资产价格与货币政策

何国华 黄明皓

资产价格与货币政策:

一个理论综述*

Asset Price and monetary policy: A theoretical review

摘 要

该文对近几年国内外学术界对资产价格如何影响实体经济, 货币政策是否应该考虑资产价格, 如何将资产价格纳入到货币政策指标体

系中等问题的研究进行了理论综述。文章认为, 资产价格变动会通过财富效应, 托宾Q值效应, 金融加速器效应和预期效应等影响实体经济活动, 但学者们对货币政策是否应该考虑资产价格以及如何将资产价格纳入到货币政策指标体系中始终存在不同看法。

Abstract

How does asset price influence the substantial economy? Should asset price be included in the consideration of monetary policy, and how does one channel asset price into the measurement system of monetary policy? With these questions in mind, the authors review literature both at home and abroad in recent years and make a theoretical summary in this paper. According to the authors, fluctuations of asset price can influence the substantial economy by ways of wealth effect, Tobin’s Q-effect, financial accelerator and anticipation. However, different opinions persist on whether it is feasible to include asset price in monetary policy and how.

一、引 言

近

几十年来，不论在发达国家还是发展中国家，资产价格波动均成为影响宏观经济波动的重要

因素之一，对货币政策提出了新的要求和挑战。资产价格究竟是如何影响实体经济活动的？中央银行是否应该对资产价格波动做出反应？在制定货币政策时应该如何考虑资产价格波动的因素？现行的CPI 价格指数是否全面，如何进一步完善？围绕上述问题，国内

外学术界展开了广泛深入的探讨，本文试图对相关理论进行系统梳理和总结。

二、资产价格如何影响经济活动

资产价格对经济活动具有直接影响，相关的理论主要有以下几种：消费的财富效应、投资的托宾Q 值效应、投资的金融加速器效应以及预期效应。 （一）财富效应

随着居民收入中资产占收入比重的增加，资产价

作者简介

何国华, 武汉大学经济与管理学院金融学系教授, 博士生导师 黄明皓, 武汉大学经济与管理学院博士研究生Authors

He Guohua, Professor, School of Economics and Management, Wuhan University

Huang Minghao, Ph.D. Candidate, School of Economics and Management, Wuhan University

* 本文研究获得中国人民银行武汉分行重点招标课题《国际收支失衡条件下货币政策有效性研究》的资助，在此表示感谢。

黄明皓

格变化对居民的财富效应越来越明显。根据莫迪安里的生命周期理论，居民当期收入和恒久性收入的增加将对其消费造成不同程度的影响。股票价格上升，使得居民当期收入增加，对其消费有一定的刺激作用。房地产价格上升，使得居民的恒久性收入增加，对其消费的刺激作用更为明显。由于财富效应的存在，资产价格的变动会对消费需求产生明显作用。波特伯(Poterba，2000）依据弗里德曼的永久性收入假说综述了股票价格的消费效应，而大多数的估计认为金融资产增加1美元会带来3美分的消费增长。

（二）托宾Q效应

在资本市场上，股票价格的变动会改变企业的市场价值，根据托宾Q值理论，企业的投资水平取决于该企业的市场价值与其重置成本的比值，即Q值。股票价格上升时，企业的市场价值增加，当资本市场对企业的评价超出其重置成本时，即Q值大于1时，将刺激企业投资；股票价格下降时，企业的市场价值减少，当资本市场对企业的评价低于其重置成本时，即Q值小于1时，企业则不愿进行投资。从托宾Q值效应可以看出，资产价格的变动会对投资需求产生影响。 托宾的理论忽略了投资的调整成本和股票市场衡量的资本价值均值与投资中资本的边际价值之间的区别。然而，林文夫(Fumio Hayashi， 2000）的研究表明，只要企业的利润方程式是资本和调整成本均为凸的一阶齐次方程，那么托宾的理论就可以成立。在这种情况下托宾Q值是决定投资的充分统计量。

此后的研究表明，托宾的Q在投资回归中的表现不佳。很多理论试图解释Q值表现不佳的原因。一些学者质疑林文夫收益不变和调整成本为凸函数的假设。还有一些人认为如果内部融资成本较低，那么投资可能与现金流相关。这些观点并没有从根本上改变托宾的理论，即公司价值的增加与增加投资的动机相联系，也许说明这种联系不像托宾认为的是直接联系。 布兰夏德等(Blanchard,1993）试图切断这种联系。他们认为由于环境、泡沫或者未知交易者的影响，股票价格可能偏离基本面。在这种情况下，经理人可能忽视资产市场上的信号，而对他们有比较优势的领域更感兴趣。邦德和卡明斯(Bond and Cummins，2000）也发表了相同的看法，并发现由预期利润形成的Q值对投资决策的影响大于由股票市场形成的Q值。这些结论和托宾早期的研究很相似。最后很难判断是经理人忽视股票市场还是林文夫的假设存在缺陷，如边际Q与平均Q值的差别。

（三）金融加速器效应

伯南克和格特勒(Bernanke and Gertler,1989）

认为企业家净值可能在经济冲击中发挥重要作用。为了联合并激励企业家和那些为他们提供资产的人，企业家在投资中注入一定的资本可能是重要的。投资中自筹资金的比例越大，激励联盟就越密切，出资方就更愿意提供资本。由此，伯南克和格特勒构建模型说明今天成功的投资会导致明天更多的企业家净值，也就减少了明天资本的成本并增加投资。通过这种方式，今天的收益冲击会影响到未来。

在伯南克和格特勒模型中净值随收入的变化而变化。清泷信宏和穆尔(Kiyotaki and Moore,1997）从总体经济活动可能影响净值，进而影响投资的原理，提出在经济发展好的时候企业家的资产价值增加，因此扩大了净值和投资的效应。

根据信息不对称理论，企业的净资产越高，在企业融资过程中，发生逆向选择和道德风险的可能性就越低，因而，企业的净资产是银行发放贷款时的重要指标。企业的净资产越高，越容易获得银行的信贷支持，使得产出增加，总需求增加。

（四）预期效应

资本价格的改变，会影响经济主体对经济环境的预期。在经济繁荣时，资产价格上升，经济主体对经济的发展持乐观态度，投资规模增加。在资产价格下降的时候，经济主体对经济的发展持谨慎态度，投资规模的增长受到限制。

三、货币政策是否应该考虑资产价格

（一）货币政策不需考虑资产价格

伯南克和格特勒（1999）认为即使资产价格在向外传播冲击时能起一定的作用，但将资产价格加入货币政策规则中能起的作用却很小。他们在股票价格中引入与影响投资的金融摩擦类似的外生泡沫，发现虽然股票价格对产出有直接影响，但考虑产出和预期通货膨胀的政策规则与考虑股票价格的政策效果相似。在后来的研究中，他们(2000）进一步指出，弹性通货膨胀制是有效的标准化制度，可以实现总体宏观经济的稳定和金融稳定。假设预期通货膨胀稳定，货币政策不需要也不值得对资产价格的变动作出反应。只有当资产价格能作为潜在通货膨胀或者通货紧缩压力的信号时，资产价格才与货币政策相关。但是，他们（2001）认为，因为无法区分资产价格变动是来自于泡沫还是源自基础因素，货币政策当局对资产价格做出积极反应的潜在成本会很大，这将对经济发展不利。因此，直接的资产价格目标制并不理想。

斯托克和瓦特森(Stock and Watson,1999）考查了一年中168个经济指标对美国通货膨胀的预测能力,

认为测量真实经济活动的指标表现最好。股票价