我国目前上市公司各种股利支付方式的状况

表 1-1 现金股利的历年分配情况
纯现金
分配中包 括现金股
上市公司
股利
所占比例 利
所占比例 不分配 所占比例 数
1993 年 54
0.295
147
0.803
24
0.131
183
1994 年 134
0.460
233
0.801

0.082
291
1995 年 100
0.310
173
0.536
77
0.238
第一，1992 年度到 1994 年度，分配现金股利的公司逐年增多阶段。其原因可能是由于 那个时候中国股票市场刚刚启动不久，国家宏观产业调控政策不力，加之上市公司清一色的 是由原国有大型企业整体改制而成，大都缺乏科学的投资战略，募集了大笔资金后，不知道 怎么使用，最后干脆分给股东了事。
第二，1995 年度到 1996 年度，分配现金股利的公司急剧下降阶段。从 1995 年开始， 央行采取了收缩的金融政策，不断紧缩银根，使大部分上市公司无法从外部的借贷市场获得 大量的资金，其结果也只有“紧缩银根”，减少或停止发放现金股利。
有 59 家，占 7.92%；1998 年度，只有 34 家公司发放股票股利；1999 年度则有 133 家，所 占比例为 14.39%，较上一年有所上升。这是支付纯股票股利的情况。从分配方案中含有股
票股利的统计结果看，情况和单独支付股票股利十分类似。1993 年度有 156 家公司，所占
比例是 85.25%；1994 年度有 145 家，占 49.83%；1995 年度有 156 家，所占比例是 40.30%； 1996 年度有 238 家，占 44.91%；1997 年度有 168 家，占 22.55%；1998 年度减至 144 家，
1992 年度，有 26 家公司支付股票股利，所占比例是 49.06；1993 年度有 63 家公司发放
了股票股利，所占比例是 16.15%；1994 年度有 47 家，所占比例为 16.15%；1995 年度有 83 家上市公司分配股票股利，所占比例是 25.70%；1996 年度有 81 家，占 15.28%；1997 年度
股减资回购，再增发一定数量的流通股（B 股），即回购不是为了减资，而是为了进一步增 资扩股。在这个意义上说，股票回购成为一种策略性的资本运营手段。与此类似，1996 年 4 月厦门国贸集团股份有限公司为了发行新股而回购注销了部分老股。
1999 年 4 月云南云天化股份有限公司（以下简称云天化）宣布回购 2 亿股国有法人股 引起了证券界及广大投资者的极大关注。据云天化解释，该公司回购国有法人股旨在“迅速 而有效地降低国有法人股的比重，改善股本结构”，从而为云天化的长远发展奠定良好基础， 同时也可以为股东提供更为丰厚的投资回报。云天化是以规范股权结构为由决定回购国有法 人股的，但此举实质上旨在通过回购降低国有大股东的投资比例，但控股地位未受影响，同 时可能通过贷款提高负债水平，适当运用财务杠杆以提高每股收益，从而提升其股票的投资 价值，改善二级市场形象。而云天化集团作为国有大股东则成功变现 4 亿多元，从而有足够 的资金实力积极培育优质资产，为将来参与云天化配股积蓄力量。可以想见，云天化此次回 购如能成功实施，则其最后的资本运作不太可能是“紧缩性 ”取向 ，而很可能是 “扩张性 ”取向。
表 1-2 每股现金股利的历年分配情况
0.002
1344
平均值 最小值 最大值 方差
1993 年 0.1829 0.0180 0.58
0.0146
1994 年 0.2124 0.0410 0.81
0.0178
1995 年 0.1646 0.0100 0.68
0.0124
1996 年 0.1625 0.0100 0.52
显然 ，用股息避税的动机是不能解释中国上市公司股票回购行为的 。改善资本结构及 稳定和提高股价，以便提升公司形象的动机对中国上市公司具有一定程度的可解释性。
另外，我国股票回购的法律法规还不够完善。我国现行法律法规只有股票回购的一般原 则性得条款规定，比较笼统、概括，可操作性不强。例如 ，《上市公司章程指引》指出上市 公司回购公司股份的方式有三种：第一，向全体股东按照相同比例发出购回要约；第二，通 过公开交易购回；第三，法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其它情形。从现 实操作的情况看，我国已出现的几起股票回购例子都是属于第三类的，行政干预的成分比较 大，可见我国制定回购法规时并没有充分估计到今天出现的现实情况。另外，相关法律并没 有规定回购资金的来源，回购的数量、价格、程序等其它相关的规定，面对当前已出现的股 票回购个案，法律建设显得十分滞后。这使得股票回购的实施很多时无法可依，具有很大的 风险和不确定性。例如，在 1994 年，云天化公司董事会宣布以每股不低于净资产的价格， 向大股东云天化集体回购其持有的 2 亿股国有法人股。在这起回购案中，云天化回购价格的 确定就有人提出有为大股东谋利之嫌疑。
