企业并购中目标企业的选择与决策研究

作为企业发展战略的一方面 , 企业家总是想方设 法利用企业并购的途径获得更大利益 , 实现企业 价值最大化 。企业并购是一种资源的分配和再分 配的过程 ,通过并购活动 ,企业之间将资源重新分 配 ,可以将原有资源的利用效果发挥到最佳状态 , 资源的有效配置和合理利用促进了企业价值的增 值 。这种资源互补 、 优势互补 、 价值增值的整体优 势就是企业进行并购的根本动因 ,换言之 ,并购协 同效应是企业并购的根本动因[ 2 ] 。安索夫在 《公 ( ) 司战略》1965 中首次提出 “这种使公司的整体效 益大于各独立组成部分总和的效应 , 即被称之为 协同效应 ,经常被表述为 1 + 1 > 2 ,目的是协助经 理们在发展和多元化方面的问题上进行更好的决
层次或无结构特性的复杂决策问题提供简便的决 策方法 。并购选择目标企业时 , 存在着多种定量 与定性因素 ,所以层次分析模型作为一种多因素 、 多层次的综合评价模型 , 对于从协同效应的角度 选择目标企业是十分适用的 。在并购活动中选择 目标企业时 ,我们可将获得最大的协同效应为决 策目标 ,按照层次分析法的有关步骤对目标企业 进行选择 [ 9 ] 。运用 AHP 法解决问题 , 大体可以 分为 4 个步骤 : 11 建立问题的递阶层次结构模型 。 21 构造两两比较判断矩阵 。 31 由判断矩阵计算被比较元素相对权重 ( 层 次单排序) 。 41 计算各层元素的组合权重 ( 层次总排序) 。 建立 AHP 模型时 ,首先要对影响决策的因素 进行详细的分析并合理分类 。 11 多因素分类 并购中获得协同效应的影响因素很多 , 主要 可以概括为经营协同效应 、 财务协同效应和管理 协同效应三大类 。经营协同效应主要指的是 , 并 购给企业生产经营活动带来的效率提高所产生的 效益以及通过并购使企业的战略整合价值提高 。 财务协同效应是指并购后给企业在财务方面带来 的种种效益 。这种效益的取得 , 主要是由于投资 机会形成的资本成本 、 税法 、 会计处理以及证券交 易内在规律等作用而产生的效益 。管理协同效应 是如果任意两个管理能力不等的企业进行合并 , 那么合并后企业将受益于具有先进管理经验的企 业的影响 ,综合管理效率得到提高 ,合并企业的总 体表现将会优于两个单独部分的相加之和 。管理 理论认为 ,管理在不同行业之间具有可转移性 ,策 划、 组织 、 指挥和控制等管理职能可以较容易地被 移用到其他企业中 。 21 构造递阶层次结构 运用 AHP 的递阶层次结构需要在深入分析 的基础上把问题条理化 、 层次化 ,构造出一个层次 分析的模型 。
收稿日期 :2006206212 ) ,女 ,湖南人 ,北京交通大学经济管理学院副教授 。 作者简介 : 肖翔 (1970 —
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第 4 期 肖 翔 : 企业并购中目标企业的选择与决策研究
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是以内部资源的重新配置为前提的 。协同将对管 理理念和经营实践产生深远的影响 。特别是在企 业发展的过程中 , 通过兼并收购的手段来实现企 业的扩张 ,追求协同效应己经成为众多企业并购 活动的出发点和目标 , 是企业并购的根本动因 。 国内外诸多实证研究也证明很多的企业并购都以 协同效应为主要动机 。因此 , 应该选择能够产生 最大协同效应的被并购对象作为目标企业 。
第6 卷 第4 期 2007 年 12 月
北京交通大学学报 ( 社会科学版) Journal of Beijing Jiaotong University ( Social Sciences Edition)
Vol. 6 No 14 Dec. 2007
企业并购中目标企业的选择与决策研究
AHP 的模型可以分为三层 : 目标层 、 准则层
