05金融研究方法-动量策略和反转策略

稀薄交易量
Chordia & Swaminathan [2000]
季节性 因素
规模效应
数据偏误
Jegadeesh & Titman [1999]
Loughran, and Ritter [1996]
低价公司效应
5.1 反对EMH的主要观点



过度反应假说 不足反应假说 其他异象 行为金融原因
(2) 资产组合形成阶段(-12 到0)
1. 从原始数据，计算出每种股票的收益。计算方 法是：对当期股价取对数（ log rjt ），随后用 当期的对数股价减去前期的对数股价（Rj）。 Rj = log rjt – log rjt-1 2. 再计算每股的异常收益（ Uj ） 异常收益的计算，可使用市场指数、CAPM、 或Kalman滤子法。一般常用市场指数。方法 是，在求出各单个股票的收益（Ri） 后，再用 同样方法求出市场综合收益（Rm）。用（Ri） 减去（Rm）后，就得出该股票的异常收益，即 Uj ＝ Ri － Rm
检验方法



同样是检验动量策略是否赢利。基本方法同前， 但是是买进赢家，空头卖出输家。 另一种方法是“事件研究”（Event Studies）。 它研究，针对某一信息事件，股票价格调整的速 度和（时间）长度。所谓信息事件，包括例如红 利发布消息，股票回购，年度收益公布，和收入 警报等等。当其他不变，而新闻引起的价格调整 很慢时，就可以认为存在不足反应。 当然，有许多研究也指出，过度反应和不足反应 可能同时存在。
理论根据

投资者对过去一段时间内表现优异的股票，感到 非常乐观，从而大量买进。这使其价格偏离均衡。 等到有关该公司的信息释放以后，纠正行动就会 发生。
检验方法



主要检验反向策略是否赢利。 方法：根据各种股票过去的表现，构筑若干任 意的股票组合。对输家股票买进，对赢家股票 则空头卖出。（可长可短，一般3－5年。） 也可以把股票按过去业绩表现排名，并把最好 的赢家或最差的输家进行比较，以观察其若干 时期后（3－5年）的表现。
5.3 不足反应假说



认为,股票价格并不会立刻对新的新闻作出完全 的反应，而是会在游移一段时间后才作出调节。 这导致出现正的自相关性，即出现某种动量 （momentum, 势头）：在价格的一个负的变动 之后，会接着再出现负的变动。而在正的变动之 后，很可能有正的变动。 造成这种状况的原因，可能是信息的扩散需要时 间，因而这种扩散是缓慢的。而这进一步地，又 是由于信息不对称或反馈、噪声交易。
References
– Antoniou, A., Ergul, N., and Holmes, P., 1997, “Market Efficiency, thin trading and non-linear behaviour: evidence from an emerging market”, European Financial Management, Vol.3, pp. 175190 – Antoniou, A., Galariotis C.E., Spyrou, S., Forthcoming, 'Contrarian Profits and the Overreaction Hypothesis: The Case of the Athens Stock Exchange' European Financial Management – Ball, R. and Brown, P., 1968, “Empirical evaluation of accounting income numbers”, Journal of Accounting Research, Vol.6, pp. 159-178 – Ball, R. and Kothari, S.P., 1989, “Non-Stationary Expected Returns: Implications for tests of markets efficiency and serial Correlation in returns”, Journal of Financial Economics, Vol. 25, pp. 51-74 – Balvers, R., Wu Y., and Gilliland, E., 1999, “Mean reversion across national stock markets and parametric contrarian investment strategies”, Journal of finance, Vol. 55, No. 2, pp. 745 – 772 – Barberis, N., Shleifer, A., and Vishny, R., 1998, “A model of investor sentiment”, Journal of Financial Economics, No 49, pp. 307-343 – Baytas, A. and Cakici, N., 1999, “Do markets overreact: international evidence” Journal of Banking and Finance, Vol. 23, No. 7, pp. 1121-1144 – Bremer, M. and Hiraki K., 1999, “Volume and individual security returns on the Tokyo stock exchange”, Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 7, pp. 351-370 – Brouwer, I., Van Der Put, J., and Veld, C., 1997, “Contrarian investment strategies in a European context”, Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 24, pp. 306-386 – Chan, K.C., 1988, “On the Contrarian Investment Strategy” Journal of Business, Vol. 61, pp. 147164 – Chan, L., Jegadeesh, N., Lakonishok J., 1995, “Evaluating the performance of value versus glamour
5.4 自相关性的其他解释
各种市场异象 如：一月效应，规模效应和低价公司效应等。有 不少研究认为，是这些异象引起了股票收益的自 相关性。 行为金融模型 认为是心理因素引起了股票收益自相关性。例如， 过度反应的原因是什么？行为金融派就可以给出 不少解释。

5.5 实际运用举例
根据 DeBondt 和 Thaler, 1985 （1）数据收集和准备阶段 1. 选定数据，比如说月度数据，1996－2003 2. 选定股票，比如说100种，每种至少有连续 260天的交易点数据。 3. 选定无风险利率：3个月期的国库券利息 4. 选定市场价格指数：比如说上证A股综合指数
P
过度反应
不足反应 好消息
纠偏 新的均衡水平
在新闻宣布时的水平
纠偏
t
t
0
过度和不足反应的实证发现
过度反应 过去的输家胜过赢家 非对称效应 其他因素也显著：规模 效应、一月效应等 但是，对下列因素敏感： 所选择的模型、所用的股 价指数、所选的样本时间




