从东航和广州植之元看企业套期保值

同属套保缘何天壤之别—从东航和广州植之元看企业套期保值2008年注定是一个特殊的年份，由美国次贷危机引发的国际金融危机在这一年全面爆发，国际金融市场形势突变，全球经济一片“飘摇”，企业的风险管理能力接受了动荡市场的严峻考验，作为一项重要的风险管理工具，套期保值再次受到了业界广泛关注。

2008年10月21日，中信泰富爆出外汇期权交易亏损超过150亿港元，震惊全香港；同一天，深南电公告称，公司与高盛全子公司杰瑞（新加坡）私营公司3月签订的“对赌”协议开始出现巨额亏损；１１月２１日，国航发布公告称，截至１０月３１日，公司参与燃油套期保值合约公允价值损失达３１亿元，在该公司的三季报中燃油套期保值合约公允价值损失是９．６１亿元；１１月２７日，东航发布公告称，截至１０月３１日，公司航油套期保值合约公允价值损失约１８．３亿元；2009年1月12日，东航又发布公告称，公司2008年12月的航油套期保值合约发生实际现金交割损失约1415万美元，根据初步估算，截至去年年底，公司2008年全年航油套期保值公允价值损失高达62亿元。

不断爆出的国内大型企业套保失败案例，引起了市场极大反响。

媒体、企业、专家、学者纷纷就套期保值问题展开了长达两个多月的分析和辩论。

最终的结果似乎只有一个，即企业是在进行投机，而不是套保，有些企业甚至中了国际投行的“圈套”。

那么怎样才能做好套期保值，防止企业由套保转向投机呢？在此次金融危机中，套期保值这个风险管理工具有没有给一些企业带来“福祉”呢？无独有偶，2008年11月19日，广州冷机(000893,股吧)（证券代码000893）股份有限公司发布股票交易异常波动公告，称公司股票于2008年11月14日、17日、18日连续三个交易日内收盘价涨幅偏离值累积达到20％以上。

其原因是，2008年11月13日该公司公布的一项整体资产置换计划，即将置入的是国内最大的民营大豆(资讯,行情)压榨企业——广州植之元公司，该公司是利用套期保值控制风险的“高手”，业绩很好。

数据显示，2008年1—8月，广州植之元公司净资产收益率高达108％，预计全年将超过133％。

广州冷机同时发布盈利预测承诺，2009年广州植之元公司盈利金额不低于2亿元，折算净资产收益率超过80％，届时，实际盈利数与盈利预测数差额部分由公司大股东东凌实业集团以现金方式补齐。

这样的业绩出人意料，尤其是今年以来大豆价格连续暴跌，国内许多大豆压榨企业损失惨重，举步维艰。

广州植之元公司有何过人之处，敢夸下如此海口？该企业负责人的回答引起市场一片哗然，“公司之所以能够维持如此高额回报，核心竞争力就是合理的套期保值。

”利用套期保值成功规避风险的典型还有国内一些大型糖厂。

在此次金融风暴中，这些企业不仅成功规避了现货市场价格暴跌的风险，甚至还有盈利。

同样是套期保值，为什么有的成功避险，有的却发生了巨额亏损呢？下面通过比较东方航空(600115,股吧)公司和广州植之元公司的套期保值情况，来分析这两家企业套期保值策略的差异，并在此基础上深入讨论如何合理地进行套期保值，希望能给国内有套保需求的现货企业一些有益借鉴。

两家企业套期保值情况东方航空公司根据现代套期保值业务定义，东方航空公司利用金融衍生工具进行套期保值规避风险已有多年历史，早在2001年公司就开始利用利率互换、货币互换、远期外汇交易等国内都还不太熟悉的金融衍生品工具规避外汇和利率风险，并一直坚持至今。

