股权集中度影响因素分析

股权集中度影响因素分

析

Company Document number：WUUT-WUUY-WBBGB-BWYTT-1982GT

我国上市公司股权集中度影响因素分析

刘志远毛淑珍

（南开大学商学院，天津 300071）

摘要：股权集中度的高低决定了公司代理问题的本质，因此确定合理股权集中度有助于降低代理成本，提高企业价值，所以逻辑研究的前提是首先要了解影响股权集中度的相关因素。本文对我国上市公司股权集中度影响因素的实证分析结果表明，终极控制人性质、控股大股东性质、控制层级、地区市场化程度以及上市公司业绩、规模、风险、负债率高低及所属行业情况是影响股权集中度的主要因素。

关键词：股权集中度；控制层级；终极控制人；公司治理

作者简介：刘志远，南开大学商学院教授、博士生导师，研究方向：财务管理和管理会计。毛淑珍，女，南开大学商学院博士生。

中图分类号：文献标识码：A

Study on the Determinants of Ownership Concentration of Listed Companies in

China

Liu ZhiYuan Mao ShuZhen

(Business School of NanKai University, TianJin, 300071) Abstract：Reasonable ownership concentration in company can help reduce

agency cost, and then improve corporate value because the degree of ownership concentration can explain the nature of agency problem in company, so the study on determinants of ownership concentration in this paper is significantly. The empirical results show that the identity of ultimate controlling shareholder and controlling shareholder, layer, the degree of regional marketization and the characteristic of listed company itself such as performance, size, operation risk, debt ratio and industry distribution have impact on ownership concentration.

引言

股权结构是公司剩余控制权与剩余索取权安排的基础，因此也是公司治理的基础。不同身份的股东持股比例的大小在一定程度上决定了公司代理问题的基本性质，即公司治理结构中的主要冲突是存在于管理者与股东之间，还是存在于控股股东与中小股东之

间，并由此导致公司业绩的差异，所以逻辑的前提是要研究股权集中度的影响因素。在现实生活中，影响股权集中度的因素很多，既有法律规范、国家政策、经济体制、历史及文化传统等宏观方面的因素，也有企业规模、所在行业分布、企业绩效、控制人性质等微观方面的因素，本文在借鉴已有研究成果的基础上，只对可计量的一些因素，如上市公司终极控制人性质、控制层级、地区市场化程度、控股股东性质以及上市公司本身的特征等因素进行分析，并用多元回归分析法进行实证检验。该研究的现实意义在于：（1）从理论研究的角度来看，只有在深入全面地分析上市公司股权集中度影响因素的基础上，我们才能更好的了解不同上市公司股权集中度的差异，从而有助于我们更好地理解不同上市公司的代理问题。（2）从公司财务实践来看，股权集中度是公司治理的基础，探讨上是公司股权集中度的影响因素，对于企业制定合理的治理政策具有重要的实践意义。

文献回顾

当前针对股权集中度影响因素的研究文献并不多，其中国外研究以Demsetz and Lehn（1985）[3]为代表，他们以1981年美国511家上市公司为样本，从公司本身特征方面（规模、行业、公司层面的经营风险）以及公司高管的控制偏好来分析股权集中度（前5名的股东持股比例的平方和）的影响因素。结果表明：公司规模越大，股权集中度越低；在系统性管制强的行业股权集中度较低；潜在控制性（利润波动）强的上市公司股权集中度高；存在高管人员在职消费偏好的公司，股东会提高股权集中度以监督管理人员。Steen Thomsen and Torbin Pedersen(1998) [8]将股权集中度划分为不同模式分别对影响因素（资产规模、销售增长率、净资产收益率、资本密集度、收益/销售额、

R&D支出）进行回归分析，结果发现行业与股权集中度之间存在相关性。Robert

Guckin and Sang guyen(2001) [7]则从劳动力市场角度进行研究，得出的结论是：劳动力市场是一个影响股权集中度形成的因素。国内有关这方面的研究也是从不同角度进行分析，如王红领等（2001）[14]从“政府为什么会放弃国有企业的产权”这个独特视角考察了股权结构形成的原因。他们以1980-1999期间对4个省份31个行业的3次调查的数据为样本通过一个简单的模型进行研究分析，发现政府减持国有股的主要原因是来自财政的压力，而不是效率问题，避免失业和失去控制国有企业的政治利益是阻止政府做出民营化或清算决策的重要考虑。冯根福、韩冰和闫冰（2002）[11]及李涛（2002）[12]是直接对股权集中度影响因素进行研究的文献。前者以1996-2000年181家上市公司为样本采用面板数据法对股权集中度的影响因素进行分析，结果发现，上市公司绩效、公司规模、持股主体持股情况与行业分布等是影响上市公司股权集中度变动的主要因素。后者对我国国有股减持的原因进行理论分析，并以1991-1998年386家上市公司为样本，采用联立方程组进行实证检验，发现公司上市前，国有股权比重取决于政府面临的逆向选择，所以公司上市前业绩越差，国有股权比重越大；公司上市后，国有股权比重取决于公司利润最大化的过程，所以公司上市后业绩越差，国有股权比重越低。另外，郑国坚（2005）[16]以1999-2004年541家IPO上市公司为样本，从基于控股股东的内部资本市场的角度和方法探索我国上市公司股权结构形成的根本原因，认为控股股东的不同组织形式和产权性质等自身特征决定了上市公司IPO时股权结构的形成。

对于上述文献，我们认为还可以从以下几方面进行完善：第一，考虑其他对股权集中度产生影响的因素，如终极控制人性质、控制层级、地区市场化程度、公司层面的风险等。自从LLS（1999）[6]的研究以来，人们开始关注终极控制人选择复杂组织结构方式（金字塔式控股、交叉持股、二元股权）来控制上市公司的现象。在我国，复杂组织