财务模型：学习与构建-[教材]
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权益资本成本rE＝0.05＋0.9×0.084＝0.1256 企 业 加 权 平 均 资 本 成 本 rWACC＝0.25×（1－0.37）×0.085＋ 0.75×0.1256＝0.1076
下一步是预测企业的未来现金流量，并求其现值。（问：对这种 问题，总共有多少种估值方法，它门的结果完全相同吗？）
一、公司财务中常用模型应用 实例
3．市场组合收益率为15％，标准差为21％， 无风险报酬率为7％，现有一投资组合为有效 组合，其标准差为30％，求该投资组合的收益 率。答案：
由：rP＝rf＋[（rM－rf）/σM]×σP 组 合 的 收 益 率 rP＝0.07＋[（0.15－0.07） /0.21]×0.3＝0.1843
5．列出数学表达式，并对数学关系进行 简化、合并，确立数学模型；
6．以经验数据去检测模型的可信度，并 对模型做出适当校正；（计量检验的过 程）
注意，第5步以前是数理模型的构建思路，计量检验的模型（计 量模型）可以是从数理模型中来，也可以来源于别处。更一般地， 一篇therotical文章可以没有这一步，直接进入第7步，而将这一 步留给别人去做。
1.81≤Z≤2.99 灰色区域，难以预计
Z﹤1.81
公司在一年内会失败
一、公司财务中常用模型应用 实例
因 为 ， ZE=1.2×0.1＋1.4×0.05＋3.3 × 0.15＋0.6×2＋1.0×1.3＝3.185
所以，E公司一年内不会失败
二、财务模型评介
1．什么是财务模型
模型，是对现实的描述和模拟。对现实的各种不同的描述和模拟 方法，就构成了各种不同的模型，例如，语义模型（也称逻辑模 型）、物理模型、几何模型、数学模型和计算机模拟模型等。其 中，数学模型是用数学语言描述现实，由于它能够揭示现实活动 中的数量关系，具有大量优良的数学特性，所以是一种特别重要 的模型。特别地，经济数学模型是用数学方法描述经济活动，根 据所采用的数学方法不同、对经济活动揭示的程度不同，构成各 类不同的经济数学模型。我们这里要讨论的财务模型就属于一种 经济数学模型，它主要运用数学方法，对财务活动进行描述和刻 画，是对客观的财务数量特征及其内在联系的简洁而形象的表达 形式。按照构建模型的不同基础与目的，可以将财务模型分为数 理财务模型和计量财务模型。
财务模型 ：学习与构建
引言：本专题的目的
1.了解什么是财务模型。 2．开发财务模型的应用领域。 3．探讨财务模型的创建。
一、公司财务中常用模型应用 实例
1．A公司基期发放的股利为每股1元，预 期未来股利年增长率为10％，假设必要 报酬率为12％，求A公司股票价格。假设： 股利固定增长。 答案：1×（1＋10％）/（12％－10％） ＝55元
2.财务模型的作用
4）财务理论的检验与发展 实践的观点是唯物辩证法的首先的和基本的观点，实 践是检验真理的唯一标准。任何财务理论，只有当它 成功地解释了过去，才能为人们所接受。财务模型提 供了一种检验经济理论的很好的方法。按照某种经济 理论去建立模型，然后用表现已经发生的财务活动的 样本数据去拟合，如果拟合很好，则这种财务理论得 到了检验。这就是检验理论。此外，用表现已经发生 的财务活动的样本数据去拟合各种模型，拟合最好的 模型所表现出来的数量关系，则是财务活动所遵循的 财务规律，即理论。这就是发现和发展理论。
3.财务模型的特征
1．抽象性 2．约束性 3．可量化 4．可检验
4.财务模型的局限性
1．抽象概括 2．大致展示 3．时空限制
三、财务模型的应用领域开发
1．财务估值：资产、投资、公司等。 2．财务规划：预测、规划、预算等。 3．财务分析：评价分析、管理分析等。 4．财务预警：
四、构建财务模型的一般要求
模型：资产组合理论（1952）（后面详细推导）
一、公司财务中常用模型应用 实例
