证券投资学(前言)

索罗斯的自然科学认知论：
“自然科学家的优势在于：同他们打交道的是独立 于人的意识的自然现象。自然现象属于一个世界， 科学家的陈述属于另一个世界，因此，自然现象 可以充当独立的客观标准，科学则赖此判断其陈 述的真理性或有效性。与事实一致的陈述就是真 的，不一致的就是假的，只有确立了同事实的一 致性，科学家们的理解才能成为知识。”
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这里需要指出的是，脱离科技进步、经 济增长需要的过度金融创新活动则会造 成危机。2008年美国的这次次贷危机就 是这种例子。
我国证券投资特殊性——制度创新
• 美国证券市场是自发形成的，而我国证券 市场则脱胎于政府的行政权力。 • 中国模式：国有经济的主导地位 大政府、小社会 • 证券市场政策市特征明显
证券市场发达与否甚至改变历史的进程
• 英国和日本为什么能战胜当时的满清中国？按照 经济史学家的估计，在鸦片战争和甲午战争中， 中国的国力远远超过了英国和日本，分别是英国 的4倍和日本的5倍。在如此悬殊的国力对比条件 下，到底是何原因使两个入侵国以小胜大、以弱 胜强？除了大家普遍认为的清朝政府腐败、闭关 自守等原因外，历史学家们还忽略了一个重要事 实，就是那个时期的英国和日本拥有一件中国没 有的“先进武器”———资本市场。这两个国家 的政府都通过发行战争债券来支持战争，而当时 的清政府靠的是拨款和捐款，加之各个环节的腐 败，使得北洋水师的军费开支都难以为继。资本 市场对战争进程的巨大影响由此已可见一斑。
金融创新推动科技进步，进而促进社会经济 发展
• 人类社会的发展历史表明，社会物质文明的发展 源自科技的进步。在市场经济条件下，科学技术 转化为生产力离不开以金融创新为核心的资本市 场的支持，资本市场正是通过各种金融工具实现 以资金为核心的各种社会资源的优化配置。科技 创新和建立在此基础之上的金融创新，犹如经济 社会发展“车之双轮，鸟之双翼”，它们相辅相 成、相互促进，共同促进社会物质财富的增长。 美国成为当今世界头号经济强国，就是因为拥有 了这两个创新中心：以硅谷为代表的科技创新中 心和以华尔街为代表的金融创新中心。
• 巴菲特说“过去的四十七里，美国国债不断地滚 动，年回报率5.7%。听起来好像还不错。但对于 个人所得税率平均为25%的的个人投资者而言， 这5.7%的回报率所能带来的实际收益是零。投资 者缴纳的、可见的所得税将拿走上述回报率中的 1.4个百分点，通胀因素这个隐形的‘税种’将吞 噬其余4.3个百分点。值得指出的是，尽管投资者 可能认为显性的所得税是主要的负担，但其实， 隐形的通胀‘税’是所得税的三倍还多。没错， 每张美元上都印着‘我们信仰上帝’这句话，但 启动美国政府印钞机的是凡夫俗子的手”。
证券市场对现代公司的存在和发展至关重要
• 从一个公司来看，以金融创新为中心的资本经营 活动和以科技创新为中心的生产经营活动，犹如” 车之双轮、鸟之双翼”，二者相辅相成，相互促 进，共同为公司的价值增值服务。其中，生产经 营活动是基础，资本经营活动是建立其上并对生 产经营活动具有重要的影响作用，在一定条件下 甚至起决定性作用。没有发达的证券市场资本公 司的经营活动无从谈起。 • 在社会经济活动日趋复杂、竞争日益加剧的今天， 离开金融（资本）市场谋求公司的发展是不可思 议的。
• 另一方面，科技进步在推动美国经济增长的同时， 作为经济晴雨表的股市用一波又一波的牛市在反 应着这种变化。 • 2004年，美国股市的市值达到17.2万亿美元，占 美国GDP(12万亿美元)的143%；美国债市市值达到 36.9万亿美元，占到美国GDP的308%。 • 在被称为“咆哮的90年代”，道琼斯工业指数从 1932年的41.11点上涨到1990年的2000多点，之后 到2000年的12000点左右，当时的市值占全球市值 的一半以上，这是美国股市一日千里的时代，也 是给美国经济带来革命性变化的时代。资本和科 技高度有效地结合，实现了美国从传统经济向新 型经济的转变，并使其保持在全球范围内领先的 地位。
