简述我国董事会可采取的事后反收购措施

２００９年４月（总第２０１期）

法制与经济

ＦＡＺＨＩＹＵＪＩＮＧＪＩ

ＮＯ．４，２００９

（Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅｌｙ，ＮＯ．２０１）

西方企业的收购与反收购历史远远早于我国，反收购的策略也已比较成熟，笔者认为这些策略对我国企业的反收购实践有很好的借鉴和启示作用，其中许多的措施都可以直接拿来为我国目标公司所用。本文中笔者将具体探讨西方目标公司董事会常用的事后反应性反收购措施中哪些可以为我国当前目标公司的董事会所用。

１．向公司原有股东或特定友好主体发行新股

发行新股的反收购功能主要取决于新股的发行对象。如果新股只向原股东按比例配售，而原股东也确实行使了其优先认股权，则其比例性利益就不会受到影响。这种情形下，新股发行作为反收购措施可以有效增加收购方的收购成本。但如果向社会公众公开发行新股，原股东的比例性利益以及对公司的控制权则可能会受到稀释，并且收购方通过对公开募集的新股进行认购很有可能增加其持股比例而强化对目标公司的控制，因此这种情形下的新股发行实不宜作为反收购措施。

我国《公司法》虽然对公司发行新股的时间、程序、信息披露等进行了严格的规定，但并未否定股东的新股认购优先权。笔者认为，依据我国《公司法》，在遵守新股发行严格的条件约束和程序规范的前提下，目标公司董事会可以依法对特定的主体发行新股，作为反收购措施。

２．帕克曼战术

是指当获悉收购方有意收购时，目标公司反守为攻，抢先向收购公司股东发出公开收购要约，使收购公司被迫转入防御。实施帕克曼防御使目标公司处于可进可退的主动位置：进可使收购方反过来被防御方进攻；退可使本公司拥有收购公司部分股权，即使后者收购成功，防御方也可分享部分利益。但是，帕克曼式防御要求目标公司本身具有较强的资金实力和外部融资能力；同时，目标公司也应具备被收购的条件，否则收购公司股东将不会同意发出公开收购要约［１］。

该战术虽具有较强的反收购功能，但对目标公司要求较高，目标公司必须有较强的资金实力和外部融资能力，因此即使法律允许，那些效益不好的目标公司也往往根本无能力采取该战术。当目标公司具备被收购条件，且经营效益良好，有较强的资金实力和外部融资能力时，笔者认为原则上是不必限制该策略的使用，只需将之归属目标公司自治范围即可。只是在我国目前资本市场尚不成熟、董事的义务与约束机制尚不健全的国情下，有关部门应加强对目标公司董事会运用此策略时的监管，以防目标公司董事会在不具备足够资金实力情况下违规融资，以不法手段维护自己的控制地位。

３．股份回购

股份回购是指目标公司购买本公司发行在外的股份，重新获得发行在外的公司股份所有权。该方式可以提高目标公司经营者或控股股东的持股比例，增强他们对公司的控制，同时还能提高目标公司股份价格，迫使收购者提高出价，或者促使收购者把手中股票出售给目标公司并赚取一定的利润，放弃进一步收购的计划，从而具有很好的反收购效果。但股票回购大量占用公司资金，将会影响公司资产的流动性和后继发展能力，因此公司回购必须以雄厚的资金实力为前提。目前各国政府对股份回购仍持有不同的态度。日本、新加坡等国一般禁止此种方式，英国、美国、加拿大与部分欧洲国家则承认附带条件下的股份回购，如美国许多州的公司法认为，仅为维持目前的企业管理层对企业的控制权而取得本企业的股票是违法的，但如果是维持企业现行的经营方针而争夺控制权，实质上是为了本企业利益，则回购是被允许的［２］。