4．C公司的股权beta值0.9，国库券利率0.05，期望市场风险溢价 0.084，现有的股份数 160万，债权1500万，预计2011年后的现 金流增长率0.04，公司所得税率0.37，长期目标负债比率0.25， 债务利率0.085。求C公司的企业价值。 答案：
一、公司财务中常用模型应用
实例
2．B公司基期每股盈利0.2元，市场资本报酬 率14％，盈利发放率0.4（盈利留存率0.6）， 投资回报率20％，求B公司股票价格。假设：1） 投资报酬率（净资产收益率）r不变；2）股利 发放率h不变。
答案：
g＝20％×0.6＝12％
P＝0.2×0.4×（1＋0.12）/（0.14－0.12） ＝4.48元
一、公司财务中常用模型应用 实例
答案：
由美国奥特曼模型
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5
式中：X1=净营运资本/资产总额
X2=保留盈余/资产总额
X3=息税前收益/资产总额
X4=权益资本市场价值/全部负债帐面价值
X5=销售收入/资产总额
Z值范围：
Z﹥2.99
公司一年内不会失败
2.财务模型的作用
1）结构分析 结构分析是指对财务活动中变量之间相互关系 的研究。它研究的是当一个变量或几个变量发 生变化时会对其它变量以至财务系统产生什么 样的影响，从这个意义上讲，我们所进行的财 务系统定量研究工作，说到底，就是结构分析。 结构分析所采用的主要方法是弹性分析、乘数 分析与比较静力分析。
2.财务模型的作用
2）财务预测 由于未来的不确定性，财务管理需要进 行大量的预测。例如，资金需要量的预 测等。这些都需要借助于财务模型，没 有定量的财务模型，财务预测也就无从 谈起。
2.财务模型的作用
3）政策评价 政策评价是指从许多不同的政策中选择较好的政策予以实行，或者说是 研究不同的政策对财务目标所产生的影响的差异。在各个财务领域，每 时每刻都存在政策评价的问题。财务政策具有不可试验性。当然，有时 在采取某项政策前，在局部范围内先进行试验，然后推行，但即使如此， 在局部可行的在全局上并不一定可行。这就使得政策评价显得尤其重要。 财务模型可以起到“财务政策实验室”的作用。它揭示了财务系统中变 量之间的相互联系，将财务目标作为被解释变量，财务政策作为解释变 量，可以很方便的评价各种不同的政策对目标的影响。 财务模型用于政策评价，主要有三种方法。一是工具—目标法。给定目 标变量的预期值，即我们希望达到的目标，通过求解模型，可以得到政 策变量值。二是政策模拟。即将各种不同的政策代入模型，计算各自的 目标值，然后比较其优劣，决定政策的取舍。三是最优控制方法。将计 量经济学模型与最优化方法结合起来，选择使得目标最优的政策或政策 组合。
一、公司财务中常用模型应用 实例
模型：GORDEN 模型 假设：股利固定增长。 P0＝D0（1+g）/（K-g）＝D1/（K-g）
一、公司财务中常用模型应用 实例
推导1： 股价的增长率也为g Pt＋1＝Dt＋1（1+g）/（K-g）＝Dt（1+g） （1+g）/（K-g）＝Pt（1+g）
一、公司财务中常用ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ型应用 实例
2.财务模型的作用
数理财务模型与计量财务模型紧密相连， 一般来说，数理财务模型有待于计量检 验，而计量财务模型的也大多来源于数 理财务模型。所以，在实际应用时，这 种区分并没有太多实际意义，他们只是 处于不同的研究步骤而已，实际使用的 一般是经过估计以后的模型。由此，我 们将之统称为财务模型。它具有以下几 方面的重要作用：
•Milton Friedman, 1976年诺贝尔经济学 奖得主：对一种理论的假设，我们应该 关心的并不是它们是否完全符合现实， 因为这是永远不可能的。我们关心的是， 对于我们所研究的问题而言，它们是不 是一种很好的近似。对此我们只需要看 该理论是否有用，即它是否能够给出足 够准确的预测。
五、构建财务模型的基本步骤
所以，用于决策的加权平均资本成本 0.24688×2/3＋0.1（1－0.3）×1/3=0.1879