• 大宗商品（期货）、房地产及艺术品（包 括古玩、字画等）是资产的范畴 • 有价证券（金融工具及衍生金融工具）的 价值则取决于技术的进步和制度的优化 （体现为一个公司商业模式）带来的公司 盈利的增长
有价证券包括
• 债券类证券 债券投资具有局限性：世界范围来看债券投 资战胜不了通胀；我国债券市场欠发达， 作为投资品的债券有很多不足。 • 权益类证券，股票 长期来看，权益类证券整体上可以抵御通胀 带来的货币贬值（如美国道琼斯指数的长 期上涨趋势）。
索罗斯对社会科学的反身性理论
• “科学方法适用于事实的研究，但是，正如我们所 发现的，包含思维参与者的事件显然不仅仅由事 实组成的。参与者的思维介入了因果作用的过程， 不可能再简单地将后者视为独立于事实并且可以 同事实取得一致的客观的事件序列。参与者所面 对的情境受到其本身的决策活动的影响，他们的 思维构成了这类情境中不可缺少的成分，不论我 们将其视为一种特殊的事实还是某种不同于事实 的东西，参与者的思维毕竟引入了不确定的因素， 这种因素在自然科学中是见不到的。
证券投资学
• • • • • • • • 前言 第一章 第二章 第三章 第四章 第五章 第六章 第七章
证券与证券市场 证券的发行与交易 证券投资基本分析（价值投资分析） 证券投资技术分析（趋势投资分析） 风险度量（西方估值模型） 各种投资流派简介（讨论） 证券市场监管
前言
一、为什么要研究投资 二、投资什么——证券 三、如何认识证券（市场）的本质 四、价值符号变迁是人类文明进步的标志 五、证券投资的基本价值观 六、证券投资学的研究对象 七、证券投资学的研究方法 八、证券投资学的学科体系 九、参考书目
• 纵观美国的经济发展史，几乎每一次大规模的经 济浪潮或技术进步都是依托资本市场发展起来， 都离不开金融创新的支持。从十九世纪早期大规 模的运河和铁路建设带动经济的高速增长，到后 来的钢铁和化工等行业兴起推动美国重工业化的 进程，美国经济起飞过程中的每一个阶段都与华 尔街密切相关。进入20世纪70年代，在世界范围 内，几乎所有的高科技产业，以及世纪之交以网 络经济为核心的新经济，都无一例外地首先在美 国兴起，资本市场更是功不可没。美国高效的资 本市场所创造出的“硅谷”神话，不断地发现和 推动一轮又一轮科技进步，使美国经济和科技产 业始终在世界保持领先地位。从这个意义上说， 没有华尔街，就没有作为当今头号经济强国的美 国。
• 长期来看，由于货币、债券等金融工具的贝塔值 趋向于零，有人把债券投资称作“没有风险的投 资”，实际上它是“没有收益的投资”。 • 顶多保值不能增值
三、如何认识证券（市场）的本质
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一个案例：上世纪中叶以前的产业寡头与现在的华尔 街金融大鳄，折射出实体经济与金融业的相互关系。 金融（虚拟经济）与实体经济 实体经济是基础，但资源的配置却是借助金融来实现。 从这个意义上说，金融决定了实体经济的发展方向和 结构，金融通过资产的交易来完成社会资源的优化配 置。 从资源（资金）配置的具体方式来看，金融业分为银 行主导型、资本市场主导型两种模式，这是两种配置 社会资源的指导思想的区别——是靠少数人的集中决 断，还是靠市场的集体智慧来动员和配置社会资源。
• 证券投资的本质：主观为自己（获利）， 客观为社会（优化资源配置）
• 不管怎么说，人类文明的进步史最终决定 实体经济的发展方向
四、纵观历史长河，人类价值观随着科技的进步而 变化Байду номын сангаас价值符号变化是人类文明进步的标志 • 大陆文明：瓷器、丝绸为代表 • 海洋文明：美金、以石油为标志的现代工业（黑 金）及脱离金本位后的黄金，构成价值体系的所 谓“三金” • 空间文明：互联网、空间技术等的出现
• 巴菲特2012年度致股东的一封信中说道：“即使 是在美国，政府强烈希望维持本币稳定，但是， 我1965年接管伯克希尔哈撒韦以来，美元也已贬 值高达86%。当年花1美元能买到的东西，今天至 少要花7美元。因此，这些年来，一个免税机构须 取得4.3%的债券投资年收益，才能保持购买力不 变。假如管理层还将一切利息收入视为收益，他 们一定是在开玩笑”。
