第7章股票市场、理性预期理论和有效市场假说
货币金融学米什金版本名词一览表
Chapter 1 Why Study Money, Banking, and Financial Markets? 第一章：为什么要研究货币、银行与金融市场1.aggregate income 总收入2.aggregate output 总产出3.aggregate price level 物价总水平4.budget deficit 预算赤字5.GDP 国内生产总值6.unemployment rate 失业率Chapter 2An Overview of the Financial System第二章：金融体系概览1.asset transformation 资产转化2.adverse selection 逆向选择3.asymmetric information 信息不对称4.Eurobond 欧洲债券5.financial panic 金融恐慌6.foreign bonds 外国债券7.liquid 流动性8.economic of scale 规模经济9.primary market 一级市场10.s econdary market 二级市场11.t ransaction costs 交易成本Chapter 3 What Is Money?第三章：什么是货币？modity money 商品货币2.currency 通货3．M14. M25. Fiat money 不兑现货币6. hyperinflation 恶性通货膨胀7. E-cash 电子现金8. M 3Chapter 4 Understanding Interest Rates第四章：理解利率1.real interest rate 实际利率2.coupon bond 息票债券3.indexed bond 指数化债券4.coupon rate 息票利率5.current yield 当期收益率6.yield on a discount basis 贴现基础上的收益率7.present value现值8.discount bond （zero-coupon bond）贴现发行债券（零息债券）9.rate of capital gain资本利得率10.yield to maturity 到期收益率Chapter 5 the behavior of interest rates第五章：利率行为1. opportunity cost 机会成本2. demand curve 需求曲线3. liquidity preference framework 流动性偏好理论4. loanable funds 可贷资金5. loanable funds framework 可贷资金理论6. Fisher effects 费雪效应Chapter 6 the Risk and Term Structure of Interest Rates第6章利率的风险结构与期限结构1. inverted yield curve 翻转的收益率曲线2. junk bonds 垃圾债券3.liquidity premium theory 流动性溢价理论4.preferred habitat theory 期限优先理论5.risk premium 风险溢价6.segmented markets theory 分割市场理论7.yield curve 收益率曲线8.terms structure of interest rates 利率期限结构Chapter 7The Stock Market, the Theory of Rational Expectations, and the efficient Market Hypothesis第7章股票市场、理性预期理论与有效市场假定1. adaptive expectations 适应性预期2. bubble 泡沫3. efficient markets 有效市场4. rational expectations 理性预期5. residual claimant 剩余索取权6. markets fundamentals 市场基本面Chapter 8An Economic Analysis of Financial Structure第8章金融结构的经济学分析1. agency theory 代理理论2. pecking order hypothesis 啄食顺序假定3. debt deflation 债务萎缩4.free-rider problem 免费搭车问题5. incentive-compatible 激励相容6. net worth(equity capital) 净值（权益资本）Chapter 9Banking and the Management of Financial Institutions第9章银行业与金融机构的管理1. compensating balance 补偿性余额2. discount loans 贴现贷款3. discount rates 贴现率4. duration 久期5. excess reserves 超额准备金6. gap analysis 缺口分析7. off-balance-sheet activities 表外业务8. required reserved ratio 法定准备金率9. ROA （return on assets）资产回报率10. ROE （return on equity）股权回报率11. secondary reserves 二级准备金12. vault cash 库存现金Chapter 10 Banking Industry: Structure and Competition 第10章银行业：结构和竞争1. disintermediation 脱媒2. dual banking system 双重银行体制3. economies of scope 范围经济4. financial derivatives 金融衍生工具5. future 期货6. hedge 对冲7. securitization 证券化Chapter 11Economic Analysis of Financial Regulation 第11章银行监管的经济学分析1.leverage ratio 杠杆比例2.leverage ratio 杠杆比例3.regulatory