rWACC-N＝
模型：MM理论II（1963）（后面详细推导）
一、公司财务中常用模型应用 实例
6．E公司净营运资本/资产总额＝0.1， 保留盈余/资产总额＝0.05，息税前收益/ 资产总额＝0.15，权益资本市场价值/全 部负债帐面价值＝2，销售收入/资产总 额＝1.3。请根据奥特曼模型预测公司一 年内发生财务危机的可能性。
推导2： 收益率＝股利回报率＋资本利得率 Pt＝Dt＋1/（K-g）→K＝g＋Dt＋1/ Pt
一、公司财务中常用模型应用 实例
推导3： 市盈率求解模型
P0＝D0（1+g）/（K-g）＝hE0（1+g）/ （K-g）→P0/ E0＝h（1+g）/（K-g） 其中：E ——每股收益 思考：前几年关于股市是否存在泡沫的 争议的实质是什么？
附：可能需要用到的资料
医药行业的资料如下：行业beta值为2，行业 的平均债权与股权价值比例为1:1，行业的债 务利息率为0.15，所得税率为0.3。
一、公司财务中常用模型应用 实例
答案：
直接使用企业原来的加权平均资本成本是错误的。应 该运用从行业的beta值出发求解：
由rE＝rA＋（1－t）（rA－rD）D/E 对行业：由CAPM，rE＝0.05＋2×0.1＝0.25，所以 0.25＝rA＋0.7×（rA－0.15）×1 → rA＝0.2088 对×1公/2＝司0：.24rE6-N8＝8 0.2088＋（1－0.3）（0.2088－0.1）
模 型 ： CAPM；MM 理 论 I（1963）； 价 值 评 估 模 型 及 其 推 广 。 （后面详细推导）
一、公司财务中常用模型应用
实例
5．D公司属于家电行业，其股权beta值1.5， 国库券利率0.05，期望市场风险溢价0.1，债务 利息率为0.1，公司所得税率为0.3，债权与股 权价值的比例为1:2。现公司准备投资医药行 业以实现经营多样化，并保持资本结构不变， 求此项多样化投资决策应采用的资本成本？
1．理论正确。 2．抽象合理。 3．表达准确。 4．检验科学。 5．适用实践。
五、构建财务模型的基本步骤
1．明确对象与目的； 2．采集整理数据资料；
对于数理模型的构建，这一步可以没有。
3．找出主要因素，确定主要变量； 例如，CAPM的主要变量。 4．发现数量关系，明确假设和/或约束条件； 例如，CAPM的假设条件。 例如，GORDEN 模型。
一、公司财务中常用模型应用 实例
模型：公司增长率g的求解模型
假设：1）投资报酬率（净资产收益率） r不变；2）股利发放率h不变。（一个技 术处理：假设净资产的增加仅由留存收 益所致，公司股份数量不变。这个处理 不影响完善资本市场条件下结论的正确 性）
一、公司财务中常用模型应用 实例
gt＝（Dt＋1－Dt）/ Dt ＝h(Et＋1－Et) / hEt ＝Et＋1 / Et－1 ＝[NAt＋NAt r（1－h）] r / NAt r－1 ＝[NAt＋NAt r（1－h）] / NAt－1 ＝NAt r（1－h）/ NAt ＝r（1－h）
1．什么是财务模型
数理模型揭示财务活动中各个因素之间的理论关系，用确定性的 数学方程加以描述。利用数理模型，可以分析财务活动中各种因 素之间的互相影响，为控制财务活动提供理论指导。但是，数理 模型并没有揭示因素之间的定量关系，因为在数理模型中，所有 参数都是未知的。
计量模型揭示财务活动中各个因素之间的定量关系，用随机性的 数学方程加以描述，也就是说，在计量财务模型构建过程中，一 定存在一个随机误差项。计量模型构建之后，可以运用实际财务 数据，对模型参数进行估计。因此它揭示了财务活动各个因素之 间的定量关系。利用这个关系，可以对研究对象进行进一步深入 研究，例如结构分析、资金预测等。
一、公司财务中常用模型应用 实例
推导：
股票价值＝在现有状态下未来盈利的现值＋未来投资 机会的净现值
因为：K＝g＋Dt＋1/ Pt＝h Et＋1/ Pt＋r（1－h），所以： 若K＝r，则Pt＝Et＋1/ K（现有状态下未来盈利的现值） 若K≠r，则Pt＝Et＋1/ K＋[ h Et＋1/（K- r（1－h））－ Et＋1/ K]（未来投资机会的净现值） 思考：为什么要选择净现值大于0（r > K）的项目？ （注意：K /（1－h）> r）
