第四章 企业价值评估
合集下载
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
企业价值 企业自由现金流量 FCF 加权平均资本成本 永续增长率 WACC g
• （2）两阶段增长模型
企业价值＝预测期企业自由现金流量的现值＋预测期 期末价值的现值
吉林农业大学
高级财务管理
• （3）三阶段增长模型
一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个 永续增长的稳定阶段。设成长期为n，转换期为m，则：
吉林农业大学
高级财务管理
【多选题】下列有关价值评估的正确表述为（ ）。 A.价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息 B.价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的 完善性 C.价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完 全有效 D.在完善的市场中，市场价值与内在价值相等，价值 评估没有什么实际意义
吉林农业大学
高级财务管理
2、计算
剩余现金流量法
股权自由现金流量=企业自由现金流量-债权人现金流量 =企业自由现金流量-税后利息支出-偿还债务本金+新借 债务 =企业自由现金流量-税后利息支出+债务净增加
吉林农业大学
高级财务管理
净投资扣除法
如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本 简化公式： 股权现金流量=税后利润-（1-负债率）×净投资
（2）收购交易的净现值＝1200－1000＝200（万元）
（3）必须为收购举借的债务＝1200×50%＝600（万元） 收购成本1000万元中的400万元要通过股权筹资来实现 （4）DL公司的现有股权价值由于收购而增加的数额＝收购交 易的净现值＝200（万元）。
吉林农业大学
高级财务管理
三、股权自由现金流量法（FTE）
吉林农业大学
高级财务管理
【答案】
（1）收购项目第1年的自由现金流量＝240×（1－25%）＋ 18－50－40＝108（万元） 股权资本成本＝1.5/10＋3%＝18% 加权平均资本成本＝18%×0.5＋8%×（1－25%）×0.5 ＝12% 目标企业的价值＝108/（12%－3%）＝1200（万元） 或＝108/（1＋12%）＋108×（1＋3%）/（12%－3%）/ （1＋12%）＝1200（万元）
整体不是各部分的简单相加 整体价值来源于要素的结合方
经济价值观念
公平市场价值——在公平交易中，熟悉情况的双方， 自愿进行资产交换或债务清偿的金额。 用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量
吉林农业大学
高级财务管理
会计价值、现时市场价格与经济价值的区别
• （4）自由现金流量固定的
企业价值 企业自由现金流量 FCF 加权平均资本成本 WACC
吉林农业大学
高级财务管理
（五）例 题
【例题】公司2008年的销售收入为5000万元，预计公司
2009年的销售收入增长10%，但是以后每年的销售收入增
长率将逐年递减2%，直到2011年及以后，达到所在行业 6%的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求， 预计EBIT为销售收入的10%，净营运资本需求的增加为销 售收入增加额的6%，资本支出为销售收入增加额的8%， 折旧费用销售收入增加额的4%，若公司的所得税率为25%， 加权平均资本成本为10%，则A公司2009年初的公司价值 为多少？
家庭股票投资比例增大
社会保障制度面临危机
吉林农业大学
高级财务管理
动 因
市场经济的发展是企业价值评估的实践基础和 永恒动力 产权交易活动的需要是企业价值评估的直接动 因 资本市场的迅猛发展为企业价值评估提供了大 量机会
企业价值最大化管理的需要
吉林农业大学
高级财务管理
二、相关概念
1、企业价值评估概念
吉林农业大学
高级财务管理
第四章 企业价值评估
第一节 企业价值评估概述
第二节 折现现金流估值法 第三节 相对价值法（乘数法） 第四节 经济利润法
吉林农业大学
高级财务管理
第一节 企业价值评估概述
一、产生背景与动因 二、相关概念 三、价值评估的应用 四、价值评估的理论 五、价值评估的主要技术方法