业中拥有盈利潜力而目前由于经营不善等种种原 因盈利欠佳的目标公司 ,不仅购进价格较低 ,且并 购公司管理 、 技术 、 资金的投入能迅速改善目标公 司目前经营状况中的不足 , 能够迅速发掘出目标 公司潜在的盈利能力 。比如海尔的 “吃休克鱼” 的 思路 。 51 并购企业和目标企业文化互补或者差异 可融合 。这就意味着并购企业在选择目标企业 时 , 要客观的分析双方在文化上的差异性和互 补性 。 ( 二) 目标企业选择过程的特点 综上分析并购特征和目标企业选择原则 , 并 购目标企业的选择具有以下特点 : 11 涉及因素众多 , 涉及行业 、 财务 、 经营 、 技 术、 市场 、 经济政策 、 区位环境等诸多因素 。 21 多目标性 ,并购的目标企业选择不仅仅是 要保证并购活动的顺利进行 ,更是为了获得经营 、 管理 、 财务协同效应 ,只有能够最终获得最大协同 效应的并购才是真正成功的并购 。
肖 翔
( 北京交通大学 经济管理学院 ,北京 100044)
摘 要 :合理选择目标企业是并购成功的关键之一 ,本文分析认为协同效应最大化是选择目标企业的重要依 据 ,并分析了当前多种协同效应计算方法的不足 ,然后探讨了目标企业选择应遵循的原则 ,根据其选择特点 , 论文提出应用层次分析法进行目标企业的选择 ,并进行了案例分析 。 关键词 : 并购 ; 目标企业 ; 协同效应 ; 层次分析法 中图分类号 : F271 文献标识码 :A 文章编号 :167228106 ( 2007) 0420060205
[3 ] 策。 ” 根据以上分析 ,协同效应有两个特点 : ① 是一 种能力和价值的增加 ; ② 这种能力和价值的增加
一、 协同效应最大化是 选择目标企业的重要依据
关于企业并购产生的原因 , 国内外学者给出 了各种理论解释 , 包括追求垄断 、 利润最大化 、 协 同效应 、 规模经济 、 交易费用 、 市场权力 、 合理避 税、 建立企业集团 、 优化存量资产等 。但哪个因素 是企业并购的根本动因呢 ? 众所周知 , 并购活动
二、 协同效应的评估方法及存在问题
协同效应的评估有多种方法 ,各有其利弊 。
11 整体企业价值差额法
是分别计算并购方和目标方企业各自独立经 营的价值 ,以及并购后联合企业的价值 ,用联合企 业的价值减去并购方和目标方企业价值 , 其差额 为并购产生的协同效应 。用公式表达如下 :
V S = V X + Y - ( V X + V Y)
Study on Selection and Strategies of Target Business in M &A
XIAO Xiang
( School of Economics and Management ,Beijing Jiaotong University , Beijing 100044 , China)
+ a 5 MUL T + a 6 TNDOFR
式中 , ai ( i = 0 , 1 , …, 6 ) 为 系 数 , W K , HOST , CASH , M IX , MUL T 和 TNDOFR 各变量依次分 别代 表 并 购 中 是 否 出 现 白 衣 骑 士 、 敌意收购、 100 %现金支付 、 一揽子金融工具支付 、 多个竞争 [6 ] 者和标购 , 若是则变量取值为 “1” , 否则为 “0” 。 上述协同效应的评估模型各有利弊 。在协同 效应的差额法评估中 ,最为关键且难度最大 、 涉及 不确定性因素最多的是并购后联合企业的价值评 估 ,其中一些参数的确定必须在定性分析基础上 进行 , 但一般只是采用专家打分法 , 主观性很强 。 加和评估法是目前所有方法中相对较为贴近实际 的一种方法 ,但其在分别评估协同效应或者协同 成本时很可能会漏掉一些内容 , 并且对于一些定 性的协同效应如何进行定量化评估也有相当难 度 。股票收益理论计算模型和实证计算模型 , 只 能适用于上市公司的并购 , 前者的并购期的选择 对计算结果有很大影响 , 而且对并购后联合企业 市盈率的预测这个关键问题尚没有科学方法 , 只 能凭借证券市场的历史数据和决策者的经验来确 定 ; 后者的计算模型到目前为止 , 仍属于提出阶 段 ,方法的合理性及如何确定因子系数仍需进行 大量研究 。 上述协同效应的研究存在一些共同的局限 性 ,就是过于强调从定量的因素和角度进行研究 , 即便结合定性考虑也存在较大的主观性 。实际 上 ,并购影响因素众多 , 有诸多定性因素 , 并购企 业选择有诸多特点 , 只有综合定性和定量的方法 才能选择合理的目标企业 。
+ a3 CASH + a 4 M IX
三、 目标企业选择原则 及其选择特点分析