不足反应 股价对新闻的反应存在游 移现象 赢家恒赢，输家恒输 在大部分时间内，其他因 素如季节性、规模效应、 风险等，只能部分地解释 可预测性 过度和不足反应往往同时 存在

把1997年1月作为起始点（t＝0），算出股票j 从1996年2月到1997年1月之间的累积收益：
CU j

t 11
U
0
jt
将各股票按这种方法计算出其累积收益，并按大 小排队。 用顶级的5种股票，构筑一赢家组合 用底级的5种股票，构筑一输家组合 （在资产组合中股票的个数可以是任意的。但当 然不能太少。）
– Chopra, N. Lakonishok, J., and Ritter, J., 1992, “Do stocks overreact?”, Journal of Financial Economics, Vol. 31, pp. 235-268 – Chordia, T. and Shivakumar, R., 2002, “Momentum, Business Cycle, and Time varying expected returns” Journal of Finance, Vol. 57, pp. 985-1019 – Chordia, T. and Swaminathan, B., 2000, “trading volume and cross-autocorrelations in stock returns”, Journal of finance, Vol. 55: No. 2, pp. 913-935 – Clare, A. and Thomas, S., 1995, “The Overreaction hypothesis and the UK Stock returns”, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 22, pp. 961-973 – Da Costa, J. and Newton, C.A., 1994, “Overreaction in the Brazilian stock market”, Journal of Banking and finance, Vol. 18, pp. 633-642 – De Bondt, W.F.M. and Thaler, R.H., 1985, “Does the Stock market overreact?” Journal of Finance, Vol. 40, No. 3, pp. 793-805 – Dissanaike, G., 1997, “Do stock market investors overreact?”, Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 24, No 1, pp. 27-50 – Fama, E., 1965, “ The behaviour of stock market prices”, Journal of Business, Vol. 38, pp. 34-105 – Fama, E. and French, K., 1996, “Multifactor explanations of Asset Pricing anomalies”, Journal of Finance, Vol. 51, No 1, pp. 55-84. – Hong, H. and Stein, J., 1999, “A unified theory of underreaction, momentum trading and overreaction in asset markets”, Journal of Finance, Vol. 45, No. 6 pp. 2143-2184 – Hong, H., Stein, J., and Lim, T., 2000 “Bad news travels slowly: size, analysts’ coverage, and the profitability of momentum strategies”, Journal of Finance, Vol. 55,
Ball & Kothari [1989]
市场微结构偏误
Kaul, Conrad & Gultekin [1997]
买价－卖价偏误
Kaul & Nimalendran [1990]
其他异象
Zarowin [1990]
行为金融
Barberis et al [1998] Hong et al [2000]
5.2 过度反应假说
百度文库


认为，最成功的赢家（Winner），在下一个时 期会变成输家（Loser）。反过来，输家则会变 成赢家。这是因为，投资者最初对新闻会过度反 应，而随后会对此加以纠正。 这种最初的过度反应和随后的纠正行动，导致了 股票收益的负自相关性，从而股价可预测。 反向策略：买进输家股票，卖出赢家（做空）， 期待由股票收益负自相关性导致的股价逆转 （Reversal）会发生。
t
ACARcs,t scs,t N
ACARcs,t ACARl ,t ACARw,t scs,t
(CAR
i 1
N
cs,i ,t
ACARcs,t ) / N 1
2
5.6 建议的研究问题





中国股票市场上的动量和反转策略 中国股票市场是否对xx公布过度（不足）反应？ 证券分析师是否对＋＋信息过度（不足）反应 反转（动量）策略：上海与深圳股票市场的比较 研究 反转（动量）利润的来源 反转（动量）利润是真实的还是来自于×××？



把赢家股票组合的异常收益加总，我们可得到从 1996年2月到1997年1月间赢家组合的累积异常收 益 CU1w。这里下标的1，表示第一期。 然后，按同样方法，我们可算出第二期内（1997－ 1998）的赢家组合的累积异常收益CU2w。按同样 方法，我们可算出以后各期的CU3w ，CU4w ， CU5w ，CU6w，直至 CU7w。 将这7期的累积异常收益加总并除以7，便得到在样 本期内，赢家股票的平均累积异常收益：
1 ACARw CARw,t N t 1
N

同样方法，也可以算出输家股票组合的平均累积异常 收益 ACARl,t 。 当下列关系成立时，

ACAR L 0 ACARW 0
ACARL ACARW 0

我们便说过度反应存在。或者说，我们找到证据，证 明存在过度反应现象。

为检验两者之差是否显著，我们可进行以下的t检 验：
金融研究方法
第五讲 动量策略和 反转策略


EMH认为，没有人能始终胜过市场并 且股票收益不可预测。 但是，已经证明，股票收益有可能存在 负自相关性或正自相关性。
有效市场
Chan [1988],
不有效市场
过度反应 不足反应
Lakonishok & Vermaelen [1990] De Bondt & Thaler [1985]