下一步是预测企业的未来现金流量，并求其现值。（问：对这种 问题，总共有多少种估值方法，它门的结果完全相同吗？）
一、公司财务中常用模型应用 实例
3．市场组合收益率为15％，标准差为21％， 无风险报酬率为7％，现有一投资组合为有效 组合，其标准差为30％，求该投资组合的收益 率。答案：
由：rP＝rf＋[（rM－rf）/σM]×σP 组 合 的 收 益 率 rP＝0.07＋[（0.15－0.07） /0.21]×0.3＝0.1843
5．列出数学表达式，并对数学关系进行 简化、合并，确立数学模型；
6．以经验数据去检测模型的可信度，并 对模型做出适当校正；（计量检验的过 程）
注意，第5步以前是数理模型的构建思路，计量检验的模型（计 量模型）可以是从数理模型中来，也可以来源于别处。更一般地， 一篇therotical文章可以没有这一步，直接进入第7步，而将这一 步留给别人去做。
1.81≤Z≤2.99 灰色区域，难以预计
Z﹤1.81
公司在一年内会失败
一、公司财务中常用模型应用 实例
因 为 ， ZE=1.2×0.1＋1.4×0.05＋3.3 × 0.15＋0.6×2＋1.0×1.3＝3.185
所以，E公司一年内不会失败
二、财务模型评介
1．什么是财务模型
模型，是对现实的描述和模拟。对现实的各种不同的描述和模拟 方法，就构成了各种不同的模型，例如，语义模型（也称逻辑模 型）、物理模型、几何模型、数学模型和计算机模拟模型等。其 中，数学模型是用数学语言描述现实，由于它能够揭示现实活动 中的数量关系，具有大量优良的数学特性，所以是一种特别重要 的模型。特别地，经济数学模型是用数学方法描述经济活动，根 据所采用的数学方法不同、对经济活动揭示的程度不同，构成各 类不同的经济数学模型。我们这里要讨论的财务模型就属于一种 经济数学模型，它主要运用数学方法，对财务活动进行描述和刻 画，是对客观的财务数量特征及其内在联系的简洁而形象的表达 形式。按照构建模型的不同基础与目的，可以将财务模型分为数 理财务模型和计量财务模型。
财务模型 ：学习与构建
引言：本专题的目的
1.了解什么是财务模型。 2．开发财务模型的应用领域。 3．探讨财务模型的创建。
一、公司财务中常用模型应用 实例
1．A公司基期发放的股利为每股1元，预 期未来股利年增长率为10％，假设必要 报酬率为12％，求A公司股票价格。假设： 股利固定增长。 答案：1×（1＋10％）/（12％－10％） ＝55元
2.财务模型的作用
4）财务理论的检验与发展 实践的观点是唯物辩证法的首先的和基本的观点，实 践是检验真理的唯一标准。任何财务理论，只有当它 成功地解释了过去，才能为人们所接受。财务模型提 供了一种检验经济理论的很好的方法。按照某种经济 理论去建立模型，然后用表现已经发生的财务活动的 样本数据去拟合，如果拟合很好，则这种财务理论得 到了检验。这就是检验理论。此外，用表现已经发生 的财务活动的样本数据去拟合各种模型，拟合最好的 模型所表现出来的数量关系，则是财务活动所遵循的 财务规律，即理论。这就是发现和发展理论。
3.财务模型的特征
1．抽象性 2．约束性 3．可量化 4．可检验
4.财务模型的局限性
1．抽象概括 2．大致展示 3．时空限制
三、财务模型的应用领域开发
1．财务估值：资产、投资、公司等。 2．财务规划：预测、规划、预算等。 3．财务分析：评价分析、管理分析等。 4．财务预警：
四、构建财务模型的一般要求
模型：资产组合理论（1952）（后面详细推导）
一、公司财务中常用模型应用 实例
4．C公司的股权beta值0.9，国库券利率0.05，期望市场风险溢价 0.084，现有的股份数 160万，债权1500万，预计2011年后的现 金流增长率0.04，公司所得税率0.37，长期目标负债比率0.25， 债务利率0.085。求C公司的企业价值。 答案：