吉林农业大学
股权资本成本对股权自由现金流量折现，计算 股权价值E。
股权价值=
t 1
股权自由现金流量 t
1 股权资本成本
t
(一)股权自由现金流量计算
1、定义：股权自由现金流量指的是为股东带来的自
由现金流量，即在调整利息支付、借债以及债务偿还 之后剩余的属于股东可支配的自由现金流量。它等于 企业企业自由现金流量扣除对债权人支付后剩余的部 分。
企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估 方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部 的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值 并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改 善决策。
吉林农业大学
高级财务管理
评估方法
一种经济“评估”方法 ：定量分析，但它并不是完全 客观和科学的。 一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成
吉林农业大学
高级财务管理
【答案】
吉林农业大学
高级财务管理
【例题】假设DL公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公司DA公司， 预计此次收购将在第1年使得DL公司增加240万元的息税前利润、18 万元的折旧、50万元的资本支出、40万元的净营运资本。从第2年 起，自由现金流量将以3%的速度增长。DL的协议收购价格为1000 万元。交易完成后，DL公司将调整资本结构以维持公司当前的债务 与股权比率不变。DL公司的股利增长率固定为3%，预计本年的股 利为1.5元，当前的股价为10元，不考虑筹资费。债务利率为8%， 公司始终保持债务与股权比率为1，所得税税率为25%。此次收购 的系统风险与DL公司其他投资的系统风险大致相当。要求： （1）用WACC法计算被收购的目标企业的价值； （2）计算收购交易的净现值； （3）在保持债务与企业价值不变的前提下，计算必须为收购举借 多少债务，收购成本中的多少要通过股权筹资来实现； （4）计算DL公司的现有股权价值由于收购而增加的数额；
吉林农业大学
高级财务管理
（二）股权现金流量模型
永续增长模型
两阶段增长模型
吉林农业大学
高级财务管理
三阶段增长模型
吉林农业大学
高级财务管理
（三）举例
吉林农业大学
高级财务管理
【解答】
吉林农业大学
高级财务管理
【例题】B公司是家化工企业，2008年的财务资料如下：
吉林农业大学
高级财务管理
公司09年进入后续稳定期，预计今后的销售增长率可稳定在 6%，且假设企业的无杠杆净收益、净营运资本以及长期资产 均以6%的速度增长，公司未来保持当前资本结构不变，加权 资本成本为10.2%。要求： （1）计算公司2009年的企业自由现金流量。 （2）计算公司2009年初的企业价值。 【答案】 （1）2008年无杠杆的净收益(税后经营利润)=476+100×（130%）=546（万元） 2008年净营运资本=流动资产－流动负债＝1510-300=1210 2009年企业自由现金流量=（1＋g）×无杠杆净收益2008－ g×净营运资本2008－g×长期资产2008 =546×（1＋6%）-1210×6％－3576×6％=291.6 （2）企业价值=291.6/(10.2%－6%)=6942.86
吉林农业大学
高级财务管理
（三）加权平均资本成本的计算（WACC）
• 债务的资本成本
吉林农业大学
高级财务管理
• 股权资本成本 股利折现模型—股利固定模型和股利固定增长模型
D K P 资产定价模型
D1 K g P0
吉林农业大学
高级财务管理
（四）估价模型 • （1）公司自由现金流量稳定增长模型
高级财务管理
一、产生背景与动因
背 景
二十世纪五十年代初期，产权市场的出现 二十世纪五十年代以后，企业兼并、重组、出售、股 权投资等产权交易活动日益频繁 二十世纪八十年代以来，经济金融化和信息化不断深 入 ，企业价值最大化为目标。
20世纪80年代出现活跃的公司控制权市场 基于股权的报酬形式
吉林农业大学
高级财务管理
提供的信息
不仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量 信息 “公平市场价值”的信息——价值评估不否认市场的有 效性，但是不承认市场的完善性。
