ABS实务 收费权类ABS发行一览表及点评

ABS实务收费权类ABS发行一览表及点评
传言美国金融业有这么一句话，“任何可以产生现金流的东西，我都能把他证券化”，虽然夸张，却揭示了ABS业务的核心——“现金流”。

回顾国内的证券化业务，虽然受监管限制，被分割为信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据三大类别，但究其根本，产生现金流的基础资产才是资产证券化业务的核心。

那么，与传统债券、资管计划所不同的是，ABS中基础资产的类型不同会带来资产证券化产品的现金流流转机制、分层结构、增信措施等一系列差异，因此，小兵认为，无论是承销发行、信用评级、投资分析，资产证券化业务都应分类对待，由于基础资产类别所带来的过度差异不宜混在一起对待。

收费权是一种无法真实出售、也无法实现完全的资产隔离的基础资产，但在市场上有着独特而持久的魅力。

自2005年12月27日，以高速收费权为基础资产的莞深高速公路收费收益权ABS就是资产证券化开闸以来的第二单（第1单位联通CDMA网络租赁费）。

在此之后，各类公路、桥梁的收费权，自来水、污水的收费权，电力收费权，供热收费权，公交收费权，燃气收费权百花齐放，截止目前，已有15单收费权类ABS已完成发行，另有5单或在发行中。

一、发行情况概括及解析
表1：2005年以来收费权类ABS发行情况统计1、规模与期限
规模：发行及发行中的收费权类ABS共20单，合计优先级融资规模约220亿，单笔规模从0.97亿元到32亿元不等。

优先级规模最大的收费权类ABS为32亿元的衡枣公路收费权，但尚未完成发行，已发行中规模最大的为淮北矿业运输收费权ABS，达到20亿元。

期限：剔除可比性较差的05年莞深高速项目，收费权类ABS的总期限从4年到10年不等，已发行项目的总期限集中在4年到7年之间。

2、信用评级
在2014年以前，ABS尚处于审批制之下，收费权类ABS共有5单，优先级份额评级均达到了AAA。

在2014年以后，ABS由审批制转入事后备案制，收费权类ABS的门槛大为降低，信用级别横跨AAA、AA+、AA等。

总体来看，2014年以后共有15个收费类ABS，其中AA+是收费权类ABS的主流评级，共有8只。

此外，AAA级别有4只，AA 级别2只，1只级别未知。

3、发行利率
剔除14年以前可比性较差的项目，在已发行的收费权ABS 中，优先级发行利率区间下限最低的是南京公交ABS，发行区间为5.6%~6.25%；发行利率最低的原因主要是因为其AAA的级别且位于区域财政较强的江苏省会南京。

优先级发行利率区间最高的是大都市热电电费ABS，发行区间为
9.0%~10.5%。

发行利率较高的项目则更生动体现了市场的偏好，大都市热电发行较高的原因主要系为民企所持有的电费收费权且未设置担保。

若剔除本项目，发行区间次高的项目则为大成西黄河大桥通行费ABS，发行区间为8.2%~9.5%，同样是受原始权益人及担保人均为民企的影响。

若剔除上述两个民企案例，国企背景的收费权类ABS的发行利率区间即迅速收敛到较为统一的水平，维持在5.6%~7.8%之间，其中1年档的利率约5.6%~6.6%，最长期档（5-7年）的利率约6.25%~7.8%。

4、分层结构
由于收费权在ABS打包出售后仍需要原始权益人维持经营，代为履行收费的各项业务及支出义务，因此收费权类ABS
通常无法实现真实销售、也比较难实现会计出表。

基于此原则，收费权类ABS优先劣后的分层结构所带来的增信效果效果较差（劣后的风险及基础资产的风险均留在原始权益人自身）。

在可参考案例中，由于不能实现较好的增信左右，劣后份额的比例也较低，通常不超过优先级的10%，濮阳供水ABS劣后只有500万，占优先份额比例只有1.64%，真的只是“意思意思”。