forbearance 监管宽容4.Basel Accord 巴塞尔协议Chapter 12Nonblank Finance第12章非银行金融机构1.annuity 年金2.closed-end fund 封闭式基金3.fully funded 足额基金4.hedge fund 对冲基金5.open-end fund 开放式基金6.load funds 付佣金基金Chapter 13 Financial Derivatives第13章衍生金融工具1.American option 美式期权2.arbitrage 套利3.call option 看涨期权4.currency swap 货币互换5.strike price or exercise price 执行价格6.forward contract 远期合约7.interest-rate swap 利率互换8.long position 多头9.option 期权10.swap 互换11.stock option 股票期权Chapter 14Central Banks and the Federal Reserve System 第14章中央银行的结构与联邦储备体系1.instruments independence 工具独立性2.political business cycle 政治经济周期3.open market operations 公开市场操作4.goal independence 目标独立性Multiple Deposit Creation and the Money Supply Process 第15章多倍存款创造和货币供给过程1.high-powered money 高能的货币2.multiple deposit creation 多倍存款创造3.required reserve ratio 法定存款准备金4.reserves 准备金Chapter 16Determinants of the Money Supply第16章货币供给的决定因素1.money multiplier 货币乘数2.non-borrowed monetary base 非借入基础货币Chapter 17 Tools of Monetary Policy第17章货币政策工具1.discount windows 贴现窗口2.defensive open market operations 防御性公开市场操作3.dynamic open market operations 能动性公开市场操作4.federal funds rate 联邦基金利率5.repurchase agreement 回购协议Conduct of Monetary Policy: Goals and Targets第18章货币政策实施：最终目标和政策指标1.intermediate targets 中介指标2.natural rate of unemployment 自然失业率3.NAIRU(non-accelerating inflation rate of unemployment ) 非加速通货膨胀失业率4.operating target 操作指标5.Phillips curve theory 菲利普斯曲线理论6.real bills doctrine 真实票据原则Chapter 19The Foreign Exchange Market第19章外汇市场1.appreciation 升值2.effective exchange rate index 有效汇率指数3.exchange rate overshooting 汇率超调4.interest parity conditions 利息平价条件w of one price 一价定律6.monetary neutrality 货币中性7.PPP （theory of purchasing power parity）购买力平价理论The International Financial System第20章国际金融体系1.1. balance of payments 国际收支平衡表2.Britton Woods System 布雷顿森林体系3.current account 经常账户4.capital account 资本账户5.fixed exchange rate regime 固定汇率制度6.IMF 国际货币基金组织7.international reserves 国际储备8.managed floating regime，dirty float 有管理的浮动制度或称肮脏的浮动汇率制度9.reserves currency 储备货币10.special drawing rights SDR 特别提款权11.sterilized foreign exchange intervention 冲销性外汇干预Chapter 21Monetary Policy Strategy: The International Experience第21章货币政策策略：国际经验1.dollarization 美元化2.nominal anchor 名义锚3.Seigniorage 铸币税4.time-consistency problem 时间非一致性问题Chapter 22The Demand for Money第22章货币需求1.real money balances 实际货币余额2.liquidity preferences theory 流动性偏好理论3.equation of exchange 交易方程式4.quantity theory of money 货币数量论5.velocity of money 货币流通速度Chapter 23The Keynesian Framework and the ISLM Model第23章凯恩斯理论框架与IS-LM模型1.animal spirits 浮躁情绪2.autonomous consumer expenditure 自主性消费支出3.expenditure multiplier 支出乘数4.IS curve IS曲线5.LM curve LM曲线6.MPC margin propensity to consumer 边际消费倾向Chapter 24Monetary and Fiscal Policy in the ISLM