金融市场之间的传导机制分析

第二节金融市场之间的传导机制引言

金融体系的重要宏观经济角色在于有效配置资源。资源的配置，其核心在于通过空间上的流动和期限上的跨时转换两种最本质的手段，使得资源在社会分工中的运用摆脱空间和时间上的束缚，达到运行于社会分工系统中的资源使用和价值创造的有效率的良性循环。一般来说，从比较金融体系的角度看，我们可以把金融体系划分为机构导向型的金融体系和市场导向型的金融体系两大类，不同的金融体系其资源配置的模式有所差别①。在机构导向型的金融体系中，金融资源的跨空间和期限配置主要是通过银行等金融机构来完成的，其契约特征是银行作为当事人与金融资源的供给方和需求方之间的契约，银行通过以负债的方式取得存款，再以资产的方式贷出去；在和市场导向型的金融体系中，金融资源的跨空间和期限配置主要是通过金融市场的组织功能来完成，其契约特征是在金融资源的供给方和需求方之间作为直接当事人所达成的契约，各种金融机构只是作为金融中介沟通供需双方的信息以及交易意向。我们此处所分析的，主要指的是市场导向型金融体系下的金融市场之间的传导机制，这种传导机制的客观规律及其变化，主要是决定于市场功能本身。

从空间角度看，金融市场可以分为以货币市场、资本市场和外汇市场为代表的三大相互关联的市场体系。三者之间的联系和传导机制非常复杂，而且与市场一样具有内在的变化性。就像我们在研究市场的时候以价格及其形

①关于不同的金融体制下的具体金融特征，请参看有关比较金融体制方面的专着。

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成为典型的代表一样，在分析金融市场之间的传导机制的时候，我们主要以货币市场的利率、资本市场的股票价格以及外汇市场的汇率作为指标，来分析通过利率、股票价格和汇率三者之间相互关联的变化关系，所反映的金融市场之间的内在传导机制。

从时间角度看，金融市场可以分为即期的现货市场和远期市场两大类。即期的现货市场指的是金融市场中，所交易的金融资产标的物为市场中货币、资本类资产和外汇等基础性资产，这些交易合约在当期交割结算。即期的现货市场也可以称为基础产品市场；远期市场指的是金融市场中，所交易的标的物是建立在即期基础市场之上，所衍生出来的期货、期权和其他金融衍生产品，这些交易合约的交易对象是相对于即期的现货市场的基础产品而言的衍生金融产品，其存在意义以及交割时间都是在预期性的将来，所以称之为远期市场。正因为远期市场的产品是在即期的现货市场产品基础上衍生出来的，所以两者之间的变化存在着基于预期和期限结构的联系和传导机制。

For personal use only in study and research; not for commercial use 本章的以下内容，主要从空间角度和时间角度两方面，来分析金融市场之间的传导机制，并从金融市场的行为传导性和金融市场一体化角度分析金融市场之间传导机制的一些客观规律。

一、货币市场与资本市场之间的传导机制

（一）货币市场与资本市场之间的联系

货币市场与资本市场同时作为金融市场的一部分，既有所区别，又相互联系。一般来说，它们之间的区别主要表现在融资期限、融资主体、融资目

的等方面，此外还表现在两者之间的利率结构、收益率与价格风险方面。货币市场上的代表性价格指标是利率，但是资本市场的价格指标则相对复杂。从广义的角度看，资本市场不仅包括股票市场、中长期债券市场，而且随着资产证券化的不断发展，中长期信贷市场以及企业产权交易市场等都属于资本市场的范畴。但是，资本市场各个子市场之间的价格具有趋同性，尤其是在资本可以自由流动的情况下，所以我们可以选用证券市场作为资本市场的代表，并用股票价格（可以用一般的股价指数为代表）作为资本市场的代表性价格，以此简化分析。这样，在分析货币市场与资本市场之间的传导机制时，就可以主要从分析利率和股价指数的依存和互动关系的角度而进行。

货币市场与资本市场是两个不可分割的联系在一起的市场，二者之间相互作用，作用的渠道是资金的流动，影响的机制是利率。资金的流动取决于货币市场收益率与资本市场收益的对比，利率下调，货币市场收益率下降，一旦低于资本市场收益率（用风险调整后的）就会导致资金流出货币市场，流入资本市场。

但是，货币市场与资本市场之间具有内在联通性，联通的渠道主要有三种：一是，通过金融中介同时参与两种市场而产生直接联通；二是，通过企业资产运用的调整而出现间接联通；三是，通过居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介化（反之，亦成立），使一个市场的资金向另一个市场转移。

货币市场与资本市场之间的联系，可以从货币政策对两种市场作用的机制来加以分析。假如经济运行的主要特征是：通货膨胀压力较小，有效需求不足，经济增长乏力，需要适当放松货币政策，促使经济活动回升。进行具

体政策操作时，中央银行往往通过公开市场操作增加债券逆回购数量，相应增加金融体系流动性，使货币市场头寸有所增加，货币市场利率趋于下降。其中，货币政策传导到企业有以下途径：

其一，货币政策操作直接作用于货币市场，影响到货币市场资金供求状况，由此使企业和居民持有的货币市场工具有所调整或变化，并改变企业和居民对资本市场的投资决策。

其二，货币政策工具使用（包括公开市场操作和其他贷款便利）可直接增加金融机构的可贷资金，促使其降低贷款利率，放松贷款条件，增加对企业或居民的贷款发放。贷款利率一旦降低，也使一些原来处于边际开发的项目变得有利可图，企业对银行贷款需求会相应增加。

其三，在传导渠道畅通的情况下，货币市场利率的下调，会促使资金向资本市场转移，致使资本市场的资金成本有所下降，资产价格趋于上升。因此，企业的重置成本相对降低，证券发行价格趋升，从而产生资本市场扩大容量的动力，相应增加企业的资金来源。

上述传导过程的各个部分是相互联系的，企业始终处于两个市场的末端最终对实体经济产生作用。当货币市场和银行体系资金增加时，不仅通过金融中介，而且通过企业、居民相应增加资本市场资金；当资本市场收益上升或资金增加时，会反过来促使有关企业减少对银行信贷资金的需求，甚至增加企业存款或货币市场投资。其中，市场、金融中介、企业、居民之间是相互影响的，因而它们之间的联系通常具有可逆性。

（二）利率与股票价格之间的关系

货币市场与资本市场（以证券市场为代表）的关系，在理论上可以归纳