由于证券市场环境不规范与市场主体不成熟，我国长期以来一直都不允许上市公司回购发行在外的社会公众股份，但是２００５年６月我国颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》以及２００５年１０月新颁布的《公司法》，对我国上市公司股份回购进行了新的规定。通过对这些新规定的分析，可以看出，我国法律实质上是允许公司在特定条件下回购本公司的股票，只是对回购的适用范围加以严格限制，并要求回购后要及时按规定注销。事实上，从国外存在股份回购制度的国家的立法和判例可以看出，其股份回购的适用范围也都受到严格限制［３］。因此，笔者认为，在我国目标公司董事会完全可以在符合法定条件的前提下，采用回购股票然后及时注销的方法来进行反收购。只是鉴于股份回购确有可能为经营者操纵市场，进行内幕交易打开方便之门，所以必须对其权利的行使进行有效的监管与规制。

４．绿色邮件及中止协议

绿色邮件指当收购方已持有目标公司大量股票并形成收购威胁时，目标公司通过谈判将收购者手中拥有的本公司股票以高于市场的价格买回。作为交换条件，收购者往往与目标公司签订中止协议，同意在未来一段时期内不再继续增持目标公司的股票。丹与迪安格罗（１９８３）研究了１９７７－１９８０年间的八十一起中止协议。他们发现，中止协议中的股票溢价回购使那些没有参与其中的股东面临股价平均下降４％的损失［４］。由于该方法中目标公司董事会以给予收购方补偿或贿赂为代价换取其停止收购，以直接牺牲股东及公司利益的方式维持其在公司的控制地位，因此一般为各国所禁止。笔者认为我国法律也应予以禁止。

５．死亡换股

死亡换股指目标公司发行公司债、特别股或它们的组合，

简述我国董事会可采取的事后反收购措施

马俊芳

（淮阴工学院，江苏淮安２２３００１）

［摘要］在对西方目标公司董事会常用的事后反应性反收购策略加以详细介绍的基础上，笔者试图运用比较分析方法和理论联系实际方法对这些措施在我国的可行性进行探究，尝试就我国相关制度的建立与完善提出自己的建议。

［关键词］董事会；反应性；反收购措施

以交换发行在外的本公司普通股，通过减少流通在外股数以抬高股价，并迫使收购方提高其收购价［５］。该方法实质上也是一种股份回购，但它通过发行公司债的方式，使得目标公司负债比例提高，财务风险增加，这样即使公司市值不变，它的权益价值比重也可能降低，而其股价未见得一定因股数减少而增加，此外，虽然目标公司股价上涨，买方收购所需股数却减少，最后收购总出价可能会保持不变，这样该方法在给目标公司造成较大风险的情况下，很可能并不会给其带来较好的反收购效果。因此，笔者认为，该法实不应为我国法律所允许。

６．焦土策略

焦土策略指公司通过资产重组降低公司资产、财务、业务质量，以减低公司对收购者的吸引力。其常用做法主要有两种：一是售卖“冠珠”。冠珠是一个公司里闪光的部分，它富于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公司的真正用意之所在，目标公司在收购发生前将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷［６］。二是虚胖战术，指当企业面临并购威胁时，购置大量与本企业经营无关或盈利能力差的资产，令企业包袱沉重，资产质量下降，或者大量增加企业负债，恶化企业财务状况，加大经营风险，或者进行长时间才能见效的投资，使企业在短时间内资产收益率大减，从而打消并购者的并购企图。当目标公司面对咄咄逼人的敌意收购，在其他反收购措施难以抵抗时，往往会使用出售“冠珠”或虚胖战术的法宝，让收购方放弃收购的意图。丽珠集团在反收购过程中就曾采用了焦土术的战术，其采用的具体方式是制造亏损，丽珠集团在配股后大幅度计提坏账损失，立马就亏损了。ＳＴ美雅也曾使用计提坏账等手段做低公司价值，以令潜在的收购者望而却步。

该策略虽具一定的反收购效果，但由于采用这些措施通常会降低目标公司资产的质量与股票的价格，会对目标公司自身造成严重伤害，因此笔者认为我国应禁止目标公司董事会使用该策略作为反收购的方法。

７．“白衣骑士”策略

当目标公司遭到敌意收购时，董事会邀请一个善意的公司，即所谓的“白衣骑士”以更高的价格对其进行收购，通过竞争以挫败敌意收购或至少提高收购价格。一般来讲，白衣骑士之所以会愿意进行收购，往往是因为目标公司愿意给予其更为优惠的条件如锁定策略。

