转债研究系列报告

中信证券固收研究团队目前共九篇未完待续~转债基础研究系列——供给冲击前世今生全解析投资要点供给冲击是转债市场永恒的话题，特别对于目前转债发行实质性停滞的状况极具现实意义，我们判断2017年上半年新券发行或能开闸，而待发新券规模目前已经超越存量规模，同时待发个券中积压了不少大盘银行转债，潜在的供给冲击不可忽视也成为市场投资者的隐忧。

因此有必有回看历史数据，大盘转债发行对当时市场冲击几何，存在哪些必须考虑的影响因素，从而对未来冲击是否会发生以及影响提供指引。

本篇转债基础研究报告将力求能够回答上述问题。

供给冲击发生的标志与环境变量指标：前一个问题关注冲击可能的发生时点，供给冲击可能会在时点事件前就开始产生影响，因为从往常来看供给速度与节奏具有可预期性（当下的情形属于非常态现象）。

我们主要观察三个时点（转债预案公告，转债预案证监会发审会审核通过，以及最终可转债发行）前后一段时间各种指标的变化情况。

第二个问题则是需要收集的变量指标，对于转债市场本身，我们主要测定标的平均溢价率、平均平价以及转债指数；对于权益类市场与债券市场的走势，我们选用同期上证指数以及十年期国债收益率来代表；最后我们还纳入两个复合指标，一是新发个券规模与存量规模之比，二是转债市场的供给周期。

回溯历史，我们将大盘转债的供应周期划分为三轮:第一轮：2010年1月中国银行转债预案公告至2011年2月石化转债发行；第二轮：2011年8月石化转债二期预案公告至2014年10月浙能转债发行；第三轮：2016年1月宁波银行转债预案公告至今。

