瑞声科技 研究报告及与歌尔声学 的比较

瑞声科技(2018.HK)研究报告 及与歌尔声学(002241.SZ)的比较1这里的“费用率”指的是瑞声科技财报里列出的“分销及销售开支”、“行政开支”、“融资成本”。

其中融资成本仅为其他两项的不到1/10. 以下说到三项费用率时，指的与这里相同。

1Q13 1Q12 同比变化 营业收入（亿元） 19.05 11.92 增长59.7% 营业毛利（亿元） 8.14 5.12 增长59.0% 毛利率 42.7% 43.0% 保持平稳 费用率1 7.1% 7.0% 保持平稳 归属上市公司股东净利润（亿元） 5.34 3.14 增长66.9% 净利率 28.0% 26.3% 略有上升 每股基本盈利（元） 0.430.2620004000600080001000012000140000510152025303540452012-01-03,二2012-02-03,五2012-03-02,五2012-03-30,五2012-05-03,四2012-05-31,四2012-06-28,四2012-07-27,五2012-08-24,五2012-09-21,五2012-10-24,三2012-11-21,三2012-12-19,三2013-01-21,一2013-02-21,四2013-03-21,四2013-04-24,三瑞声科技 恒生中国企业指数公司简介瑞声科技是全球知名的微型器件垂直整合制造商之一。

公司的产品包括包括受话器、扬声器、扬声器模组、多功能器件、传声器、振动器、耳机及天线，产品应用于移动手机、掌上电脑、笔记本电脑及其他消费性电子装置，如电子阅读器、MP3播放器及MP4播放器等。

一季度报告简析 瑞声科技于5月8日发布一季度报告。

据报告，今年第一季度，公司营业收入为19.05亿元（如无特别提示，本文中单位均为人民币），同比增长59.7%；归属上市公司股东的净利润为5.34亿元，同比增长66.9%；每股基本盈利为0.43元。

其他指标如下表所示。

瑞声科技与歌尔声学对比分析一、 公司发展历史与现状比较1.1 歌尔与瑞声的发展历史 歌尔声学：瑞声科技：19682001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 公司成立，最初生产微型驻极体麦克风 成立了深圳歌尔，开始从事主动降噪耳机及高保真立体声耳机方面的研发 成立歌尔韩国株式会社；同年，收购美国歌尔、香港歌尔，进一步加强海外市场业务设立潍坊歌尔科技有限公司，从事声学与多媒体产品开发销售 进入微型扬声器/受话器领域；同年，自主研制成功了微型麦克风自动化生产线 与中科院声学所合作，重点发展MEMS 麦克风芯片 组建青岛蓝牙耳机研发团队，并成立潍坊歌尔，开始发展消费类电声产品业 成立北京歌尔，主要从事基础技术开发工作；同年，组建一系列合作实验室，为公司主动降噪耳机、MIC/SPK 阵列等产品成功量产提供技术支持 设立了芬兰歌尔，主营业务为手机电子产品的研发及技术服务 公司与常熟华崧精密工业有限公司签约共同出资 1.2亿元设立子公司——山东歌尔谷崧精密工业有限公司 19681993 1996 1998 2000 2002 2005 2007 2008 2010 2011 公司成立，最初生产基本的微型声学器件 开始生产和弦音扬声器、多功能发声器及ECM 传声器，并在南京成立技术研发中心开始批量生产MEMS 麦克风、线性振动马达;成为Nokia 及RIM 的认可供应商，开始供货 于日本东京开设办事处；建立扬声器和耳机的自动生产线 成立深圳美欧，同年获摩托罗拉接纳为手机行微型声学器件的主要供应商 成立美国瑞声，直接向美国客户出售产品 成立德国瑞声并开始为欧洲客户提供销售服务，开始生产微型受话器 获SonyErisson 认可，开始批量生产其零件成为HTC/Google 的供应商，开始为Casio 及Hitachi 供货及生产防水扬声器；开始给三星批量出货1.2 营业收入结构比较 1.2.1 按产品分类虽然两家公司都是电声器件供应商，但各自的产品仍有所侧重。

另外，由于两家公司报告中的统计口径不一致，相互比较性不强，所以这里仅对两家公司分别进行讨论。

歌尔声学的产品主要分为两部分，一部分是包括微型麦克风与微型扬声器/受话器在内的电声器件，另一部分是包括蓝牙耳机、3D 眼睛等在内的电子配件产品。

2009年起歌尔开始涉足电子配件业务，收入占总营业收入的比重不到1%，2012年电子配件业务已占20%的比重。

而瑞声科技的动圈器件（主要Receiver/Speaker ）业务收入占总营收比例超过70%，传声器（指的是麦克风）的收入占比自2010年起保持平稳，约为10%~15%，耳机在整体营收中的比重逐年下降，到2012年仅为月1.1%.1.2.2 按销售地区分类 瑞声和歌尔的销售大多都来自国外。

瑞声在国内的销售额不到其总体销售额的20%，主要销售额来自美洲和欧洲。

同时，瑞声对美洲的销量是逐渐增长的，对欧洲的销量是逐渐下降的。

歌尔在国内的销售额自2010年后就一直低于20%。

0%20%40%60%80%100%2009201020112012电声器件收入所占比重(%) 电子配件收入所占比重(%)0%20%40%60%80%100%2009201020112012动圈器件传声器耳机其他产品资料来源：公司报告资料来源：公司报告资料来源：公司报告资料来源：公司报告1.3主要财务指标比较1.3.1 营收规模与盈利能力比较直到2009年，歌尔声学的营业收入也仅为11.3亿元，约为瑞声科技（营业收入为22.0亿元）的一半；而到了2011年，歌尔的营业收入已经超过了瑞声。