东航利用燃油期权规避航空燃料油(资讯,行情)价格波动风险的套期保值业务始于2003年，详细披露从2006年开始。

直到2008年6月份之前，其燃油套期保值业务头寸一直都有盈利，2008年三季度报告中披露的浮亏，主要源于国际原油价格的暴跌。

东航2006年以来套期保值业务情况（千元）东航在外汇套期保值业务中，主要使用利率互换和远期外汇交易两种衍生工具。

利率互换是一种常用的债务保值工具，用于管理中长期利率风险。

通过利率互换交易可以将一种利率形式的资产或负债转换为另一种利率形式的资产或负债，从而达到规避利率风险，降低债务成本的目的，同时还可以固定自己的边际利润，便于债务管理。

例如，东航海外航线开拓需要一笔美元贷款，期限8年，从1999年3月6日至2007年3月6日，利息为每半年计息付息一次，利率为USD6个月LIBOR+60基本点（7.320％）。

东航认为这8年中，美元利率呈上升趋势，如果持有浮动利率债务，利息负担会越来越重，同时由于利率起伏不定，公司无法精确预测贷款的利息负担，从而难以进行成本计划与控制，希望能将此贷款转换为美元固定利率贷款。

这时，东航可与中国银行(601988,股吧)进行一笔利率互换交易。

经过利率互换，在每个利息支付日，公司向银行支付固定利率7.320%的利息，而收入的USD6个月LIBOR+60基本点正好用于支付原贷款利息。

这样一来，东航将这8年的债务成本一次性地固定在7.320%的水平上，从而达到了管理自身债务利率风险的目的。

远期外汇交易，指交易双方达成交易后，按事先约定的日期和约定汇率进行交割的外汇交易。

远期外汇交易是国际上最常用的避免外汇风险、固定外汇成本的方法。

例如，假设东航9月5日需要10亿日元购买飞机，其外汇资金只有美元，因担心未来美元兑日元汇率下跌导致换汇成本增加，可与中国银行签订一笔远期外汇买卖协议，按远期汇率（假定为132.50）买入10亿日元，同时卖出相应的美元（10/132.50＝0.075亿），资金交割日为9月5日，到这一天东航向银行支付0.075亿美元，同时得到10亿日元。

这笔远期外汇买卖成交后，美元兑日元的汇率成本便可固定下来，从而降低了汇率波动可能带来的额外换汇成本。

外汇套期保值情况根据东航公布的财务报表，公司每年都会对外汇交易进行套期保值。

东航每年在偿还诸如融资租赁负债、购置飞机等外汇负债后仍有很多来源于出售机票的多个国家的外汇保留，为规避外币贬值或地区政治、经济的不稳定性等不利影响，降低外汇风险，东航与国内银行达成若干外汇/利率互换协议和远期外汇交易协议，通过这些协议来对外汇收入或存款进行套期保值，合约有效期限从几个月到几年甚至十几年不等。

东航在2008年半年报中披露了该公司外汇套期保值各合约情况，集团签订的利率互换是将与LIBOR相关的浮动利率转换为固定利率，公司以外汇套期保值合约来降低机票销售外汇收入和外汇支付费用的汇率风险，外汇套期保值主要为固定汇率卖出日元或买入美元。

根据这样的操作策略，以买入美元为例，如果美元在套期保值期限内坚挺，即其他外币贬值，那么套期保值交易头寸应该出现盈利，若美元贬值，那么套期保值头寸应出现亏损。

2004—2005年美元汇率波动幅度较大，2006年之后美元指数持续走低，如果东航的外汇套期保值头寸长期持有，那么2006年之后该头寸带来的公允价值变化应是亏损，2008年年初至7月份美元指数仍处于下跌通道当中，其2008年半年报中该头寸公允价值变化也应是亏损，但7月份后其他货币币值暴跌的风险得到回避，预计2008年年底该项亏损额会降低。