Model第24章IS-LM模型中的货币政策与财政政策1.aggregate demand curve 总需求曲线2.long-run monetary neutrality 长期货币中性3.natural rate level of output 产出的自然率水平pletely crowing out 完全挤出Chapter 25Aggregate Demand and Supply Analysis第25章总需求与总供给分析1.partial crowding out 部分挤出2.modern quantify theory of money 现代货币数量论3.self-correcting mechanism 自我纠错机制4.supply shock 供给冲击Chapter 26 Transmission Mechanisms of Monetary Policy: The Evidence第26章货币政策传导机制的实证分析1.reduced-form evidence 简化形式实证分析2.structural model evidence 结构模型实证分析3.transmission mechanisms of monetary policy 货币政策传导机制4.credit view 信用途径观点Chapter 27 Money and Inflation第27章货币与通货膨胀1.accommodating policy 适应性政策2.demand-pull inflation 需求拉动型通货膨胀3.constant-money-growth-rate rule 单一货币增长率规则4.Ricardo equivalence 李嘉图等价5.cost-push inflation 成本推动型通货膨胀6.monetizing the debt 债务货币化Chapter 28 Rational Expectations: Implications for Policy 第28章理性预期：政策意义1.policy ineffectiveness proposition 政策无效命题。
米什金-货币金融学 第七章 股票市场 理性预期理论和有效市场假说
Economics OF Money ,Banking AND Financial Markets
2nd edition, Mishkin
ch7 股票市场、理性预期理论和有效市场假说
• 本讲内容概要：
– 讨论几种基本的股票估值理论，理解是什么力量在推 动股票价格每时每天的变动. – 用理性预期理论来考查市场预期对股票价格行为的影 响 – 有效市场假定是理性预期理论应用于金融市场的结果
有效市场假说的理论基础
• 套利者会消除未利用的盈利机会 • 在金融市场中，并不是每一个投资者都知道某一证券的全 部可得信息或对该证券价格有一理性预期，才能使得证券 价格向满足有效市场条件的方向运动。 • 有效市场假说之所有有意义，在于该理论不需要市场中的 每个人都掌握每只证券的全部信息。
有效市场假说的高级版本
理性预期理论的理论基础
• 经济主体总是希望他们的预期结果与使用 全部可用信息得到的最好预测结果相一致 。减少损失或成本，增加收益。
理性预期理论的含义
• （1）如果一个经济变量的运行方式发生了 改变，那么该变量预期结果的形成方式也 会发生改变
• （2）预期结果的预测误差平均值为零，并 且无法事先预知预测误差的情况。
7.1 普通股股票价格的计算
单期估值模型
推广的红利估值模型
戈登增长模型
7.2 市场中股票价格的确定机制
• 竞价——bid • 汽车出售的出价 • 股票价格的确定
• 结论：市场参与者在相互竞价过程中确定了市场 价格。当出现有关该公司的新信息时，预期与价 格多会发生变化。新信息会引起对未来股利水平 和风险程度的预期的变化 • 由于市场参与者总是在接受新信息，并据此修正 其预期，市场价格自然也总是处于变动过程之中
Lecture07有效市场理论
（二）残差分析法的运用 假定市场上出现了某股票利好的消息（例如，送配股和每股收益大幅 度增长），并且假定半强式有效市场假设成立。那么，市场上可能会出现以 下两种情况： 第一种，如果这一利好消息出乎投资者的预期，那么，该股票的价格 在该消息公布之前不会发生大的波动，投资的收益率也只是正常的收益率； 在消息公布的那一天，该股票的价格一次性上涨，带来了正的超常收益率； 从公布的第二天起，股票价格重新恢复稳定，投资的收益率也回复到正常 收益率水平。
（一）超常收益率的测算
首先，利用市场模型（单指数模型）计算股票的实际收益率（市场指
数中的样本股票包括了纽约证券交易所所有上市公司股票）：
rit i irMt it
（7.1a）
其中， rit 是第 i 种股票在第 t 期的实际的收益率； rMt 是市场指数在第 t 期的
实际的收益率；i , i 是回归系数；it 是第 t 期的误差项，即残差。
（三）强式有效市场假设 强式有效市场假设认为股票价格完全反映了所有的公开和内部的信 息，即没有任何投资者能独享形成价格的信息。因此，这一假设认为没有 投资者能获得高于平均风险调整的收益率。强式有效市场假设涵盖了弱式 假设和半强式假设。
强式有效市场假设把有效市场假设——价格对新公布的信息迅速调整 ——拓展为一个完美的市场，在这个市场中所有的信息是无成本的，并且 每个人都可以同时获得。三个层次的效率市场假说之间的关系表示为：
如果根据不同的预期收益评估设定不同的参数 a，那么就有可能得到不 同的回归结果。当平均收益是由其他模型——比如单指数模型来定义时， 收益时间序列可能会有不同的相关性。
股票市场
股票市场、理性预期理论与有效市场假定本章回顾预习在股票和其他证券估值领域，有很多基础的理论。
这些理论要求我们能够理解预期影响股票市场行为的方式，因为要对股票进行估值，人们必须形成对该股票末来分红以及用来贴现未来价值的利率的预期。
有效市场假定是理性预期理论应用于金融市场的结果。
计算普通股价格股东对公司拥有投票权，对公司的现金流量拥有剩余索取权。
股东还从公司的净收益中获取股利收入。
投资的价值可以用整个生命周期内该投资产生的所有现金流量的现值来衡量。
股票的单阶段估值模型P。
=[D洗/(i+瓦)]+[pi/(i+瓦)]，其中，Po 为股票的现价，D洗为年末收到的股利，A，为股票投资的要求回报率，Pi 为第l 阶段末的股票价格。
