无套利均衡分析方法(清华)课件
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• 换言之，如果某项金融资产的定价不合理，市场必 然出现以该项资产进行套利活动的机会，人们的套 利活动会促使资产的价格趋向合理，并最终使套利 机会消失。
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5
无套利的价格是什么:
• 无套利均衡的价格必须使得套利者处于这样一种境 地：他通过套利形成的财富的现金价值，与他没有 进行套利活动时形成的财富的现金价值完全相等， 即套利不能影响他的期初和期末的现金流量状况 。
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3
套利及无套利定价的思想
• 如果市场是有效率的话，市场价格必然由于套利行 为作出相应的调整，重新回到均衡的状态。这就是 无套利的定价原则。
• 根据这个原则，在有效的金融市场上，任何一项金 融资产的定价，应当使得利用该项金融资产进行套 利的机会不复存在。
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4
套利及无套利定价的思想
• B企业价值=4000万负债+6000万权益=10000万元= A企业价值。
MM理论的结论（MM第一命题）：在MM条件 下，企业价值与其资本结构无关。
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17
复制技术
• 复制技术是无套利均衡分析的具体方法之一，指的 是利用一项（一组）金融资产来复制另一项（一组） 金融资产
• 这种可复制性表现在资产或组合的现金流特性上， 要点是使复制组合的现金流特征与被复制组合的现 金流特征完全相同，复制组合的头寸与被复制组合 的头寸实现对冲。
即期现金流
未来每年现金流
-10000股×100元/股=-100万 EBIT的1%
元
-1%×320万元=3.2万元
+1%×4000万元= +40万元 -1%×（EBIT-320万元）
+6000股×110元/股= +66万元
0
+6万元
只有当B企业的股票价值是100元/股时,才不会引起套利 活动。
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会计上：账面价值
（面向过去）
金融/财务上：市场价值 （面向未来）
由金融市场上的均衡价格所反应的价值
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8
企业价值的度量
• 资产=负债+权益 • 这个关系在会计上是靠复式记账来保持；在金融上
意味着企业的价值是由其负债和权益在金融市场上 的总市值来度量的。 • 关于财富最大化：资产价值的最大化不能简单的等 同于权益价值的最大化。
• 企业发行的负债无风险：购买企业的负债的收益率 是无风险收益率
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11
举例说明MM理论的推出
--含无套利均衡分析技术
有两家公司A和B，税前收益都是1000万 元,它们的资本构成如下:
A 公
100万股，A公司的预期 收益率是10%，所以股价
司是
（1000万元/10%）/100
万股=100元/股
无套利均衡分析方法
套利及无套利定价的思想
• 定价：金融研究的一项核心内容是对金融市场中的 某项头寸（对某种金融资产的持有或短缺）进行估 值或定价。基本方法是将这项头寸与市场中其他金 融资产的头寸组合起来，构筑起一个在市场均衡时 不能产生不承受风险的利润的组合头寸，由此测算 出该项头寸在市场均衡时的价格即均衡价格。
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9
MM理论
• 企业的资本结构：企业负债和权益的比例结构。 • MM理论揭示了，在一定条件下，企业的资本结构与
企业的价值无关。 企业的金融活动本质上并不创 造价值。
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10
MM理论的基本假设
• 无摩擦环境假设：
企业不缴纳所得税； 企业发行证券不需要交易成本； 企业的生产经营信息对内和对外来说是一致的，即信息披露 是公正的。 与企业有关者可以无成本的解决彼此之间 的利益冲突问题。
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19
• 由表可见，公司B股票的风险比公司A股票的风险大， 预期收益也大（含更高的风险补偿），但市场价值 相同。
• 财务杠杆：负债/权益。
-1%×4000万元= -40万元
1%×320万元=3.2万元
-6000股×90元/股= -54万元 1%×（EBIT-320万元）
+6万元
0
只有当B企业的股票价值是100元/股时,才不会引起套利 活动。
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14
如果B公司的股票价格是110元/股，套利方法如下:
