回报率：IRR accounting 一个误区: 企业的平均资本成本
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NPV的涵义
超常回报：投资回报超出资本的机会成本 投资机会(investment opportunity)的
价值
成长性和goodwill (Miller-Modigliani, 1961)：垄断性资源 Tobin’s Q: 投资价值和管理绩效
现值指数法(PI)
PI的计算
回收期法
一般回收期法 贴现回收期法
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项目分析
敏感性分析
各变量变化对NPV的影响
盈亏平衡点(breakeven)的变量水平 分析各变量变化率对NPV的影响 筛选和排序变量敏感性的重要程度 影响力高低
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项目分析
premium
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企业价值的评估
企业价值：资产价值+成长性机会
Current asset in place and growth opportunity (Myers, 1977)
MM(1961)
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IM&C’s Guano Project
Revised projections ($1000s) reflecting inflation
The actual NPV is then the current value of some future value of the deferred project.
Current
NPV
Net
future value as (1 r)t
of
date t
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Timing
Example
投资决策与融资决策的分离法则
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项目评估的基本方法：NPV法
贴现率discount rate
投资决策与融资决策的分离法则
投资NPV 融资（借款）NPV：股东与贷款人的利
益分配
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项目评估的基本方法：NPV法
贴现率的期限结构
DFi>DFi+1 安全的一元钱比风险的一元钱更值钱 明天(今天)的一元钱比后天(明天)的一元钱
确定性等量法
注重项目的不确定性（风险） 调整变量的确定性等量价值
风险调整的主观性
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项目分析
概率分析
预期现金流的概率分布
Year
Machine 1 2 3 4 PV@6% EAC
A
15 5 5 5 28.37
10.61
B
10 6 6
21.00
11.45
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Timing
Even projects with positive NPV may be more valuable if deferred.
互斥项目的选择
NPV标准
Case1: 投资的最佳时机（时间）
选择: do it now, or wait
PV of future NPV
Real option: timing
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投资决策: 项目的优选
Case2: 长期与短期资产的选择
等价年均成本
视同租赁
等价年均现值
You may harvest a set of trees at anytime over the next 5 years. Given the FV of delaying the harvest, which harvest date maximizes current NPV?
Harvest Year
year NPV PV(NPV)
harvest year
0
1
2
3
4
5
50 64.4 77.5 89.4 100 109.4
50 58.54545 64.04959 67.16754 68.30135 67.92879
第4年末收获的NPV现值最大，因此最佳收获 时间为第4年年末
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Source of value creation
Value creation
Competition advantage
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Industry attractiveness
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Value creation
管理主义(managerialism)的失误
Hubris (Roll, 1986) Winner’s curse and acquisition
概率分布的期望值 现金流量表
直接法: 经营现金流=经营现金流入-经营现金流 出
间接法: 经营现金流=经营利润-非现金营运资本的变化
+折旧
税收因素
折旧的税盾作用(tax shield)
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项目评估的基本方法：NPV法
企业投资的专业化和股东投资的分散化
Public corporation的组织特征
视同租入（租金成本）和租出（租赁收益）
Case3: 替代旧资产和替换周期的选择
等价年均现值
比较新旧资产之间的等价年均现值
旧资产的处置:残值收入
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内含报酬率(IRR)法
NPV
n t 0
E(CFt ) (1 r)t
0
r IRR
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项目评估的其他方法
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项目评估的基本方法：NPV法
贴现率discount rate
资本的机会成本（门坎回报率） Required return: expected return
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项目评估的基本方法：NPV法
贴现率discount rate
注意两个容易犯的错误
无风险利率作为贴现率 借款利率作为贴现率 项目视为: all-equity
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IM&C’s Guano Project
Cash flow analysis ($1000s)
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IM&C’s Guano Project
假设贴现率为20%
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Equivalent Annual Cost
Equivalent Annual Cost - The cost per period with the same present value as the cost of buying and operating a machine.
更值钱
arbitrage
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项目评估的基本方法：NPV法
项目现金流估计的主要原则
边际(或增量)法则
执行项目和不执行项目的现金流差异
Working capital的计入 包括机会成本
投入资源的市场价格 “进行投资”和”放弃投资”的比较
不支付现金的资源: no free lunch
one old mechine one newmechine
500
1000
0
6000
2*750=1000 1*1000=1000
1000/0.1=10060000+1000/0.1=16000
PV of operating cost of two mechine
26000
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投资决策: 项目的优选
股东价值最大化
股东的要求回报率(required return)：企 业投资的基准
股东的要求回报率：CAPM 资本的机会成本
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项目评估的基本方法：NPV法
资本预算的风险贴现率：
项目资本的机会成本(opportunity cost of capital)
CAPM：项目风险的函数
NPV if harvested in year 1 64.4 58.5 1.10
Harvest Year
01
2
345
NPV ($1000s) 50 58.5 64.0 67.2 68.3 67.9
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Timing
比较各期收获NPV的现值，选择其中现值最大 作为最优收获时间
Equivalent annual cost = present value of costs annuity factor
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Equivalent Annual Cost
Example
Given the following costs of operating two machines and a 6% cost of capital, select the lower cost machine using equivalent annual cost method.
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项目评估的基本方法：NPV法
资本预算的风险贴现率：
项目风险的评估: 项目风险等级
风险等级和调整贴现率 债券的信用评级 只考虑系统风险：
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项目评估的基本方法：NPV法
资本预算的风险贴现率
项目（或资产）的选择和判断
企业: WACC
MM定理：资本成本和资本结构 税盾收益的考虑
01
2
34 5
Net FV($1000s) 50 64.4 77.5 89.4 100 109.4
Hale Waihona Puke Baidu
% changein value
28.8 20.3 15.4 11.9 9.4
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Timing
Example - continued
You may harvest a set of trees at anytime over the next 5 years. Given the FV of delaying the harvest, which harvest date maximizes current NPV?
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Event study: NPV的测定
基于市场的观点：market-based
市场反应和投资评价 企业新项目实施的市场反应 如果新项目NPV为正，意味着新项目为企业
创造了新价值，市场表现积极反应 如果新项目NPV为负，意味着新项目损害了
企业价值，市场表现消极反应
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PV of operating cost of two mechine
13500*2=27000
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设备投资和生产能力的布局
annual output per mechine capital cost per mechine
operating cost per mechine
PV of operating cost per mechine
投资决策及评估
谢军会计学博士、教授
(xiejun@scnu.edu.cn) 华南师范大学经济与管理学院会计系主任
佛山塑料集团股份有限公司独立董事 广东银禧科技股份有限公司独立董事 广东塑料交易所股份有限公司独立董事
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项目评估的基本方法：NPV法
净现值 (NPV) NPV=∑CFi/(1+ri)i