• 当今的财富主流是什么？
什么决定证券价值——表象
• 传统经济学的供求关系决定论 • 脱离金本位后的货币供给量，尤其是金融创新工 具出现所产生的货币乘数效应影响（不易测控） • 人们的预期（反应未来发展趋势）
证券价值的本质
• 美国经济发展的历史表明：人类物资文明 进步依靠经济增长，而经济增长需要科技 进步的推动，科技的进步必须依靠金融创 新的支持。 • 风投
也就是说在自然科学中，可以通过实验来验证理 论的真实性，如同伽利略在比萨扔下的那两个铁 球，无论伽里略脑海里希望的理论是什么，都不 会影响到铁球的同时着地。由于这个客观事实的 存在就为科学家验证理论的真实性提供了客观的 标准。
索罗斯的不可知论：
“我认为，历史的进程是开放的。生物进化归因于 基因的变异，我坚信，历史的进程则是由参与者 的错觉塑造的。我甚至走的更远，塑造了历史面 貌的思想无非是一些内涵丰富的谬论。一套富于 衍生性的谬论往往最初被人们视做真知灼见，只 有在它被解译为事实后，它的缺陷才暴露出来， 然后将会出现另一套同样内涵丰富的但与之相反 的新谬论，并且这一过程仍将不断进行下去。每 一套谬论都提供一种新的经验，如果人们能够从 经验中多少学一点东西，则这种更替就被称为是 进步。”
一、为什么要研究投资
• 从宏观来看，投资是GDP（不等于社会财富）的 重要构成之一。 • 微观来看，自上世纪70年代布雷顿森林货币体系 崩溃之后（纸币出现——货币脱离金本位），伴 随社会财富积累到一定水平（一般认为人均GDP 超过3000美金），人们必须面临财富的保值增值 需要，而此前人们更多地关注CPI，现在用CPI来反 映物价水平是个误区。
具体来看人类价值（财富）观的变迁
• 财富二元论，即土地和劳动，所谓土地是财富之 母，劳动是财富之父； • 到了18世纪初，法国经济学家萨伊提出了三元论， 即土地、劳动和资本； • 到了18世纪末，英国经济学家马息尔提出了四元 论，即土地、劳动、资本和科学的管理； • 到了19世纪，人们越来越看到科技在财富创造中 的作用，提出了五元论，加上了科学技术因素。 • 今天，我们看到，社会环境和社会和谐对财富创 造越来越重要了，这也是财富新观念。
我们可以回忆起从地球中心论演变到哥白尼的太 阳中心论，而到如今的宇宙论。每一个当初被奉 为神圣的“假说”，最后都轰然倒下，被新的假 说所代替。牛顿的经典物理学被爱因斯坦相对论 所颠覆，那么相对论真的就是万年后放之四海都 皆准的真理吗？
为什么人类无法搜寻到绝对真理？原因很简单。 由于人类依靠的只能是有限的5大感官，而现实中 会存在大量的我们5大感官无法感知的东西，所以 我们对真实的世界的了解本来就是非常有限的， 更别妄谈，由这些感知派生出来的事物运行规 律——“真理”。
中美近十二年GDP与货币供应 量
中国近十二年GDP与货币供应量
美国近十二年GDP与货币供应量
中美近十二年GDP增长趋势
中美近十二年M2余额增长趋势
中国近十二年外汇占款与M2
中国近十二年M2与外汇占款
中国近十二年外汇占款余额及其占M2比重
二、投资什么
资产和科技是投资领域周期性交替出现的两 大主题：
证券投资的两条基本主线
• 生产力——科技进步——经济增长 • 生产关系——制度创新——资源优化配置
五、证券投资的基本价值观
• 证券投资的基本价值观（从哲学的高度——世界 观和一般方法论） 从哲学——政治经济学——具体专业学科这种自上 而下的高屋建瓴地把握 以及自下而上脚踏实地的努力。 • 具体的投研思路有自上而下和自下而上两种
• 在美国南北战争中，当时已经掌握了资本市场这一 先进融资工具的北方政府，通过发行国债来筹资， 其筹资的速度远远大于战争消耗军费的速度，战争 胜局由此奠定。而南方在战争期间主要依靠发行货 币，最后通货膨胀率达到了战前的9000%,这是任何 一个经济体都无法承受的灾难，这成为导致南方失 败的一个重要原因。