头寸情况 1%A股票多头 1%B债券空头 1%B股票空头 净现金流
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2
套利及无套利定价的思想
• 套利：严格意义上的套利是在某项金融资产的交易 过程中，交易者可以在不需要期初投资支出的 条件 下获取无风险报酬。
• 比如同一资产在两个不同的市场上进行交易， 但各市场上的交易价格不同，这时交易者可以在一 个市场上低价买进，然后在另一个市场上高价卖出， 即可以套利。
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6
套利及无套利定价的思想
• 在现代金融学中，无套利均衡分析方法最早体现在 莫迪格里亚尼和米勒研究资本结构和企业价值之间 的关系的重要成果（MM理论）中。
• 这一方法也是金融工程面向产品设计、开发和实施 的基本分析技术。
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7
企业价值的度量
• 企业的价值就是企业总的资产的价值，有两种不同 然而非常基本的度量方法：
15
• 以上两种情况，投资者可以即不花费成本，又不承担 风险地套取6万元现金的净利润。这说明B公司的股 票价值在市场上被低估（高估），未达到均衡价位。
• 因套利行为所产生的供需不均衡的市场力量将推动其 价格上升（下降），直至均衡价位为止，即达到每股 100元的均衡价位。
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16
• 由上所述，公司B的股票价格是100元/股，所以B的 权宜市值应为100元/股*60万股=6000万元
60万股，市价是？元/股
B 公
司 4000万企业债券，年 利率是8%，付息320 万/年
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13
如果B公司的股票价格是90元/股，套利方法如下:
头寸情况 1%A股票空头 1%B债券多头 1%B股票多头 净现金流
即期现金流
未来每年现金流
+10000股×100元/股=100万元 -EBIT的1%
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18
讨论上例中股票的收益/风险特性
情况
EBIT
Company A
EPS
(100万股)
Company B
净收益
EPS
(60万股)
好 1500万元 15 元
中
1000 万元 10元
坏
500万元 5元
平均 1000万元 10元
标准差
4元
1180万元 680万元 180万元 680万元
源自文库
19.67元 11.33元 3.00元 11.33元 6.81元
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无套利的价格是什么:
• 无套利均衡的价格必须使得套利者处于这样一种境 地：他通过套利形成的财富的现金价值，与他没有 进行套利活动时形成的财富的现金价值完全相等， 即套利不能影响他的期初和期末的现金流量状况 。
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套利及无套利定价的思想
• 如果市场是有效率的话，市场价格必然由于套利行 为作出相应的调整，重新回到均衡的状态。这就是 无套利的定价原则。
• 根据这个原则，在有效的金融市场上，任何一项金 融资产的定价，应当使得利用该项金融资产进行套 利的机会不复存在。
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套利及无套利定价的思想
• B企业价值=4000万负债+6000万权益=10000万元= A企业价值。
MM理论的结论（MM第一命题）：在MM条件 下，企业价值与其资本结构无关。
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复制技术
• 复制技术是无套利均衡分析的具体方法之一，指的 是利用一项（一组）金融资产来复制另一项（一组） 金融资产
• 这种可复制性表现在资产或组合的现金流特性上， 要点是使复制组合的现金流特征与被复制组合的现 金流特征完全相同，复制组合的头寸与被复制组合 的头寸实现对冲。
即期现金流
未来每年现金流
-10000股×100元/股=-100万 EBIT的1%
元
-1%×320万元=3.2万元
+1%×4000万元= +40万元 -1%×（EBIT-320万元）
+6000股×110元/股= +66万元
0
+6万元
只有当B企业的股票价值是100元/股时,才不会引起套利 活动。
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会计上：账面价值
（面向过去）
金融/财务上：市场价值 （面向未来）
由金融市场上的均衡价格所反应的价值
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企业价值的度量
• 资产=负债+权益 • 这个关系在会计上是靠复式记账来保持；在金融上