评估的目的
用于战略分析
用于以价值为基础的管理
用于投资分析
吉林农业大学
高级财务管理
2、企业价值评估的对象
企业整体的经济价值—指企业作为一个整体的 公平市场价值。 整体价值观念
吉林农业大学
高级财务管理
二、使用税后加权平均资本成本评估企业价值
E D rE rD (1 ) ED ED
rwacc
【提示】 投资的借款能力
Dt d× t V
L
Dt为在t期为维持企业的目标“债务与企业价值比 率”d而需要的债务筹资额。 VtL是指在第t期项目的有杠杆持续价值
吉林农业大学
吉林农业大学
高级财务管理
【多选题】下列表述中正确的有（ ）。
A.整体价值是企业各项资产价值的汇总 B.现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的 C.企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值 D.如果企业停止运营，不再具有整体价值
【答案】BCD
【单选题】企业价值评估的一般对象是（ ）。 A.企业整体的经济价值 C.企业单项资产合计 【答案】A B.企业部门的经济价值 D.资产负债表的“资产总计”
高级财务管理
【例题】假设甲公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公 司。预计此次收购将在第1年使得甲公司增加60万元的自由 现金流量，从第2年起，自由现金流量将以4.8%的速度增 长。甲的协议收购价格为1740万元。交易完成后，甲将调 整资本结构以维持公司当前的债务与企业价值比率不变。 甲公司的股权资本成本为10%，债务利息率为6%，公司始 终保持债务与企业价值（市场价值）比率为0.4，公司所得 税税率为25%。如果此次收购的系统风险与甲其他投资的 系统风险大致相当。要求：利用加权平均成本法 （1）计算被收购的目标企业的价值为多少？ （2）此次收购的净现值为多少？ （3）假设甲在保持债务与企业价值比率不变的前提下，必须 为收购举借多少债务？收购成本中的多少要通过股权筹资 来实现？
吉林农业大学
高级财务管理
1、基本公式
企业自由现金流量＝ 无杠杆净收益＋折旧摊销－资本支出－净营运资本的增加
吉林农业大学
高级财务管理
【提示】
（1）无杠杆净收益=税后经营利润=EBIT×（1－t）=净 利润＋税后利息费用=净利润+利息×（ 1－t ） （2）折旧摊销会给出（利润表发生额） （3）资本支出＝本年的长期资产净值－上年的长期资产 净值＋折旧摊销=折旧与摊销+固定资产×增长率
【答案】ABCD
吉林农业大学
高级财务管理
三、价值评估的理论
竞争均衡理论
• 竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高 于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样， 它迟早会超过宏观经济总规模。 • 竞争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在 竞争的市场中长期取得超额利润，其净资本回 报率会逐渐恢复到正常水平。
吉林农业大学
高级财务管理
四、价值评估的主要技术方法
• 折现现金流量法 • 重置成本法
• 经济利润法
• 乘数法
• 期权定价法
吉林农业大学
高级财务管理
第二节 折现现金流估值法 基本原理
企业价值=预计未来各年自由现金流量的现值
CFt V (1 r )t t 1
n
需解决的三个问题：
（1）确定各期现金流（只有为正时，才能用此法） （2）确定反映预期现金流风险的贴现率 （必定是考虑了风险的贴现率，如：资本资产定价模型） （3）确定资产的寿命
（4）净营运资本的增加＝本年的营运资本－上年的营运 资本
吉林农业大学
高级财务管理
净投资扣除法
吉林农业大学
高级财务管理
2、案例公式
企业自由现金流量＝无杠杆净收益－长期资产 （净值）增加－净营运资本的增加
【提示】假设企业的无杠杆净收益、净营运资本以及固 定资产均以g的速度增长：
FCFN+1＝（1＋g）×无杠杆净收益T－g×净营运资本T －g×固定资产T
吉林农业大学
高级财务管理
一、企业自由现金流量（FCF）法
（一）基本公式 企业价值=预计未来各年自由现金流量的现值
V0 FCFN VN FCF1 FCF2 1 rwacc (1 rwacc )2 (1 rwacc ) N (1 rwacc ) N
