股票市场参与主体的行为模式与市场波动

广东社会科学 2002年第4期

股票市场参与主体的

行为模式与市场波动

史代敏

(西南财经大学统计学院 副教授 博士 成都 610074)

[提 要]股票市场波动是市场的常态特征,但是波动的幅度和频率超过一定界限,则意

味着风险的聚集。我国股票市场同国外成熟市场相比,表现出交易异常活跃,换手率很高,

价格波动的频率高、波幅大等特点,体现出新兴股票市场的高风险特征。本文从股票市场

参与主体的角度考察影响我国股票市场波动的主要因素,分析这些风险因素引起市场波动

的机理及其特征。

[关键词]股票市场 参与主体 行为模式 市场波动

[中图分类号]F830 91[文献标识码]A[文章编号]1000 114X(2002)04 0048 05

我国股票市场在过去十余年间的发展过程中逐步完善和壮大,但同国外成熟市场相比,市场发展历史尚短,而且又是在经济改革和从计划经济向市场经济转型的过程中运行和发展起来的,市场结构和运行机制有一定特殊性,表现出交易异常活跃,换手率很高,价格波动的频率高、波幅大等特点。波动是股票市场的常态特征,但是波动的幅度和频率超过一定界限,则意味着风险的聚集。本文拟从股票市场参与主体的角度考察影响我国股票市场波动的主要因素,分析这些风险因素引起市场波动的机理及其特征。

一、股票市场参与主体的行为特征

股票市场中参与主体众多,其利益也多种多样,要完全分析这些利益主体以及他们间的相互作用与关系是十分困难的。但是,我们可以根据市场参与者的作用及功能,从这些利益主体中抽象出本质特征,从而将特性相近的利益主体归为相同的类别,通过对这些类别进行分析,进而找出他们相互作用影响股市波动的主要方面。

从股票市场的主体结构来看,股票市场由资金需求者、资金供给者、中介机构以及监管机构四类参与者构成。资金需求者和资金供给者是股票市场的基本参与主体。对于资金需求方的上市公司,它们的利益是顺利通过股票市场筹集自己所需的资金,提高企业形象,为企业发展提供支持,其经营目标则是股东权益最大化。企业通过发行股票融资,扩大生产规模、改善资产负债结构、降低财务费用支出等提高经营绩效,为投资者提供收益。作为资金供给者的投资者,他们参与股市的目的在于通过股票市场寻找资金

的出路,获取投资收益。股票市场的投资者包括个人投资者和机构投资者,作为股市中为数众多的利益主体的一极,其作用非常重要。通常,投资者会充分搜集所关心的上市公司的各种资料,详细对这些资料进行分析,研究公司的经营状况及股价走势,然后作出投资决策。中介机构(如证券公司、投资银行、交易所等)作为参与市场的一方,起着联结资金需求者和资金供给者的作用。中介机构的基本目标是为筹资者和投资者提供良好的投融资环境,从中介业务中获取适当的交易费收入。作为参与市场的利益主体,为实现其经营目标,它们通常尽可能提供良好的服务以及好的软硬件设施,以获取最大利润。监管机构是股票市场的一个重要参与者,作为市场的管理主体,它代表国家和政府行使对股票市场的管理权利,其目的是维护公平、公正、公开的市场环境,确保市场顺利运行,在适当的时候制定适当的政策以引导和促进市场朝稳定、健康的方向发展。

由此可见,股票市场的筹资主体、投资主体、中介主体和管理主体构成一个完整的股票市场参与体系,不同的市场主体代表着不同的利益群体,它们的行为活动一旦发生变化,会对股票市场的波动带来直接影响。下面我们以此为出发点,从市场参与主体的角度考察影响我国股票市场波动的主要因素。

二、上市公司的行为活动与市场波动

上市公司在股票市场上的基础地位,决定了上市公司这一筹资主体的行为活动及其结果,对股票市场具有较为广泛的影响。从整体上看,上市公司对股票市场波动的影响主要来自两方面:一是大量上市公司出现质量起伏,使投资风险增大;二是由于监管薄弱,上市公司黑箱操作,掩盖经营事实导致风险积累,一旦事实被揭露,则造成连锁反映,引发整个股票市场的风险。

首先,上市公司的业绩是股票市场稳定发展的基础。尽管股票市场的价格瞬息万变,但在变动中总存在着一个均衡价格,以反映股票的内在价值。相对于价格波动的表象来说,内在价值的变动相对平缓且在短期内遵循单一的方向,不会反复,在此基础上,受外在冲击影响,市场价格会围绕内在价值的长期趋势上下浮动。由于股票的内在价值取决于上市公司的经营业绩,因此,如果上市公司业绩下降,则市场基础不稳,进而影响到整个市场的投资安全性。