通过贴现末来所有的预期现金流量，单阶段估值模型可以拓展为推广的股利估值模型。
如果售价是在很远的将来，贴现以后的价值就可以被忽略不计。
因此，推广的股利估值模型意味着股票现在的售价是所有未来股利流的现值。
戈登增长模型是推广的股利估值模型的简化版，它假定股利增长率不变。
因此，Po=D吻。
(i+g)/(丸- g)=Dw/(丸-g)，其中，D;巧为最近一次支付的股利，D墒为下一期支付的股利，g 为预期不变的股利增长率。
市场如何确定股票价格股票每天的价格是由股票市场上交易者相互竞价所确定的。
就像拍卖一样，股票价格是由愿意支付最高价格的买主确定的。
根据戈登增长模型，对股票价格估值最高的交易者对未来现金流量的不确定性最小，或者是对现金流的估价比其他交易者高。
新信息即使对预期股利增长率或者要求的回报率影响较小，也会导致股票价格的较大波动。
因此，股票市场总是起伏不定的。
货币政策影响股价有两个渠道，一方面是通过影响股票要求的回报率 (丸)，另一方面是通过刺激经济增长，进而导致预期股利增长率 (g)的上升。
理性预期理论股票估价需要人们形成对公司未来现金流量和贴现率的预期。
早期的适应性预期理论认为，对某一变量的预期是基于该变量过去的平均值。
CFA-教学大纲
《注册金融分析师（CFA）专题（双语）》教学大纲课程编号：112322B课程类型：□通识教育必修课□通识教育选修课□专业必修课√专业选修课□学科基础课总学时：32讲课学时：32实验（上机）学时：0学分：2适用对象：金融学先修课程：经济学原理、会计学、货币金融学一、教学目标CFA全称 Chartered Financial Analyst（特许金融分析师），是全球投资业里最为严格与含金量最高的资格认证，被称为金融第一考的考试，为全球投资业在道德操守、专业标准及知识体系等方面设立了规范与标准。
本课程的教学要求是：使学生掌握CFA考试主要内容的概念和原理，系统阐释金融分析师应具备的全面的基本理论、基本知识及其金融工作中的运用。
目标1：使学生对伦理与职业标准、定量分析方法、宏微观经济学、会计学、公司理财、世界金融市场与投资工具、估值与投资理论、固定收益证券及其管理、权益投资分析、其他种类投资工具的分析以及投资组合管理等基本范畴有较系统的掌握。
目标2：树立正确的金融意识和全新的金融理念，掌握观察和分析金融问题的正确方法目标3：培养辨析金融理论和解决金融实际问题的能力，为顺利通过CFA一级考试打下必要的基础二、教学内容及其与毕业要求的对应关系教学内容方面，伦理与道德、财务管理要细讲、精讲，其他种类投资工具应粗讲或选讲；教学方法采用教师讲授、案例分析、练习题分析与测验等相结合的手段；每个章节学习完毕后安排课后作业，按时完成；每两章学习完毕后安排一次课堂测验。
教学过程中应注意的理论与实践相结合，知识点与案例相结合。
与毕业要求的关系：该课程为专业选修课程，该课程为学生打下扎实的金融学基础，为其通过CFA一级考试，今后供职于金融机构提供一个具有含金量的资质。
三、各教学环节学时分配以表格方式表现各章节的学时分配，表格如下：教学课时分配四、教学内容（黑体，小四号字）第一章道德与职业标准第一节道德与信任1 什么是道德2 为什么需要道德第二节道德准则1 第一条-第四条2 第五条-第七条第三节 GIPS1 GIPS简介2 GIPS标准教学重点、难点：伦理准则与职业行为标准：专业性、资本市场的诚信、对于客户与未来客户的责任、对于雇主的责任、投资推荐分析与行为、利益冲突、作为CFA协会会员与考生的责任。
2023内部版米什金版货币金融学简答及知识点
2023内部版米什金版货币金融学简答及知识点第一章：1 .什么是金融市场，金融市场的基本功能是什么？金融市场是资金由盈余单位向短缺单位转移的市场。
金融市场履行的基本经济功能是：从那些由于支出少于收入而积蓄了盈余资金的人那里把资金引导到那些由于支出超过收入而资金短缺的人那里。
第二章：金融体系概述L金融市场的种类划分⑴股权市场和债权市场。
（按契约的性质）2 2）一级市场和二级市场。
（按在发行和交易中的地位）（3）场内交易市场和场外交易市场。
（按交易的地点和场所）（4）货币市场和资本市场。
（按所交易金融工具的期限长短）2 .主要的货币市场工具和资本市场工具有哪些？货币市场工具：（1）美国国库券（贴现发行）（2）可转让银行定期存单（3）商业票据（4）回购协议（5）联邦基金资本市场工具：（1）股票（2）抵押贷款（3）公司债券（4）美国政府债券（5）美国政府机构债券（6）州和地方政府债券3 .金融中介机构的概念和类型概念：金融中介机构是通过发行负债工具筹集资金，并且通过运用这些资金购买证券或者发放贷款来形成资产的金融机构。
（1）存款机构（商业银行，储贷协会，互助储蓄银行，信用社）（2）契约型储蓄机构（保险公司，养老金，退休金）（3）投资中介机构（财务公司，共同基金，货币市场共同基金，投资银行）4 .直接融资和间接融资的区别(1)在直接融资中，借款人通过将证券卖给贷款人，直接从贷款人那里取得资金；在间接融资中，金融机构居于贷款人和借款人之间，帮助实现资金在二者之间的转移。
(2)直接融资的优点：短缺单位可以节约一定的融资成本，盈余单位可以获得较高的资金报酬。
缺点：盈余单位需要有一定专业知识和能力且负担的风险高；对短缺单位来说，直接融资市场门槛较高。
(3)间接融资的优点或功能：降低交易成本，实现规模经济；有助于降低投资者面临的风险；解决信息不对称问题(交易发生前:逆向选择；交易发生后：道德风险)(4)需要注意的是区别这两种融资不在于是否有金融机构的介入，而在于金融机构是否发挥了信用中介作用。
【学长笔记】对外经贸大学金融硕士 431货币金融学终极笔记
【名词解释题答题注意事项】： 第一，控制时间作答。由于名词解释一般是第一道题， 很多考生开始做题时心态十分谨慎，生怕有一点遗漏，造成 失分，故而写的十分详细，把名词解释写成了简答或者论述， 造成后面答题时间紧张，专业课老师提示，要严格控制在 5 分钟以内。 第二，考研专业课资深咨询师提醒大家，在回答名词解 释的时候以 150-200 字为佳。如果是 A4 的纸，以 5-8 行为 佳。 (二) 名词辨析答题方法 【考研名师答题方法点拨】
流动性偏好理论 从流动性偏好理论中，似乎可以得出货币供给增长会降低利率的结论，但是需要讨论三种情 况，从收入效应，价格效应，通货膨胀预期效应三股力量的作用。
第六章 利率的风险结构与期限结构