我们所观察的供给冲击时点颇多，且影响因素存在多种排列组合，但从结果来看共有三次明显的供给冲击对估值产生明显负面影响的例子。

另外有多次估值虽然存在压缩趋势，但转债价格受正股上涨对冲并没有随之下跌，因而供给冲击对估值表现我们定义为略有影响。

剩余时点则难以判断估值受到供给冲击。

供给冲击受制于多重因素，但存在可循规律：1、三轮大盘转债供给周期开启时，第一次时点冲击的影响均较大。

大盘转债预案公布时期均不可预测，特别在市场上许久未曾新发大盘转债时，新预案的公布会对投资者情绪产生较大影响。

同时大盘转债预案重启均表明新一轮大盘转债供给周期的开闸，因此第一时点冲击较大。

2、从同一只转债发行历程三大关键节点来看，预案冲击最大，核准其次，发行节点影响较小。

主要原因在于预案时点随机性最大，因而冲击最大。

核准在上会预案会提前一周公告，波动区间居中。

发行时点前，市场大多会提前做好准备从而平滑冲击。

3、供给冲击的负面效用还与正股趋势以及转债价格溢价所处位置有关。

当正股弱势，转债价格与溢价的组合处于股债结合区间，供给冲击一般会产生明显的负面影响。

若正股上涨，则可以对冲估值压缩；亦或是转债处于股性区间或是债性区间，将会主要受到正股支撑或是债底支撑，转债价格主动向下空间有限。

这一论断同样适用于个券受供给冲击大小的判断。

总结来看，转债供给冲击产生明显的副作用出现概率有限，需满足较多的前置条件。

目前转债市场与过往不同，此轮供给周期中大盘转债发行节奏明显受到外界因素干扰，市场难以形成一致预期，所以我们认为目前这一轮供给大周期中还存在一定的小周期可能。

短期来看待后续转债批文下发可视为第三轮大盘转债供给周期的重启，同时叠加市场存量较低，恐会对市场估值形成压制，具体压力大小还需视重启时转债所处位置进一步判断。

转债基础研究系列之二——转债监管变革的三生三世投资要点随着再融资新规的出台，转债这一小众产品受到市场的广泛关注，市场普遍预计未来转债供给会出现高速增长。

追本溯源，我国转债市场二十多年来的发展走过了曲折的道路，供给规模受多重因素影响，其未来是否会爆发式的增长也需回到产品本身性质说起。

本篇报告作为转债基础研究系列之二，我们将从转债的发展历史、规则变迁、规模桎梏等多个方面着手，分析讨论转债市场未来的监管变革方向。

转债史的三个阶段。

第一阶段是1993-2000年的实验阶段，此阶段转债市场尽管存在暂行管理办法，但实质性发行的个券却均带有明显的实验性质。

第二阶段是2000-2006年的试行阶段，《上市公司发行可转换公司债实施办法》、《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》、《可转换债券暂行办法》共同构成了国内转债市场相对完备的监管体系，转债在《暂行规定》的指导下逐步发展，初具一个成熟品种的特征。

第三阶段是2006年至今的成熟阶段，《上市公司证券发行管理办法》的颁布对转债发行条款进行了一定的修订并且固化，作为转债市场总括性的规章一直沿用至今。

2006年以来转债市场稳步发展，虽然没有出现大规模放量，但在正常时期转债市场新券也接连发行，个券条款设置发行方式等各方面也逐步形成了范式。

整体而言，我国转债市场经历了从无序到有序的过程。

转债为何仅是小众市场。

从转债市场的发行数量与存量余额中，不难发现不同于IPO市场或是定增市场的蓬勃发展，转债市场始终在不温不火中前行。

主要原因一是内生的发行制度，二是外生的发行人意图。

发行制度主要是两个方面，一是转债发行规则，二是转债审批流程。

转债发行门槛较高，目前满足可转债发行条件的上市公司数量略超过1400家，占现有A股上市公司不到半数。

值得关注的是，虽然可转债被当做再融资审核，但是发行条件上处处受到债券性质约束，相当于面临着双重制约。

审批流程没有进一步规范且具有一定的不确定性均阻碍了转债市场的进一步发展。

外生来看，在再融资模式中，非公开增发与可转债形成直接竞争关系，而导致定增市场远远大于可转债发行规模的关键原因一是定增存在较为明显的套利空间；二是转债发行人面临还本付息的压力；三是在未能实现转股之前，转债并不能实现财务成本的下降；四是定增特有的定向发行性质有利于发行人可寻找战略伙伴为公司未来发展助力，但转债单一的公开发行模式不具有这个功能。

2017—转债市场新阶段的开端？我们认为转债市场的扩容趋势几成定局，但我们更想强调的是单单替代定增产生的影响可能并不会助推市场规模相对历史峰值呈现爆发式的增长，未来转债市场大发展或还需要更多的合力，进而进入一个新的阶段。

首先，适当放宽转债发行要求，扩大潜在发行人范围。

目前ROE与杠杆比例仍有放松的空间和必要。

特别是敏感股较高的ROE指标，若将6%的限制放松至4%以及2%，则满足要求的上市公司占比从56%上升至64%与73%，提升明显。

其次，理顺转债审批流程，加快审批节奏。

转债的审批虽然流程明确但是节奏不明，受到各种因素的干扰，导致市场不确定性颇大也会损害发行人的意愿。

因此未来进一步明确转债审批发行流程，尽量的标准化并且加快审批节奏也是必要方向。

最后，可以考虑引入定向发行机制，扩大可转债用途。

定向可转债是海外可转债融资的常用形式，可以用于战略合作、收购、天使投资等各种领域，对于上市公司前两种融资用途更为合适。

转债基础研究系列之三——转债生命路径与转股价条款全解读投资要点可转债的复杂性很大程度上体现在其条款上，换股价、下修、赎回、回售等各式各样的条款的影响使得具体可转债标的的生命路径存在差异，条款的初始设置也直接影响转债的性价比与分析模式，更是后续分析转债市场价格驱动力的基础步骤。