其次,在市场监管薄弱的情况下, 内部人控制 问题会凸现,上市公司内部人的黑箱操作也会造成市场风险。对于上市公司来讲,公司的经营目标应该是股东权益最大化。但在公司治理结构不健全的情况下,不掌握企业经营权的分散的股东成为企业的外部成员,而由不拥有股权或只拥有很小份额股权但拥有企业经营权的经理层在一定程度上控制了企业,他们或多或少地拥有了剩余控制权乃至剩余索取权。由于经营者与所有者之间的契约不可能是完备无缺的,加之两者之间信息的不对称,就会存在经营者道德风险的可能性。如果市场监督比较薄弱,实际控制着公司的少数人就会利用所有者授予的经营权来谋取个人利益。在这种情况下,上市公司高负债投资、操纵利润、操纵信息甚至提供虚假信息等行为就会出现。这类行为会导致市场风险不断地聚集,如果事实真相一旦被揭出,则必然造成股价大跌,使投资者蒙受风险。由于投资者对上市公司经营状况和风险情况的认识存在信息不对称,则会形成类似于 劣币驱逐良币 的现象,投资者对上市公司的投资就会变得越来越谨慎,个别上市公司的风险就容易引发投资者的

市场恐慌情绪,造成市场的剧烈波动。

三、投资者的行为模式与市场波动

在股票市场上,投资者是参与市场的利益主体的一极,其作用非常重要。投资者的结构以及投资者的行为模式对于股票市场的波动性有着较大影响。传统金融理论认为,投资者是理性预期者,即投资者依据所收集的信息进行理性预期,在此基础上做出投资决策以追求自身期望财富的最大化。但是,人们研究发现,在某些环境下投资者并非是客观意义上的财富最大化者,投资者会犯系统性的思维错误,从而导致对股价预期的偏差,股票市场出现一些 特异性 现象。

席勒(Shiller)是较早系统研究投资者非理性行为特征的学者之一。根据传统理论,理性投资者对于股票的估价应以持有股票所能得到的期望股息为基础,但席勒对美国股票市场的实证研究发现,股票价格的易变性实在太大,以至于无法完全归因于期望股息的变化,甚至在作了考虑到通货膨胀的调整后也还是如此。席勒对此的解释是,股票市场上有两种类型的投资者: 噪声交易者 和 知情下注的交易者 ,知情下注的交易者根据价值进行投资,而躁声交易者则狂热和追随风潮,噪声交易者容易对可能影响未来股息的消息做出过度反应,从而使知情下注者占了便宜。后来,德龙(Derlon g,1990)又实证分析了理性交易商利用噪声交易者的错误认识来进行套利活动的事实。由此可见,席勒等的实证结果,对传统经济理论中理性人假设提出了挑战。噪声交易者的存在揭示出投资者的一些非理性特征,投资者非理性的行为模式则是股票市场过度投机与波动的温床,因为投资者的非理性会形成股票市场的 羊群效应 。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为,投资者在从众心理的作用下,会忽视自己的信息和理性预期,相互模仿做出不可逆转的决策,从而导致市场整体供需失衡,引起市场的剧烈波动。

此外,在股票市场上,不成熟的投资者结构和不成熟的投资者,非理性行为特征会更加突出,从而会加剧股票市场的投机性,影响市场的稳定,这一点在我国股票市场上表现得更为突出。股票市场的投资者可以分为机构投资者和个人投资者。一般来讲,机构投资者与个人投资者(尤其是中小投资者)的行为特征是不同的,机构投资者的投资较为理性。因为机构投资者投资金额大,具有信息搜寻上的规模效应,相对于个人投资者来说,其边际信息搜寻成本较低。同时机构投资者可以利用资产组合的方式来有效化解投资风险并注重长期投资,从而具有专业化的投资优势,更易于产生同质的理性预期。而个人投资者受投资额与投资知识存量的限制,边际信息搜寻成本较高,决定了他们对信息的接受与分析上的差异,力量分散,不易形成同质的理性预期,多数情况下是跟风决策。因此,以机构投资者为主的证券市场,其市场稳定性一般高于以个人投资者为主的证券市场,市场的定价效率层次也较高。

20世纪80年代以来,西方国家证券市场结构的一个重大变化就是,以养老基金、保险基金、共同基金等为代表的机构投资者在证券交易中所占的比重大幅上升,并发挥着日益重要的作用。根据经合组织(OECD)的统计,在1981 1995年之间,经合组织国家机构投资者的资产总额已从3 2万亿美元猛增到24 3万亿美元,扩大了近8倍。其中美国的机构投资者拥有的资产总额就达到11 8亿美元,而同期全球股市的总市值