意味着企业的价值是由其负债和权益在金融市场上 的总市值来度量的。 • 关于财富最大化：资产价值的最大化不能简单的等 同于权益价值的最大化。
• 企业发行的负债无风险：购买企业的负债的收益率 是无风险收益率
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举例说明MM理论的推出
--含无套利均衡分析技术
有两家公司A和B，税前收益都是1000万 元,它们的资本构成如下:
A 公
100万股，A公司的预期 收益率是10%，所以股价
司是
（1000万元/10%）/100
万股=100元/股
无套利均衡分析方法
套利及无套利定价的思想
• 定价：金融研究的一项核心内容是对金融市场中的 某项头寸（对某种金融资产的持有或短缺）进行估 值或定价。基本方法是将这项头寸与市场中其他金 融资产的头寸组合起来，构筑起一个在市场均衡时 不能产生不承受风险的利润的组合头寸，由此测算 出该项头寸在市场均衡时的价格即均衡价格。
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9
MM理论
• 企业的资本结构：企业负债和权益的比例结构。 • MM理论揭示了，在一定条件下，企业的资本结构与
企业的价值无关。 企业的金融活动本质上并不创 造价值。
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MM理论的基本假设
• 无摩擦环境假设：
企业不缴纳所得税； 企业发行证券不需要交易成本； 企业的生产经营信息对内和对外来说是一致的，即信息披露 是公正的。 与企业有关者可以无成本的解决彼此之间 的利益冲突问题。
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• 由表可见，公司B股票的风险比公司A股票的风险大， 预期收益也大（含更高的风险补偿），但市场价值 相同。
• 财务杠杆：负债/权益。
-1%×4000万元= -40万元
1%×320万元=3.2万元
-6000股×90元/股= -54万元 1%×（EBIT-320万元）
+6万元
0
只有当B企业的股票价值是100元/股时,才不会引起套利 活动。
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如果B公司的股票价格是110元/股，套利方法如下:
头寸情况 1%A股票多头 1%B债券空头 1%B股票空头 净现金流
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套利及无套利定价的思想
• 套利：严格意义上的套利是在某项金融资产的交易 过程中，交易者可以在不需要期初投资支出的 条件 下获取无风险报酬。
• 比如同一资产在两个不同的市场上进行交易， 但各市场上的交易价格不同，这时交易者可以在一 个市场上低价买进，然后在另一个市场上高价卖出， 即可以套利。
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套利及无套利定价的思想
• 在现代金融学中，无套利均衡分析方法最早体现在 莫迪格里亚尼和米勒研究资本结构和企业价值之间 的关系的重要成果（MM理论）中。
• 这一方法也是金融工程面向产品设计、开发和实施 的基本分析技术。
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企业价值的度量
• 企业的价值就是企业总的资产的价值，有两种不同 然而非常基本的度量方法：
15
• 以上两种情况，投资者可以即不花费成本，又不承担 风险地套取6万元现金的净利润。这说明B公司的股 票价值在市场上被低估（高估），未达到均衡价位。
• 因套利行为所产生的供需不均衡的市场力量将推动其 价格上升（下降），直至均衡价位为止，即达到每股 100元的均衡价位。
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• 由上所述，公司B的股票价格是100元/股，所以B的 权宜市值应为100元/股*60万股=6000万元
60万股，市价是？元/股
B 公
司 4000万企业债券，年 利率是8%，付息320 万/年
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13
如果B公司的股票价格是90元/股，套利方法如下:
头寸情况 1%A股票空头 1%B债券多头 1%B股票多头 净现金流
即期现金流
未来每年现金流
+10000股×100元/股=100万元 -EBIT的1%
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18
讨论上例中股票的收益/风险特性
情况
EBIT
Company A
EPS
(100万股)
Company B
净收益
EPS
(60万股)
好 1500万元 15 元
中
1000 万元 10元
坏
500万元 5元
平均 1000万元 10元
标准差
4元
1180万元 680万元 180万元 680万元
源自文库
19.67元 11.33元 3.00元 11.33元 6.81元