东航2006—2008年套期保值情况尽管东航与国内银行签订的是固定套期保值协议，但从这几年的效果看，这些协议帮助东航有效规避了汇率波动带来的不利影响。

尤其是2008年7月以来，在全球金融市场因美国次贷危机而深陷泥潭时，美元不但未受拖累，反而“因祸得福”跳出了连续7年持续贬值的泥潭，进入升值通道。

欧元、加元、澳元等多种货币都呈严重的疲弱走势，欧元兑美元跌幅超过10％，加元兑美元跌幅超过20％，澳元兑美元跌幅超过30％。

国内航空公司利用外资租机大多采用美元，自2008年9月开始美元持续升值，而人民币兑美元停止升值且呈回调态势，这样原来形成的租机汇兑收益现在却变成了巨大汇兑损失，如果不对欧元、加元、澳元等外币收入进行套期保值，东航的损失将更大。

燃油套期保值情况航油套期保值业务是航空公司锁定油价成本的主要手段，被世界各国航空公司普遍采用。

据东航公告显示，航油成本占公司营运成本的比例由2002年的21％上升到2008年的40％，航油价格的飙升严重影响了公司的经营效益。

为规避油价风险，2008年东航的航油套期保值量占到公司全年预计耗油量的35.9％。

但是，东航在外汇套期保值中的经验并没能有效应用到航空燃油套期保值业务上。

东航的燃油套期保值业务始于2003年，当时由于航油价格波动幅度大，且整体呈上涨趋势，公司与境外银行达成若干航油期权交易合约，以控制公司的航油价格风险。

只要东航是为了规避航油价格上涨带来的不利影响，那么套期保值操作就应该是买入燃油期货，如果油价上涨，套保头寸盈利，反之油价下跌，套保头寸亏损。

2003年至2008年7月，原油价格一路飙升，纽约原油期货价格最高触及147.5美元/桶，对于航油成本占较大比重的航空公司来说，无疑成本增加很多，通过期货套期保值有效规避航油价格上涨风险意义重大。

若东航坚持套期保值，那么2007年年报和2008年半年报中燃油套保头寸应出现盈利。

确实，在油价飙升的这几年中，东航燃油套期保值头寸盈利不断增加（见上图），套保工具似乎非常有效。

但是，2008年7月受多方面不利消息影响，油价一路暴跌。

与此对应，国际航协统计全球航空煤油平均销售价格下降35%。

油价的下跌必然导致航空公司燃油套保头寸亏损。

国际航协报告显示，2008年前三季度，全球航空业净亏损升至40亿美元，部分原因在于第二季度的套期保值导致第三和第四季度亏损，如美国航空公司三季度亏损8.65亿美元，其中燃油对冲亏损占4.88亿美元；套保规模较小的美国大陆航空公司三季度已确认有6300万美元的燃油对冲损失。

令人疑惑的是，国内航空公司套保规模普遍较小，遭受的损失却不比国外航空公司小。

东航公告显示，截至10月31日东航燃油套保头寸亏损18.3亿元，此后原油价格继续下跌，根据东航最新估算，截至2008年年底，东航2008年全年航油套期保值公允价值损失可能高达62亿元。

套期保值的目的是规避风险，为何招来“巨亏”之祸呢？这需要详细分析东航在航空燃油上的套期保值策略。

广州植之元公司广州植之元公司主营业务为大豆油脂和豆粕(资讯,行情)的加工与销售，公司生产原料——大豆主要从美国、巴西和阿根廷进口，主要产品为四级豆油及豆粕，副产品为大豆浓缩磷脂。

该公司2005—2007年大豆加工量分别为60.47万、90.07万和127.95万吨，年均保持着45.47％的增长率。

2008年以来大豆价格连续暴涨之后出现暴跌，许多大豆加工企业因此损失惨重，举步维艰，但作为民营企业的广州植之元公司幸运地躲过了这一“劫”。

该公司2008年之所以能够免遭大豆价格暴跌的损失，应对风险的方法主要是套期保值。

广州植之元公司根据生产经营安排，对自身实际持有的大豆原材料数量和下游现货预售量之间的净持有量进行套期保值，减少了原材料成本变动对公司盈利造成的影响，操作方式为买入看跌期权和卖空期货合约。