利率的风险结构 到期期限相同的债券却有着不同的利率 违约风险 流动性 所得税
利率的期限结构 具有不同的到期期限的债券之间的利率联系 收益率曲线 yield curve 期限不同，但风险，流动性，税收政策相同的债券的收益率连成一 条曲线，得到收益率曲线。收益率曲线一般分为向上倾斜，平坦和向下倾斜的（又被成为 inverted yield curve 反转收益率曲线） 期限结构的三个经验事实：1 不同到期期限的债券的利率随着时间一起波动
2 若短期利率较低，收益率屡曲线很可能向上倾斜。如果短期利 率较高，则收益率曲线很可能向下倾斜，即使翻转的形状。
3 收益率曲线几乎总是向上倾斜的 预期理论解释 1、2， 分割市场理论解释 3，流动性溢价理论都可以解释。 预期理论：长期债券的利率等于其在有效期内人们所预期的短期利率的平均值，这一理论的 关键假定在于，不同债券之间可以完全替代。
有效市场理论
一、有效市场的含义
有效市场也称效率市场或市场的有效性。有效市场可分为
有效运行的市场和有效定价的市场，相应的市场效率可分为运行 效率和定价效率。运行效率是证券市场的内部效率，反映证券 市场的组合效率和服务效率，并以证券市场能否在最短时间和以 最低交易费用为投资者完成一笔交易来衡量效率状况。定价效 率也称外部效率或外部有效，反映资本市场的资源配置效率，即 证券的合理和证券定价会使证券投资的收益率等于厂商和储蓄者 的边际收益率，从而使资金资源得到最优配置。
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四、有效市场假设的检验和结果
1、弱式有效市场的检验 弱式有效市场假设证券价格的变动不存在任何可以识别和利用的规律，完全 是随机的。研究证券市场弱有效的方法有两类：一是检验证券价格的变动模型， 二是设计一个投资策略，将其所获收益和简单的购买持有策略所获收益相比较。 对弱有效市场的检验主要侧重于检验前后期的价格或收益率变动是否存在自相关 关系，其中最有代表性的检验方法是随机游走模型和过滤检验。 不少学者对美国、英国及欧洲股市进行了弱有效检验，绝大多数结果都支持 了弱有效市场假说。
然而自20世纪80年代以来，有效市场理论越来越受到行为金融 理论的挑战。这种挑战主要来自两个方面：一是理论方面的挑战， 即针对有效市场的三个前提条件提出了质疑，认为投资者是有限 理性的，投资者的非理性并不一定相互抵消，套利存在风险；二 是金融市场实践的挑战，大量的金融异象如日历效应、羊群行为 等无法用传统经典的理论模型进行解释。行为金融的兴起，预示 着学术界对理性人的合理性提出质疑，并转向其他领域寻求解释。
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2、半强式有效市场的检验 对半强式有效市场检验的主要方法是事件研究，即观察某一 事件（如拆股、购并、股利政策的变化等）的发生对证券价格变 化的影响。其基本思路是通过考察某一事件如拆股发生前后股票 收益的变动情况，并以是否存在累积残差来反映拆股事件是否会 产生超额收益。如果事件发生前后股票价格没有发生异常波动并 明显偏离其内在价值，则累积残差项应围绕零值波动，平均值为 零；如果事件发生前后股价出现异常波动，则累积残差项将有所 反映。 通过事件研究实证检验半强有效市场所考察的事件，除了拆 股外，还包括公司购并事件，大宗股票交易事件，会计信息事件 等。大部分研究结果都显示对半强有效市场假设的支持，但也有 一些相反的意见。
012.有效市场假说
第七节有效市场假说本节考点01 预期效用理论02 羊群效应03 金融市场泡沫的特征和规律04 有效市场假说的概念、假设条件05 强式有效、弱式有效、半强式有效的基本特征06 积极与消极投资组合管理的含义07 市场有效性的检验08 有效市场假说在证券投资中的应用考点1：预期效用理论（一）概念又称期望效用函数理论，是20世纪50年代冯·纽曼和摩根斯坦在公理化假设的基础上，运用逻辑和数学工具，建立的不确定性条件下对理性人选择进行分析的框架。
预期效用理论的成立，是有其公理化的假设前提和人们逻辑化的决策偏好顺序的。
决策是人们从多种备选方案或事件中作出的选择，经济学对决策问题的探究主要针对的是不确定条件下的决策；效用是一个抽象的概念，在经济学中用来表示从消费物品中得到的主观享受或满足，它是无法准确度量的，与价钱和消费并不必然正相关；偏好是人们对不同方案或事件状态进行价值与效用的辨优、偏好是建立在消费者可以观察到的选择行为之上的，我们对每种选择的偏好度是有一定顺序的。
决策、效用与偏好是紧密相连的，它们共同构成了人类一切经济行为的起点。
（二）预期效用函数在不确定性选择中，预期效用值为：U（X）=E【u（X）】=P1u（X1）+P2u（X2）+...+P n u（X n）E【u（X）】表示关于随机变量X的期望效用，某个随机变量X以概率P i取值x i，并且某人在取得x i时的效用为u（x i）。
（三）公理化假设• 预期效用理论认为人们是风险厌恶的，是一条下凹的效用函数曲线。
• 预期效用理论建立在决策主体偏好理性的一系列严格的公理化假定体系基础上，是现代决策理论的基石。
公理化的价值衡量标准假定包括：（四）缺陷1、理性人的假设：实际上投资者并不是纯粹的理性人，其决策和行为受到其复杂的心理机制和其他外部条件的影响。
2、悖论的挑战：大量的心理学实验的研究表明，人们在不确定性决策中存在着确定性效应、同比率效应、同结果效应、反射效应、孤立效应、偏好反转和隔离效应等现象。
金融学(乙)第7章 股票市场、理性预期理论和有效市场假说7.2 股票市场、理性预期理论和有效市场假说
股票市场、理性预期理论 和有效市场假说
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单期估值模型
P0
Div 1 (1 k e )来自P1 (1 k e )
P0 =股票的现期价格，下标0代表了时间点0，即现在。 Div 1=第1年年末获得的红利
7-7
理性预期理论
• 预期结果等于使用全部信息获得的最优的预 测结果
• 即使预期结果等于使用全部信息获得的最优 的预测结果，基于此形成的预期结果并非总 是完全精确的
– 人们可以获得全部的信息，但是据此形成最好猜测结果 所需要的成本过高
– 人们没有了解某些可用信息，导致他们对于未来进行的 最好猜测结果并不精确
D2 (1 k e )2
...