歌尔在这几年中的增长非常迅速。

歌尔在环境极为困难、需求普遍下降的2009年也保持了11.3%的营收增长，而瑞声科技在该年的营收出现了下降（下降幅度为2.3%）；在2010~2012年度，歌尔的增长率分别为134.7%、54.2%、77.9%，而瑞声科技的增长速度分别为52.0%、21.2%、54.8%。

歌尔的追赶速度非常惊人。

而从盈利能力上比较，二者的差异则更大一些。

尽管歌尔的营业收入快速增长并超过了瑞声科技，但其净利润仍远不及瑞声。

2012年，瑞声科技的净利润为17.57亿元，而歌尔声学的净利润仅为9.25亿元。

2009~2012年，瑞声的净利润年均增长率为35%，而歌尔的年均增长率为76%。

假设歌尔的净利润能保持年均70%的增长，而瑞声的净利润保持年均约35%的增长，那么歌尔的净利润要达到跟瑞声一样的水平，还要差不多3年时间。

资料来源：公司报告1.3.2 毛利率比较 从最近几年的毛利率来看，瑞声的毛利率一直保持在接近45%的水平，比歌尔25%左右的毛利率高出80%。

两家公司之间毛利率的不同很大程度上是由其产品结构的差异造成的。

虽然瑞声的注册地在海外，但其产能90%以上在大陆，因此两家公司之间毛利率的差异更多体现的是产品之间盈利能力的不同。

从总体上来说，电声器件（包括Receiver/Speaker ）的毛利率是高于电子配件类产品的毛利率的。

歌尔声学在Receiver/Speaker 领域的市场地位远不及瑞声，所以其毛利率持续地低于瑞声。

1.3.3 净利率及净利率比较 瑞声与歌尔的净利率的差异则更为明显。

2009~2012年，瑞声平均净利率为27.6%，而歌尔仅为11.8%。

二者差异在对费用的控制上有所体现。

如图所示，瑞声的费用率比歌尔要低大约4~5个百分点。

所以，在营收稳定增长过程与声学零部件市场激烈的价格战中，瑞声不仅保持了其产品的毛利率，而且也保持了较好的费用率，其管理相对歌尔更好。

51015202530352009201020112012%毛利率(%)电声器件毛利率(%)电子配件毛利率(%)资料来源：公司报告二、 支持企业发展的内在因素比较2.1 研发支出与研发能力 消费类电子产品的生命周期决定了上游配套企业必须追踪终端厂商的技术发展趋势，不断推出新的产品。

作为上游配套产业，电声器件类企业需要在客户设计阶段时便与客户同步开发，协助客户进行音响空间设计、以达到最佳声音效果，提高与客户产品的配合度，缩短客户的开发时间。

比较两家公司的研发支出情况，可以发现瑞声的研发支出一直保持着稳定增长，其研发费用占营收的比例保持在7%~8%左右。

而歌尔虽然在2011年的营收就超过了瑞声，但其2011年的研发支出不到瑞声的60%。

从研发费用占营收的比例也可以看到，歌尔的研发费用占营收的比例在2009年达到最高，为6%，其后是逐年下降的。

研发支出的效果的一个衡量标准是公司所取得的专利的多少。

公司所拥有的专利越多，表示其研发能力越强，越能开发出新的产品，在遭遇专利战时也更具有优势。

2009~2012年，瑞声科技获得的专利数分别为116、202、233、259，新申请的专利数分别为251、353、291,、223。

截至2012年底，瑞声拥有的专利数已达到908件。

相比之下，歌尔在2009~2012年申请的专利数分别为102、159、206、533，亦呈现快速增长之势。

与研发能力有关的另外一项数据是新品在整体出货中所占的比重。

通常而言，新开发的产品能够享受较高的毛利率水平，随着产能规模的释放以及产品工艺成熟度的提高，其价格将会迅速下降，毛利率水平也会随之降低。

以瑞声科技为例，虽然其成熟产品的订价在持续下降，但由于新开发产品在整体营收中一直占据较高的比重，公司才得以持续维持较为稳定的毛利率水平。

2.2 公司成本控制能力比较电声器件作为典型的制造业，成本控制能力是其核心的竞争力能力之一。

两家都力图通过提升垂直整合能力与自动化水平来有效控制成本。

歌尔声学在产业链的垂直整合方面，向下游目前已整合到包括蓝牙耳机在内的电声产品，资料来源：公司报告向上游整合到部分核心原材料自制，包括振膜的自制。

对周边产业链领域的整合，包括自主研发自动化生产线、精密模具与注塑，实现了低成本全自动或半自动柔性生产，提高了产品的成品率和一致化程度，降低了设备成本和直接人工成本。

公司同时具备全自动贴片生产、生产工装开发、半成品/成品测试、模具开发等多个方面的综合生产工艺。

瑞声的自动化水平与设备自制能力在业内是领先的。

除了自动化生产线与零部件生产能力之外，公司的现场管理能力也很突出。

据报道，瑞声的人工组装效率比日本三洋公司高出1.5倍。

其管理团队也甚为强大：公司营运总监来自于摩托罗拉；策略总监曾在朗讯科技及阿尔卡特担任过行政职位，并曾在硅谷创办两家由风险资金自持的创业型公司。

2.3 销售客户比较电声器件生产企业具有典型的订单带动特征。

公司业务的发展要以持续获得新客户与新订单为前提。