一、公司财务中常用模型应用
实例
2．B公司基期每股盈利0.2元，市场资本报酬 率14％，盈利发放率0.4（盈利留存率0.6）， 投资回报率20％，求B公司股票价格。假设：1） 投资报酬率（净资产收益率）r不变；2）股利 发放率h不变。
答案：
g＝20％×0.6＝12％
P＝0.2×0.4×（1＋0.12）/（0.14－0.12） ＝4.48元
一、公司财务中常用模型应用 实例
答案：
由美国奥特曼模型
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5
式中：X1=净营运资本/资产总额
X2=保留盈余/资产总额
X3=息税前收益/资产总额
X4=权益资本市场价值/全部负债帐面价值
X5=销售收入/资产总额
Z值范围：
Z﹥2.99
公司一年内不会失败
2.财务模型的作用
1）结构分析 结构分析是指对财务活动中变量之间相互关系 的研究。它研究的是当一个变量或几个变量发 生变化时会对其它变量以至财务系统产生什么 样的影响，从这个意义上讲，我们所进行的财 务系统定量研究工作，说到底，就是结构分析。 结构分析所采用的主要方法是弹性分析、乘数 分析与比较静力分析。
2.财务模型的作用
2）财务预测 由于未来的不确定性，财务管理需要进 行大量的预测。例如，资金需要量的预 测等。这些都需要借助于财务模型，没 有定量的财务模型，财务预测也就无从 谈起。
2.财务模型的作用
3）政策评价 政策评价是指从许多不同的政策中选择较好的政策予以实行，或者说是 研究不同的政策对财务目标所产生的影响的差异。在各个财务领域，每 时每刻都存在政策评价的问题。财务政策具有不可试验性。当然，有时 在采取某项政策前，在局部范围内先进行试验，然后推行，但即使如此， 在局部可行的在全局上并不一定可行。这就使得政策评价显得尤其重要。 财务模型可以起到“财务政策实验室”的作用。它揭示了财务系统中变 量之间的相互联系，将财务目标作为被解释变量，财务政策作为解释变 量，可以很方便的评价各种不同的政策对目标的影响。 财务模型用于政策评价，主要有三种方法。一是工具—目标法。给定目 标变量的预期值，即我们希望达到的目标，通过求解模型，可以得到政 策变量值。二是政策模拟。即将各种不同的政策代入模型，计算各自的 目标值，然后比较其优劣，决定政策的取舍。三是最优控制方法。将计 量经济学模型与最优化方法结合起来，选择使得目标最优的政策或政策 组合。
一、公司财务中常用模型应用 实例
模型：GORDEN 模型 假设：股利固定增长。 P0＝D0（1+g）/（K-g）＝D1/（K-g）
一、公司财务中常用模型应用 实例
推导1： 股价的增长率也为g Pt＋1＝Dt＋1（1+g）/（K-g）＝Dt（1+g） （1+g）/（K-g）＝Pt（1+g）
一、公司财务中常用ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ型应用 实例
2.财务模型的作用
数理财务模型与计量财务模型紧密相连， 一般来说，数理财务模型有待于计量检 验，而计量财务模型的也大多来源于数 理财务模型。所以，在实际应用时，这 种区分并没有太多实际意义，他们只是 处于不同的研究步骤而已，实际使用的 一般是经过估计以后的模型。由此，我 们将之统称为财务模型。它具有以下几 方面的重要作用：
•Milton Friedman, 1976年诺贝尔经济学 奖得主：对一种理论的假设，我们应该 关心的并不是它们是否完全符合现实， 因为这是永远不可能的。我们关心的是， 对于我们所研究的问题而言，它们是不 是一种很好的近似。对此我们只需要看 该理论是否有用，即它是否能够给出足 够准确的预测。
五、构建财务模型的基本步骤
所以，用于决策的加权平均资本成本 0.24688×2/3＋0.1（1－0.3）×1/3=0.1879
rWACC-N＝
模型：MM理论II（1963）（后面详细推导）
一、公司财务中常用模型应用 实例