Dn (1 k e )n
Pn (1 k e )n
如果 P n是在很遥远的未来才出现的，那么它对于 P 0 的影响就可以忽略不计
P0
t 1
Dt (1 k e ) t
股票的价值仅仅取决于未来红利的现值
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Re Pte1 Pt C Pt
对于未来价格的预期结果等于使用全部信息获 得的最优的预测结果，所以
Pe t 1
P of t 1
Re
R of
供求分析的结论表明Re 将会等于均衡回报率 R*,
因此，Rof = R*
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第七章 股票市场、理性预期理论与有效市场假定
（7-2）
• 而如果Pn是在很遥远的未来才出现的，那么它对于P0的影响 就可以忽略不计。则推广的红利估值模型可以重新写为：
P0
t 1
Dt (1 ke )t
（7-3）
• 推广的红利估值模型认为股票的价值仅仅取决于未来红利的 现值，而与其他因素无关。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-8
7.1.3 戈登增长模型
• 假设： a)红利的增长率一直恒定不变； b)红利的增长率必须低于该项股权投资的要求收益率。
D0 (1 g )1 D0 (1 g ) 2 D0 (1 g ) P0 1 2 (1 ke ) (1 ke ) (1 ke )
第7章-11
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
a)价格是由愿意出具最高价格的购买者来确定的；
b)价格是由资产使用效率最高的购买者来确定的； c)信息在资产定价过程中发挥了重要作用，一项资产 更为完全的信息可以通过减少风险来提高其价值。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-12
• 考虑购买一种预计下年派发2美元股利的股票，市场 分析专家认为该公司将会按照3%的速度无限期地增 长下去。对于公司红利流量的稳定性和预期增长比 率的精确性的了解的不同，你要求的收益率为15%， 另一位投资者詹妮弗要求的收益率为12%，巴德要求 的为10%。每一位投资者估计的股票价值是多少呢？
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-4
7.1.1 单阶段估值模型
假设你拥有一笔额外的资金可用于投资，期限为1年。 1年后，你会变现投资以支付学费。在观看了美国全 国广播公司财经频道后，你决定购买英特尔公司的 股票，你与经纪人联系，得知目前英特尔公司股票 的售价为每股50美元，每年派发红利0.16美元。华 尔街周评的分析师预测股票1年后的价格将为每股60 美元，你应该购买这只股票吗？
货币金融学 第7章 股票市场、理性预期理论和有效市场假说
• 在金融市场上，对未来能够进行准确预测的人们会致富，使 预期等于最优预测的动机尤其强烈。因此，理性预期理论在 金融市场的应用[被称为有效市场假说（efficient market hypothesis）或者有效资本市场理论（theory of efficient capita market）]尤其显著。
7.3.1 理性预期的规范形式
X e X of X e代表对这个变量的预期值，X of 代表使用全部可用信息对X做出的最优预测结果
7-11
7.3.2 理性预期理论的理论基础
• 为什么人们总是想让他们的预期与根据所有可得信息做出的 最优预测相匹配呢?最简单的解释就是如果人们不这样做，他 们会为此付出高昂的代价。
7-4
• 利用下述公式能够计算出股票的现期价格：
P0
Div1 (1 ke )
P1 (1 ke )
P0 = 股票的现期价格；Div1 = 第1年年末未获得的红利；
ke = 该项股权投资的要求收益率；P1 = 第1阶段末的股票价格，即股票的预期售价。
• 如果你确定Ke=12%，则根据上式，你将会得到
• 也就是说，该项股票投资产生全部现金流的折现值为53.71美 元。由于现在该股票的售价为50美元，所以你会购买这只股
7-16
7.4.2 有效市场假说的强势版本
• 在有效市场中，所有的价格都是正确的，并且反映了市场基 本面（market fundamentals，即能够对证券未来的收益数 额产生直接影响的要素）。
• 有效市场假定的实证分析 • 应用7-3 股票市场投资的实用指南 • 投资分析专家公布的报告具有多大的价值？ • 你应该质疑那些小道消息吗？ • 好消息总能够促使股票价格上涨吗？ • 应用7-4 黑色星期一
第7章 股票市场、理性预期理论与有效市场假定
股利收入）。
下面要考察的是持有期初即时点t上对回
报率的预期。由于此时现价Pt与现金收入C是 已知的，在回报率公式中，惟一不确定的变量
为下一期的价格Pt+1。如果持有期末证券的预
期价格为Pet+1，预期回报率就可以写做：
Re
Pe t 1
Pt
C
Pt
有效市场假定同样认为，对未来价格的
预期等于基于所有现有可得信息所作的最优
价行为的公式。即：
Rof=R*
（7-9）
可得，金融市场中的现价水平应当使得 根据所有可得信息对证券回报率所作的最优 预测等于证券的均衡回报率。 金融经济学家表达的方式更为简单：在 金融市场中，证券的价格反映了所有可得信 息。 有效市场可分为三种形式：弱式、半强 式和强式。
弱式有效表示证券价格反应所有市场相关 信息，如历史证券价格波动和证券交易量。 半强式有效表示证券价格完全反映了所有 公开信息。如果半强式有效存在，弱式有效也 必然存在；反之弱式有效存在而半强式有效可 能不存在，投资者可以通过利用未被市场完全 消化的相关信息赚取非常规收益。 强式有效表明证券价格完全反映所有信息, 包括私人信息和内幕信息。如果强式有效存在, 半强式有效也必然存在。然而，如果内幕信息 导致非常规收益，半强式有效存在而强式有效 不存在。
7.2 重难点导学
一、计算普通股价格 普通股的持有者享有与其未清偿股份余额
占公司百分比相应的利益。 股东（stock holder，持有某一公司股票 的投资者）具有投票权和对公司资金（即现金 流量）的剩余索取权（residual claimant）。 股东从公司的净收益中获取股利收入，即股利 （dividends）