第三，1997 年度以后，分配现金股利的公司逐渐增多阶段。经过 1996 年和 1997 年两 年的经济软着陆，中国进入了一个相对较长的调整时期。央行由“紧缩银根”逐渐变为“放松 银根”，从 1998 年开始 7 次降息，并鼓励银行贷款给企业。在此阶段，上市公司可以从银行 贷款发放负债融资性的现金股利。另外，分配现金股利的公司开始增多的另一个重要原因是 中国证监会关于配股政策的调整。1996 年 1 月 24 日中国证监会公布了《关于 1996 年上市 公司配股工作的通知》，将净资产税后利润率的限制性规定由 3 年平均 10%改为每年都在 10%以上。上市公司进行配股的资格受到更加严厉的限制。但配股作为企业上市后一条低廉 的、重要的融资渠道，绝大多数上市公司都不愿放弃。因此对于那些净资产利润率接近 10% 的上市公司而言，在没有其他方法可用的情况下 ，大量发放现金股利不失为一条“妙计 ”。另 外,鉴于不分配股利的上市公司越来越多的状况，中国证监会于 2000 年出台的政策中，不得 不将现金分红作为上市公司再融资的必要条件。自此之后，上市公司现金分红的家数显著增 多。
一、 我国目前上市公司各种股利支付方式的状况
（一）现金股利
现金股利作为一种股利分配方式之一，普遍受到投资者的欢迎，并且成为全世界大多数
上市公司的最基本分配形式。在各种股利分配形式中，投资者一般比较偏好现金股利分配。 但从企业角度看，现金股利的支付，会导致现金流出公司，降低公司的财务弹性，并削弱公
司的短期偿债能力，也会限制企业的投资决策。因此公司管理当局在决定分配现金股利时， 必须权衡各方面的因素。我国现金股利分配的情况呈现了以下阶段性几个特点：
323
1996 年 102
0.192
175
0.330
139
0.262
530
1997 年 170
0.228
220
0.295
374
0.502
745
1998 年 206
0.242
250
0.294
485
0.570
851
1999 年 280
0.303
327
0.354
485
0.525
918
2000 年 568
0.539
同时，即使法律法规有相关的规定，但是执行的情况也不尽人意。1996 年一位个人投 资者曾持有 7.43%的郑州百文股票，大大超出当时《股票发行与交易管理暂行条例》中关于 个人持股不得超过公司总股本千分之五的规定。按照当时的处理规定应由公司购回这部分超 出比例的股票，但即使是按买入价格中的较低价格回购这部分股票所支付的巨资，也会对郑 州百文的经营造成不利影响，因此后来这一部分股票事实上是通过二级市场强制性抛出的。
（三） 股票股利 股票股利是公司以发放的股票作为股利的支付方式。股票股利并不直接增加股东的财 富，并不导致公司财产的流出或负债的增加，因而不是公司资金的使用，同时也并不因此而
增加公司的财产，但会引起所有者权益各项目的结构发生变化。
总体上来看，我国上市公司股票股利的发放呈现以下三个特点：
（1） 股票股利分配有所降温
642
0.609
388
0.368
1054
2001 年 616
0.545
688
0.609
404
0.358
1130
2002 年 565
0.474
620
0.520
543
0.455
1193
2003 年 568
0.452
615
0.489
626
0.498
1257
2004 年 988
0.735
1082
0.805
3
（二） 股票回购 股票回购是指上市公司将已发行在外的股票购回的行为。公司在股票回购完成后可以将 所回购的股票注销，也可以作为库藏股，仍属于发行在外的股份，但不参与每股收益的计算 和收益分配。但是，关于股票回购，各国政府对它的法律规定不尽相同。一种是允许股票回 购，以美国为代表；另一种是原则上禁止，但是存在例外规定，以英国日本为代表。在中国， 原则上不允许上市公司回购本公司的股票，如要回购，只是作为一种减资的手段，并且不允 许库藏股票。 由于股票回购的动机多种多样，股票回购的效果也具有很大的不确定性。同时，由于中 国资本市场的特殊性，例如上市公司普遍存在着国有股比例过大甚至绝对控股的现象。这都 使现在国内股票回购的现状有许多值得研究的地方，它既有国际上股票回购的很多特点，又 有许多具有中国特殊特色的状况。 由于我国《公司法》规定，只有 “为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的 其他公司合并时”才允许进行股票回购，加上我国上市公司股本结构具有一定的特殊性，因 而股票回购的动机与西方国家存在明显的差异。我们不妨来看看我国股票市场仅有的几起回 购案例。 我国最早的股票回购案例当属 1992 年小豫园并入大豫园的合并回购。这可以看作是中 国股票市场第一例为了合并而实施股票回购的成功个案。大豫园作为小豫园的大股东，把小 豫园的所有股票（包括国家股、法人股、个人股）悉数回购并注销，采取的是协议回购方式。 程序上经股东大会批准，合并后新公司再发新股，并承诺小豫园股东有优先认股权。因限于 当时的外部环境，这一合并回购谈不上什么商业色彩，政府行为起了重要作用。 较有分析意义的是上海陆家嘴金融贸易开发区股份有限公司（以下简称陆家嘴）减资 回购。1994 年 9 月陆家嘴以公司土地尚未完全投入开发，国家股的部分资本仍然虚置，并 且股权结构不合理为由决定采用协议回购方式实施减资计划，即以每股 2 元的价格回购国家 股 2 亿股，随后又增发 B 股（流通股），使社会公众股占总股本的比例达到了 15％的要求。 此案的一个重要特点是，减资回购从而规范股权结构并不是最终目的，根本目的是通过国家