6．E公司净营运资本/资产总额＝0.1， 保留盈余/资产总额＝0.05，息税前收益/ 资产总额＝0.15，权益资本市场价值/全 部负债帐面价值＝2，销售收入/资产总 额＝1.3。请根据奥特曼模型预测公司一 年内发生财务危机的可能性。
推导2： 收益率＝股利回报率＋资本利得率 Pt＝Dt＋1/（K-g）→K＝g＋Dt＋1/ Pt
一、公司财务中常用模型应用 实例
推导3： 市盈率求解模型
P0＝D0（1+g）/（K-g）＝hE0（1+g）/ （K-g）→P0/ E0＝h（1+g）/（K-g） 其中：E ——每股收益 思考：前几年关于股市是否存在泡沫的 争议的实质是什么？
附：可能需要用到的资料
医药行业的资料如下：行业beta值为2，行业 的平均债权与股权价值比例为1:1，行业的债 务利息率为0.15，所得税率为0.3。
一、公司财务中常用模型应用 实例
答案：
直接使用企业原来的加权平均资本成本是错误的。应 该运用从行业的beta值出发求解：
由rE＝rA＋（1－t）（rA－rD）D/E 对行业：由CAPM，rE＝0.05＋2×0.1＝0.25，所以 0.25＝rA＋0.7×（rA－0.15）×1 → rA＝0.2088 对×1公/2＝司0：.24rE6-N8＝8 0.2088＋（1－0.3）（0.2088－0.1）
模 型 ： CAPM；MM 理 论 I（1963）； 价 值 评 估 模 型 及 其 推 广 。 （后面详细推导）
一、公司财务中常用模型应用
实例
5．D公司属于家电行业，其股权beta值1.5， 国库券利率0.05，期望市场风险溢价0.1，债务 利息率为0.1，公司所得税率为0.3，债权与股 权价值的比例为1:2。现公司准备投资医药行 业以实现经营多样化，并保持资本结构不变， 求此项多样化投资决策应采用的资本成本？
1．理论正确。 2．抽象合理。 3．表达准确。 4．检验科学。 5．适用实践。
五、构建财务模型的基本步骤
1．明确对象与目的； 2．采集整理数据资料；
对于数理模型的构建，这一步可以没有。
3．找出主要因素，确定主要变量； 例如，CAPM的主要变量。 4．发现数量关系，明确假设和/或约束条件； 例如，CAPM的假设条件。 例如，GORDEN 模型。
一、公司财务中常用模型应用 实例
模型：公司增长率g的求解模型
假设：1）投资报酬率（净资产收益率） r不变；2）股利发放率h不变。（一个技 术处理：假设净资产的增加仅由留存收 益所致，公司股份数量不变。这个处理 不影响完善资本市场条件下结论的正确 性）
一、公司财务中常用模型应用 实例
gt＝（Dt＋1－Dt）/ Dt ＝h(Et＋1－Et) / hEt ＝Et＋1 / Et－1 ＝[NAt＋NAt r（1－h）] r / NAt r－1 ＝[NAt＋NAt r（1－h）] / NAt－1 ＝NAt r（1－h）/ NAt ＝r（1－h）
1．什么是财务模型
数理模型揭示财务活动中各个因素之间的理论关系，用确定性的 数学方程加以描述。利用数理模型，可以分析财务活动中各种因 素之间的互相影响，为控制财务活动提供理论指导。但是，数理 模型并没有揭示因素之间的定量关系，因为在数理模型中，所有 参数都是未知的。
计量模型揭示财务活动中各个因素之间的定量关系，用随机性的 数学方程加以描述，也就是说，在计量财务模型构建过程中，一 定存在一个随机误差项。计量模型构建之后，可以运用实际财务 数据，对模型参数进行估计。因此它揭示了财务活动各个因素之 间的定量关系。利用这个关系，可以对研究对象进行进一步深入 研究，例如结构分析、资金预测等。
一、公司财务中常用模型应用 实例
推导：
股票价值＝在现有状态下未来盈利的现值＋未来投资 机会的净现值
因为：K＝g＋Dt＋1/ Pt＝h Et＋1/ Pt＋r（1－h），所以： 若K＝r，则Pt＝Et＋1/ K（现有状态下未来盈利的现值） 若K≠r，则Pt＝Et＋1/ K＋[ h Et＋1/（K- r（1－h））－ Et＋1/ K]（未来投资机会的净现值） 思考：为什么要选择净现值大于0（r > K）的项目？ （注意：K /（1－h）> r）