（二）企业自由现金流量的计算 是企业可向所有投资者（包括债权人和股东） 支付的现金流量。
• （2）两阶段增长模型
企业价值＝预测期企业自由现金流量的现值＋预测期 期末价值的现值
吉林农业大学
高级财务管理
• （3）三阶段增长模型
一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个 永续增长的稳定阶段。设成长期为n，转换期为m，则：
吉林农业大学
高级财务管理
【多选题】下列有关价值评估的正确表述为（ ）。 A.价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息 B.价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的 完善性 C.价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完 全有效 D.在完善的市场中，市场价值与内在价值相等，价值 评估没有什么实际意义
吉林农业大学
高级财务管理
2、计算
剩余现金流量法
股权自由现金流量=企业自由现金流量-债权人现金流量 =企业自由现金流量-税后利息支出-偿还债务本金+新借 债务 =企业自由现金流量-税后利息支出+债务净增加
吉林农业大学
高级财务管理
净投资扣除法
如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本 简化公式： 股权现金流量=税后利润-（1-负债率）×净投资
（2）收购交易的净现值＝1200－1000＝200（万元）
（3）必须为收购举借的债务＝1200×50%＝600（万元） 收购成本1000万元中的400万元要通过股权筹资来实现 （4）DL公司的现有股权价值由于收购而增加的数额＝收购交 易的净现值＝200（万元）。
吉林农业大学
高级财务管理
三、股权自由现金流量法（FTE）
吉林农业大学
高级财务管理
【答案】
（1）收购项目第1年的自由现金流量＝240×（1－25%）＋ 18－50－40＝108（万元） 股权资本成本＝1.5/10＋3%＝18% 加权平均资本成本＝18%×0.5＋8%×（1－25%）×0.5 ＝12% 目标企业的价值＝108/（12%－3%）＝1200（万元） 或＝108/（1＋12%）＋108×（1＋3%）/（12%－3%）/ （1＋12%）＝1200（万元）
整体不是各部分的简单相加 整体价值来源于要素的结合方
经济价值观念
公平市场价值——在公平交易中，熟悉情况的双方， 自愿进行资产交换或债务清偿的金额。 用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量
吉林农业大学
高级财务管理
会计价值、现时市场价格与经济价值的区别
• （4）自由现金流量固定的
企业价值 企业自由现金流量 FCF 加权平均资本成本 WACC
吉林农业大学
高级财务管理
（五）例 题
【例题】公司2008年的销售收入为5000万元，预计公司
2009年的销售收入增长10%，但是以后每年的销售收入增
长率将逐年递减2%，直到2011年及以后，达到所在行业 6%的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求， 预计EBIT为销售收入的10%，净营运资本需求的增加为销 售收入增加额的6%，资本支出为销售收入增加额的8%， 折旧费用销售收入增加额的4%，若公司的所得税率为25%， 加权平均资本成本为10%，则A公司2009年初的公司价值 为多少？
家庭股票投资比例增大
社会保障制度面临危机
吉林农业大学
高级财务管理
动 因
市场经济的发展是企业价值评估的实践基础和 永恒动力 产权交易活动的需要是企业价值评估的直接动 因 资本市场的迅猛发展为企业价值评估提供了大 量机会
企业价值最大化管理的需要
吉林农业大学
高级财务管理
二、相关概念
1、企业价值评估概念
吉林农业大学
高级财务管理
第四章 企业价值评估
第一节 企业价值评估概述
第二节 折现现金流估值法 第三节 相对价值法（乘数法） 第四节 经济利润法
吉林农业大学
高级财务管理
第一节 企业价值评估概述
一、产生背景与动因 二、相关概念 三、价值评估的应用 四、价值评估的理论 五、价值评估的主要技术方法
吉林农业大学
股权资本成本对股权自由现金流量折现，计算 股权价值E。
股权价值=
t 1
股权自由现金流量 t