预测。换句话讲，市场对未来价格的预期是
7 有效市场假说 emh
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一、有效市场假说的理论渊源、假设条件与内容 有效市场假说的理论渊源、
（二）有效市场的假设条件 假设条件一： 假设条件一：信息成本为零 假设条件二： 假设条件二：完备市场假设 假设条件三： 假设条件三：完全理性假设
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2、有效市场假说的含义 一个有效的资本市场应该充分正确地反映所有与决定 价格相关的信息； 价格相关的信息； 对某个特定的信息而言， 对某个特定的信息而言，如果将其披露给所有市场参 与者后，证券价格不会发生变化， 与者后 ，证券价格不会发生变化 ， 则该资本市场是有 效的； 效的； 如果市场是有效的， 如果市场是有效的，就不可能以某个特定的信息为基 经济利益。 础进行交易而获取经济利益 础进行交易而获取经济利益。
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4、有效市场假说内容分析之二：资本市场在完全竞争条 、有效市场假说内容分析之二： 内容分析之二 件下和信息分散条件下的一种均衡状态——理性预期均衡 件下和信息分散条件下的一种均衡状态 理性预期均衡 （1）理性预期 ） 预期： 预期：对与目前决策有关的不确定的经济变量的未来值的 预期。 预期。 理性预期：在预期的形成过程中， 理性预期：在预期的形成过程中，参与人运用一切可用的 信息所做的最佳预测。 信息所做的最佳预测。
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有效市场假说概述
有效市场假说概述有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）是由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年深化并提出的。
“有效市场假说”起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。
1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。
1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有"记忆性"，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。
这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。
难道股价真的是如此随机，金融市场就没有经济学的规律可循吗？萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场。
“有效市场假说”包含以下几个要点：第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。
第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。
第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。
第七章-有效市场假说
信息集Φ而受到影响，那么就说该市场对信息集Φ
是有效率的。而对信息集Φ有效率意味着以Φ为基
础的证券交易不可能获取经济利润。
4
一个普遍接受的观点是，当新信息产生时，信息
传播非常块，并毫无延迟地反映在价格中。因此，
无论是通过市场数据预测股票价格的技术分析，
还是分析公司盈利状况和资产价值的基本面分析，
场有效性假定意味着技术分析毫无可取之处。
2、基本面分析
基本面分析是利用公司的盈利和红利前景、未来利率的预期以
及公司风险的评估来决定适当的股票价格。其目的是获得对尚
未被市场其他部分认识到的公司未来表现的洞察，以获得超常
收益。市场有效假设再次认为，基本面分析也是注定要失败的。
27
（二）被动投资策略
有效市场假设认为，主动管理基本上是白费精力并且未必
异的
25
五、市场有效性对投资政策和投资者
的建议
如果有效市场假说成立，这将意味着：
1.技术分析将毫无可取之处
2.基本面分析也将注定失败
3.最好的投资策略是买入并持有
26
（一）主动投资策略
1、技术分析
技术分析本质上是对股价的起伏周期和预测模型的寻找。成
功的技术分析的关键是：股价对基本供求要素反应迟钝。而市
会，投资者便会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常水平，
从而只能获得正常利润。所以，股价只对新信息作出上涨
或下跌的反应。而新信息必然是不可预测的，所以股价同
样是不可预测的，这就是随机游走论点的本质。
10
有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应
股价
对好消息的过度反应，
接着反转
第7章股票市场、理性预期理论和有效市场假说
• 如果你确定Ke=12%，则根据式（7-1），你将会得到
• 也就是说，该项股票投资产生全部现金流的折现值为53.71 美元。由于现在该股票的售价为50美元，所以你会购买这只 股票。
7-5
• 7.1.2 推广的红利估值模型
• 某种股票的现期价格等于所有未来现金流的现值。多期的一 般性股票估值公式亦可写为：
• 理性预期认为：
• 预期结果将会等于使用全部信息获得的最优的预测结果（对于未来的最佳 猜测结果）。
• 人们对未来事件的预期总是完全准确无误地符合将来实际发生的情况，或 者说各个经济行为主体的主观概率分布的期望值将与客观概率分布的期望 值相一致。
• 但是，即使理性预期结果与使用所有信息得到的最优预测结果相一致，由 此产生的预测值并非总是完全精确。
7-15
• 7.3.2 理性预期理论的理论基础
• 为什么人们总是想让他们的预期与根据所有可得信息做出的最 优预测相匹配呢?