因此，收费权类ABS的增信措施最重要环节可能不是分层，而是担保方信用和现金流的归集监管机制。

5、担保人结构
延续分层结构的分析，担保人在收费权类ABS的增信安排中尤为重要。

而“国有公用事业收费权+发债城投担保方式”最为流行。

在可参考的20个收费权ABS案例中，发债城投及类城投公司担保达到了11家，占比超过50%，剔除早期银行担保的案例后占比约65%。

二、收费权类ABS的6大类别
小兵将收费权类ABS分为6类，包括公路类收费权、水务类收费权、供热类收费权、电费收入类收费权、公交类收费权
和燃气类收费权。

表2：公路类收费权共有5单，规模从5亿到32亿表3：水务类收费权共有5单，规模从2.5亿到12.5亿表4：供热类收费权共有5单，规模从4.7亿到12亿表5：电费收入类收费权共有3单，规模从0.97亿到31亿表6：公交收费权目前只有1单南京公交ABS，传镇江公交即将发行表7：燃气收费权只有1单嘉兴天然气ABS三、收费权类ABS的先天缺陷和特殊魅力分析
由于收费权需要原始权益人长期进行代理服务（维持持续供水经营，维持电站、收费站的持续收费等等），因此即使签订了《资产买卖协议》，但基础资产仍需由原始权益人继续经营，甚至收费的资金仍需由原始权益人代收并划转，资金混同风险难以规避，资产的破产隔离效果有限，这便是收费权类基础资产的“先天缺陷”。

为什么具有“先天缺陷”的收费权资产确在市场中成为备受欢迎的资产种类？
小兵认为有几个原因：
1、现金流的高度稳定性。

收费权类资产的最终现金流来源通常来源自居民和企业，具备先天的风险分散性和稳定性。

以水务类资产为例，宏观经济再差，居民可以缩衣减食，但不能不用自来水。

特别是公用事业类的收费权，受益近年来的城镇化建设和居民消费力的提升，其收费收入大都是稳步增长的，真实可靠的历史现金流和稳步增长的未来现金流使得公用事业收费权成为资产证券化的优质标的之一。

2、收费权与地方政府的亲密关系。

近年来的违约事件，市场整体仍偏好于优质的国有企业和融资平台，而各类收费权通常都是由政府所控制，如大部分的自来水公司是由以往事业制单位“地方自来水厂”改制而来，如今隶属在国资体系或政府部门之下，同时在地方上可能仍有行政级别之分。

考虑到收费权资产正宗的政府血缘，同时又关乎各个地方的核心民生大计，投资者对于收费权资产的亲睐也不难理解。

3、产品设计符合市场要求，先天缺陷可以弥补。

正是由于收费权资产与政府的亲密关系，因此通常在产品设计时可以调用政府的“其他资源”。

由地方公用事业收费权
作为基础资产，当地政府控制的发过债的融资平台提供担保是最广为流行的做法，前文统计也证实了平台担保的比例近65%。

一方面，地方政府对资金的需求驱使其将收费权未来现金流进行变现，政府平台的担保使得收费权类ABS产品级别进一步提高，另一方面，宽松货币下的泛滥资金急于寻找国企背景、信用级别较高的投资标的，就这样，供需两头旺盛的各类收费权开启了轰轰烈烈的证券化之行。

至于之前提到的“先天缺陷”？通过设置资产服务机构、设置原始权益人对现金流代为划转归集机制、超额的现金流覆盖和差额支付等等措施，产品设计上弥补到位，发行人和投资者就可以把手言欢、皆大欢喜。

四、小展望
小兵认为，在上述3个原因驱动下，收费权类ABS虽然无法真实出售、无法出表，但仍然阻止不了市场浓厚的投资偏好和地方政府的发行欲望。

近期，发改委进一步明确了特许经营权的运营保障、国务院强调了银行不得对地方融资平台断贷，小兵认为：“党已经给我们指明了方向！”。

因此，预计由特许经营权衍生出的收费权和地方平台担保相结合的收费权类ABS将会继续轰轰烈烈的发！发！发！。