1 股权资本成本
t
(一)股权自由现金流量计算
1、定义：股权自由现金流量指的是为股东带来的自
由现金流量，即在调整利息支付、借债以及债务偿还 之后剩余的属于股东可支配的自由现金流量。它等于 企业企业自由现金流量扣除对债权人支付后剩余的部 分。
企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估 方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部 的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值 并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改 善决策。
吉林农业大学
高级财务管理
评估方法
一种经济“评估”方法 ：定量分析，但它并不是完全 客观和科学的。 一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成
吉林农业大学
高级财务管理
【答案】
吉林农业大学
高级财务管理
【例题】假设DL公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公司DA公司， 预计此次收购将在第1年使得DL公司增加240万元的息税前利润、18 万元的折旧、50万元的资本支出、40万元的净营运资本。从第2年 起，自由现金流量将以3%的速度增长。DL的协议收购价格为1000 万元。交易完成后，DL公司将调整资本结构以维持公司当前的债务 与股权比率不变。DL公司的股利增长率固定为3%，预计本年的股 利为1.5元，当前的股价为10元，不考虑筹资费。债务利率为8%， 公司始终保持债务与股权比率为1，所得税税率为25%。此次收购 的系统风险与DL公司其他投资的系统风险大致相当。要求： （1）用WACC法计算被收购的目标企业的价值； （2）计算收购交易的净现值； （3）在保持债务与企业价值不变的前提下，计算必须为收购举借 多少债务，收购成本中的多少要通过股权筹资来实现； （4）计算DL公司的现有股权价值由于收购而增加的数额；
吉林农业大学
高级财务管理
（二）股权现金流量模型
永续增长模型
两阶段增长模型
吉林农业大学
高级财务管理
三阶段增长模型
吉林农业大学
高级财务管理
（三）举例
吉林农业大学
高级财务管理
【解答】
吉林农业大学
高级财务管理
【例题】B公司是家化工企业，2008年的财务资料如下：
吉林农业大学
高级财务管理
公司09年进入后续稳定期，预计今后的销售增长率可稳定在 6%，且假设企业的无杠杆净收益、净营运资本以及长期资产 均以6%的速度增长，公司未来保持当前资本结构不变，加权 资本成本为10.2%。要求： （1）计算公司2009年的企业自由现金流量。 （2）计算公司2009年初的企业价值。 【答案】 （1）2008年无杠杆的净收益(税后经营利润)=476+100×（130%）=546（万元） 2008年净营运资本=流动资产－流动负债＝1510-300=1210 2009年企业自由现金流量=（1＋g）×无杠杆净收益2008－ g×净营运资本2008－g×长期资产2008 =546×（1＋6%）-1210×6％－3576×6％=291.6 （2）企业价值=291.6/(10.2%－6%)=6942.86
吉林农业大学
高级财务管理
（三）加权平均资本成本的计算（WACC）
• 债务的资本成本
吉林农业大学
高级财务管理
• 股权资本成本 股利折现模型—股利固定模型和股利固定增长模型
D K P 资产定价模型
D1 K g P0
吉林农业大学
高级财务管理
（四）估价模型 • （1）公司自由现金流量稳定增长模型
高级财务管理
一、产生背景与动因
背 景
二十世纪五十年代初期，产权市场的出现 二十世纪五十年代以后，企业兼并、重组、出售、股 权投资等产权交易活动日益频繁 二十世纪八十年代以来，经济金融化和信息化不断深 入 ，企业价值最大化为目标。
20世纪80年代出现活跃的公司控制权市场 基于股权的报酬形式
吉林农业大学
高级财务管理
提供的信息
不仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量 信息 “公平市场价值”的信息——价值评估不否认市场的有 效性，但是不承认市场的完善性。
评估的目的
用于战略分析
用于以价值为基础的管理
用于投资分析
吉林农业大学