– 最简单的解释就是如果人们不这样做，他们会为此付出高昂的代价。在 金融市场上，使预期等于最优预测的动机尤其强烈。
– 在金融市场上，对未来能够进行准确预测的人们会致富。因此，理性预 期理论在金融市场的应用[被称为有效市场假说（efficient market hypothesis）或者有效资本市场理论（theory of efficient capita market）]尤其显著。
• 2002年诺贝尔奖得主丹尼尔·卡尼曼(Daniel·Kahne-man)和 弗农·史密斯(Vernon·Smith)，是这个领域的代表
7-27
• 应用：股票市场投资实用指南
• 投资分析师的建议并不能帮助我们战胜整个市场。 • 股票价格中包含了所有公开可得的信息。 • 只有新的且未被市场所预期的消息发布时，才会引起股价的变
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戈登增长模型
D0 (1 g) D1 P0 (k e g) (k e g)
D 0 =最近一次支付的红利
=固定不变的红利预期增长率 k e =该项股权投资的要求回报率
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7-6
适应性预期
• 预期仅仅是在过去经验事实的基础上形成的 • 在数据变化的条件下，预期结果随着时间的推移也 会发生缓慢的变化 • 然而，人们不仅仅依靠的数据来构建自己的预期， 有时候他们会迅速地调正自己的预期
D1 D2 Pn Dn P0 ... 1 2 n (1 k e ) (1 k e ) (1 k e ) (1 k e ) n
如果 P n是在很遥远的未来才出现的，那么它对于 P 0 的影响就可以忽略不计
Dt P0 t ( 1 k ) t 1 e
股票的价值仅仅取决于未来红利的现值
Div1=第1年年末获得的红利
k e =该项股权投资的要求回报率
P1 =第1阶段末的股票价格，即股票的预期售价
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7-2
推广的红利估值模型
某种股票的现期价值等于所有未来现金流的现值
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7-7
理性预期理论
• 预期结果等于使用全部信息获得的最优的预 测结果
• 即使预期结果等于使用全部信息获得的最优 的预测结果，基于此形成的预期结果并非总 是完全精确的
– 人们可以获得全部的信息，但是据此形成最好猜可用信息，导致他们对于未来进行的 最好猜测结果并不精确
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7-11
有效市场假说（续）
在期初， Pt 和C已知的，而Pt+1 是未知的，我 们需要对其进行预期，进而预期回报率为： e P e t 1 P t C R Pt
对于未来价格的预期结果等于使用全部信息获 得的最优的预测结果，所以
g
假设红利的增长率一直是恒定不变的 假设红利的增长率必须低于该股权投资的要求回报率
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7-4
市场中股票价格的确定机制
• 对于人们就每一种资产进行的评估而言，信息是非 常重要的 • 如果市场获得了关于该公司的新信息，市场预期随 之变化，价格也由此发生了变化 • 由于市场的参与者会持续地接受这种新信息，进而 修正其预期，这也就是市场价格持续变化的原因
e of e of P P R R t 1 t 1
供求分析的结论表明Re 将会等于均衡回报率 R*, 因此，Rof = R*
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7-12
有效市场假说
• 在使用全部可用信息得到的证券回报率的最优预测 结果等于证券均衡回报率的条件下，就能够得到金 融市场中的现期价格
7-10
有效市场假说：理性预期理论的应用
回顾第4章的内容，持有某种证券的回报率将会等于该证券 的资本利得与全部现金支付数额之和，再除以该证券初始时 的购买价格
Pt 1 Pt C R Pt
R=从时点t至时点t+1持有某种证券的收益率 Pt 1 =在持有期末的时点t+1的该证券价格 Pt =在持有期初的时点t的该证券价格 C=从时点t至时点t+1发生的现金支付数额（息票利息或者 红利支付数额）
7-9
理性预期理论的含义
• 如果一个经济变量的运行方式发生了改变，那么该 变量预期结果的形成方式也会发生改变
– 货币政策执行中的变化（诸如：联邦基金利率目标制）
• 预期结果的预测误差平均值为零，并且无法事先预 知预测误差的情况
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• 在有效市场中，证券的价格完整地反映了全部可用 信息的内容
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7-13
有效市场假说的理论基础
R of R Pt R of R of R Pt R of
7-8
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理性预期理论的规范形式
X X
e
of
X e =代表对于这个变量的预期值 of X =代表使用全部可用信息对于X做出的最优预测
结果
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第 7章
股票市场、理性预期理论 和有效市场假说
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单期估值模型
Div1 P1 P0 (1 k e ) (1 k e )
P0 =股票的现期价格，下标0代表了时间点0，即现在。
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7-5
应用：次贷危机与股票市场
• 开始于2007年8月的次贷危机形成了过去50年中最 为糟糕的股票熊市之一 • 增长预期出现了向下的调整：↓g. • 不确定性提高：↑ke • 根据戈登增长模型，预计股票市场的将会出现下跌