“白衣骑士”的介入往往能使目标公司股价大幅度上升，从而使敌意收购者知难而退，更能与目标公司友好合作的、更有利于目标公司的长远发展的“白衣骑士”取得收购战的胜利，即目标公司取得反收购的胜利；即使“白衣骑士”的出现不能使目标公司取得反收购的胜利，也可以为目标公司争取一个更有利的收购价格，这样，“白衣骑士”的出现不仅可使目标公司股东获得较高的溢价收入，也可使目标公司获得能使公司资产价值最大化的人，因而无论主张授予董事会反收购权的美国还是主张授予股东大会反收购权的英国均允许目标公司的董事会在面临敌意收购时寻找“白衣骑士”。在济南百货、ＳＴ美雅的反收购案中，将军投资与广新外贸实质上就扮演了“白衣骑士”的角色。另外，前面所提丽珠集团公司的管理层在反收购中不仅采用了焦土术，也采用了“白衣骑士”的策略。当时丽珠集团的管理层寻求善意合作者，引进了太太药业，并在收购过程中对太太药业采取了较为积极配合的态度，最终为太太药业所友好收购。

笔者认为，“白衣骑士”策略确实可为我国上市公司董事会所用，但为吸引其它公司充当“白衣骑士”而实行的锁定策略则应为我国法律所禁止。因为它一方面是对被收购公司财产的掠夺，另一方面将造成社会财产的浪费。它并不是引入竞争而是结束了竞争，对于其它收购者来说，参与竞争已毫无意义［７］，而这无疑是损害了股东乃至公司的利益。目标公司的经营者应平等对待所有收购竞争者，只有在公平竞争中，股东才能获得最高的溢价，公司才能得到最有利于其长远发展的收购者。

８．管理层收购

管理层收购最早在２０世纪６０年代起源于英国，到８０年代以后这种股权收购模式开始引起人们的重视。

在我国，ＭＢＯ最初是在国有大中型企业的改革中开始展开并同时在国有上市公司中出现的，之后其得到了较为迅速的发展，目前国内许多上市公司已实施了管理层收购。胜利股份就曾采用该措施作为其反收购防御措施。

当目标公司面临敌意收购威胁时，管理层收购可以为其提供有效而不具破坏性的保护性防御，通过它可以使目标公司避免被敌意收购。而且我国目前法律是允许管理层收购的，《上市公司收购管理办法》及其它有关法律法规就管理层收购的主体、支付方式及资金来源、信息披露等已有较为详细的规定，因此上市公司完全可以以管理层收购的方式进行反收购。但由于管理层收购在我国还是国有股减持的一种重要方式，许多公司管理层往往通过协议受让国有股方式增持公司股份进行反收购，因此实践中须对其进行严格规制，以防管理层通过调剂或隐藏利润等方法来扩大账面亏损，压低国有股权的转让价格，侵吞国有资产。

９．行政申诉或诉讼

行政申诉是指目标公司在敌意收购情况下，以收购者违反有关国家政策为由向有关行政主管机关提出申诉，从而延缓或阻止收购。诉讼，即通过发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷提起司法诉讼，它是目标公司在反收购中常用的措施。通过提起诉讼，目标公司可以拖延收购，争取时间采取各种反收购措施，逼迫收购方提高收购价以免被起诉或为了避免诉讼而放弃收购，或者在心理上重振目标公司管理层的士气。

虽然我国目前尚没有专门的反垄断法，但《公司法》、《上市公司收购管理办法》及其他相关法律已建立了严格的企业收购的申报、报批及信息披露制度，对于公司收购的主体、程序等进行了严格的规范。这样，我国的目标公司在收购方开始收集股份之时便可以对方收购的主体资格不合格、收购的手续不完备、公开披露的内容不充分等为由向法院提起诉讼，于是收购方必须给出充足的理由证明目标公司的指控不成立，否则不能继续增加目标公司的股票，从而为目标公司赢得了反收购的时间。这种诉诸法律的反收购措施其实在中国证券市场上并不陌生，方正科技的前身延中实业于１９９４年就曾采用过类似策略［８］。

通过上述分析可以看出，笔者在主张我国法律应对“白衣骑士”战术中的锁定策略、绿色邮件及中止协议、死亡回购以及

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