高级财务管理
2、企业价值评估的对象
企业整体的经济价值—指企业作为一个整体的 公平市场价值。 整体价值观念
吉林农业大学
高级财务管理
二、使用税后加权平均资本成本评估企业价值
E D rE rD (1 ) ED ED
rwacc
【提示】 投资的借款能力
Dt d× t V
L
Dt为在t期为维持企业的目标“债务与企业价值比 率”d而需要的债务筹资额。 VtL是指在第t期项目的有杠杆持续价值
吉林农业大学
吉林农业大学
高级财务管理
【多选题】下列表述中正确的有（ ）。
A.整体价值是企业各项资产价值的汇总 B.现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的 C.企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值 D.如果企业停止运营，不再具有整体价值
【答案】BCD
【单选题】企业价值评估的一般对象是（ ）。 A.企业整体的经济价值 C.企业单项资产合计 【答案】A B.企业部门的经济价值 D.资产负债表的“资产总计”
高级财务管理
【例题】假设甲公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公 司。预计此次收购将在第1年使得甲公司增加60万元的自由 现金流量，从第2年起，自由现金流量将以4.8%的速度增 长。甲的协议收购价格为1740万元。交易完成后，甲将调 整资本结构以维持公司当前的债务与企业价值比率不变。 甲公司的股权资本成本为10%，债务利息率为6%，公司始 终保持债务与企业价值（市场价值）比率为0.4，公司所得 税税率为25%。如果此次收购的系统风险与甲其他投资的 系统风险大致相当。要求：利用加权平均成本法 （1）计算被收购的目标企业的价值为多少？ （2）此次收购的净现值为多少？ （3）假设甲在保持债务与企业价值比率不变的前提下，必须 为收购举借多少债务？收购成本中的多少要通过股权筹资 来实现？
吉林农业大学
高级财务管理
1、基本公式
企业自由现金流量＝ 无杠杆净收益＋折旧摊销－资本支出－净营运资本的增加
吉林农业大学
高级财务管理
【提示】
（1）无杠杆净收益=税后经营利润=EBIT×（1－t）=净 利润＋税后利息费用=净利润+利息×（ 1－t ） （2）折旧摊销会给出（利润表发生额） （3）资本支出＝本年的长期资产净值－上年的长期资产 净值＋折旧摊销=折旧与摊销+固定资产×增长率
【答案】ABCD
吉林农业大学
高级财务管理
三、价值评估的理论
竞争均衡理论
• 竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高 于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样， 它迟早会超过宏观经济总规模。 • 竞争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在 竞争的市场中长期取得超额利润，其净资本回 报率会逐渐恢复到正常水平。
吉林农业大学
高级财务管理
四、价值评估的主要技术方法
• 折现现金流量法 • 重置成本法
• 经济利润法
• 乘数法
• 期权定价法
吉林农业大学
高级财务管理
第二节 折现现金流估值法 基本原理
企业价值=预计未来各年自由现金流量的现值
CFt V (1 r )t t 1
n
需解决的三个问题：
（1）确定各期现金流（只有为正时，才能用此法） （2）确定反映预期现金流风险的贴现率 （必定是考虑了风险的贴现率，如：资本资产定价模型） （3）确定资产的寿命
（4）净营运资本的增加＝本年的营运资本－上年的营运 资本
吉林农业大学
高级财务管理
净投资扣除法
吉林农业大学
高级财务管理
2、案例公式
企业自由现金流量＝无杠杆净收益－长期资产 （净值）增加－净营运资本的增加
【提示】假设企业的无杠杆净收益、净营运资本以及固 定资产均以g的速度增长：
FCFN+1＝（1＋g）×无杠杆净收益T－g×净营运资本T －g×固定资产T
吉林农业大学
高级财务管理
一、企业自由现金流量（FCF）法
（一）基本公式 企业价值=预计未来各年自由现金流量的现值
V0 FCFN VN FCF1 FCF2 1 rwacc (1 rwacc )2 (1 rwacc ) N (1 rwacc ) N
（二）企业自由现金流量的计算 是企业可向所有投资者（包括债权人和股东） 支付的现金流量。