本篇报告作为转债基础研究系列之三，将回归转债基础条款设置，关注现行规则下转债生命路径、初始转股价、转股价下修等三方面问题的方方面面。

条款你我他——并非所有条款都必须。

我们在分析可转债纷繁复杂的条款时，主要关注两个问题，一是条款是否为必要条款，二是条款的定义。

根据现行的《上市公司证券发行管理办法》，我们将可转债条款分为十一大类，总结发现大多数的条款均属于必要条款，尽管目前发行的转债均有相应设置，但转债核心的赎回、回售等条款却是可选条款。

而从条款本身出发我们认为主要有三方面问题值得关注，一是历史转债的生命路径；二是初始转股价如何设置；三是发行人下修转股价的行为模式。

生命路径——大多数转债成功转股。

通过历史数据我们发现转债结束生命周期的方式只有两种，到期赎回或是提前赎回。

在2000年结束生命周期的104支个券中，85.58%的可转债以提前赎回方式到期；2006年至今，74支结束生命周期个券中，仅有5支未能触发提前赎回条款。

但是单纯从生命路径并不能明确转债个券最终转股的数量，我们将赎回、回售以及转股三类条款导致转债余额变化的数据进行了描述性统计，证实了大多数个券均实现转股。

对比生命路径的统计情况可以发现，即使个券不触发提前赎回这样的“促转股”条款，仍有可能实现转股目标。

我们认为投资者会从三个角度来考虑转股事宜，一是将赎回价格与转股价值相对比；二是在存续期时将转债价格与转股价值相对比；三从预期角度来看，即使转债到期结束时转股价值暂时低于赎回价格，但若对正股持有较强信心且账户允许持有正股，投资者可能会选择暂时亏损转股。

整体而言，转债转股依旧是大概率事件。

初始转股价大多贴近下限。

我们将2006年以来共发行的86支可转债根据初始转股价相对下限溢价与否分为两类，第一类转债初始转股价与下限基本一致；第二类转债初始转股价在下限基准上浮一定比例。

对比两类转债我们总结出三点结论，第一点是绝大多数可转债初始转股价将会贴近监管规定的下限发行；第二点是即使存在溢价率，大多数溢价率也较低，上市价格不破发是底；第三点是破净个股更加可能选择以净资产为初始转股价。

下修大概率在面临回售压力时实施。

转股价下修条款属于发行人选择条款，即使满足了触发条件，是否下修转股价取决于发行人意愿。

2006年后除去无条件回售条款的大盘转债共有46支转债曾经触发下修，按照时间段统计共触发90次，其中回售期内触发39次；实际下修方面，共有17支转债下修22次，其中18次在回售期内下修。

总结来看，由于多数发行人并不愿意还本，且下修是单项选择权，因此到万不得已的时候有动力下修转股价，但大多数情况下会等到回售期开始后进行下修。

另外，根据监管规则，转股价下修同样限制了下限，因此存在发行人不会完全下修的可能：一是同样受制于监管，下修后转股价不能低于每股净资产；二是发行人董事会主动选择较下修下限上浮一定比例。

转债基础研究系列之四——转股价下修与提前赎回条款对转债价格的冲击路径解析投资要点在基础研究系列之三中我们重点分析了转债条款本身的设置情况，但投资者关注的焦点最终将集中在二级市场转债价格的变化，本篇报告主要关注转股价下修以及提前赎回这两类时点触发条款在短期内对转债价格的冲击。

下修对转债价格的驱动：多重路径博弈预期。

在董事会下修议案的时点，我们发现在董事会下修议案日前平价呈较为明显的下行状态。

这也再次论证了正股价处于下跌通道并即将触发回售条款时董事会有较大概率提出下修议案的观点。

但鉴于此时转债价格主要是受到债底支撑，并非基于平价定价，对于转债价格而言这一趋势却并不明显。