( 一) 目标企业的选择原则 20 世纪 90 年代中期以来并购浪潮具有以下
几个特征 : 11 以企业发展战略为基础 。 21 强调提高企业核心竞争力 。 31 注重并购企业之间的优势互补 。
41 并购绩效源于协同效应 。能否获取较高
企业并购是一项复杂的系统工程 , 国外公司 的并购经验表明 :50 %的并购是失败的 ,失败的原 因 80 %在于目标公司选择的失误[ 1 ] 。我国并购 效果尤其欠佳 。许多专家学者都认为在企业并购 中 ,目标企业的选择至关重要 。如果目标选择错 误 ,后面的所有努力都会化为乌有 。基于此 ,本文 主要研究并购中目标企业选择和决策的原则和 方法 。
术或者业务上要具有相关性 。并购应该首选同业 以增强主业优势 , 具有优势后再向纵向或多元化 发展 。 31 选择能够弥补自身核心能力的目标企业 。 例如 “太极集团” 并购 “桐君阁” , 可利用 “桐君阁” 这一著名品牌来推广新产品 、 加强广告促销[ 7 ] 。
41 目标企业应具有盈利潜力 。选择景气行
Abstract : The correct selection of target business is one of t he key point to t he successf ul M &A , t he paper t hinks t hat t he maximum synergy is t he important basis for t he selection , t hen analyzes t he shortcomings of t he various evaluation approaches of synergies. Furt her more , it explores t he principle to t he selection process , According to it ’ s feat ures , t he paper proposes t he application of t he analytic hierarchy process for t he target business selection , at last it provides a case st udy. Key words :merger and acquisition ;target business ;synergy ;analytical hierarchy process ( AHP)
n n
VS =
k =1
∑
V rk -
l =1
∑V cl
式中 , V S 为协同效应价值 ; V rk 为第 k 种协同效 应的价值 ; V cl 为第 l 种协同成本的价值 。 31 股票收益理论计算模型 该模型是站在股东的立场上 , 以市场有效性 原理为基础 , 根据企业发生并公开的重大事件所 引起的股票价格和交易量的变化对协同效应进行 分析 、 计算 。具体来说 , 就是利用并购前后股票价 格、 种数及流通量的变化 , 对并购方和目标方在事 件期内获得的净利加总后得到协同效应价值[ 5 ] 。 41 实证模型 部分西方学者在估算协同效应时直接应用某 些实证模型 。如 1993 年尼顿曾对成功的并购案 例提出如下计算协同效应相对值的线性模型 : S YN ER GY = a0 + a1 W K + a2 HOST
式中 , V S 为协同效应价值 ; V X 为并购方企业价 值 ; V Y 为目标方企业价值 ; V X + Y 为联合企业的 价值 。 该方法实际上是分别评估了 3 个企业的价 值 , 应用的基本方法就是企业价值评估中最成熟 、 应用也最为广泛的现金流量折现法 。 21 协同效应评估的加和法 就是分别评估并购后每一种协同效应以及协 同成本的价值量和作用年份 , 并将评估结果汇 总 [ 4 ] , 其公式为 :
的协同效应是企业并购成功与否的关键 。因此 , 结合这些特征 ,目标企业的选择应遵循原则为 : 11 根据并购企业发展战略选择目标企业 。 这就意味着选择目标企业要与并购企业自身的发 展目标和要求相一致 。
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北京交通大学学报 ( 社会科学版) 2007 年
21 并购企业和目标企业在行业或者核心技