做市商运行机制分析

做市商制度运行机制分析

迄今为止，各国证券市场中的交易制度总体上可分为竞价交易机制(order driven)、做市商制度(quote driven)和混合交易机制(mixed driven)三种制度安排。其中的做市商制度起源于上世纪60年代美国证券柜台交易市场。随着1970年代初电子化即时报价系统的引入，传统的柜台交易制度演变为现代意义上的场外交易市场(0TC)，并形成了规范的做市商制度。

所谓做市商制度(Market Maker system)也叫报价驱动(quote driven)交易制度，它是指证券交易的买价和卖价均(或主要)由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的做市商手中买进或卖出证券。目前在全球前十大交易所中，已经有NYSE、NASDAD、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、香港证券交易所、澳大利亚交易所等八家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度；特别是在全球主要的场外交易市场中，大都实行做市商制度，或者是以做市商制度与竞价机制相结合的混合交易机制。

一、做市商制度运行机制的基础：资格审查

做市商是推动市场顺利运转的主要力量，担负着为市场提供流动性的义务。只有选择资质较好、实力雄厚、行为规范的市场主体担任做市商，才能为市场的有效运行奠定良好的基础。为此各国都分别制定了整套的事前审核机制来遴选合格做市商。换言之，并非所有的市场主体或证券商都可以自动成为做市商，而是必须满足一定的资格要求、通过相应的审查程序。

(一)NASDAQ市场对做市商的资格要求

NASDAD市场的做市商分为普通做市商(market maker)和主做市商(Primary NASDAD Market Maker)。普通做市商是自由进入的，只要是美国证券交易商协会(NASD)的会员，在达到一定的净资本要求后，只需通过网络进行注册，就可以对某只股票进行做市。而要成为纳斯达克的主做市商，除了应满足上述对普通做市商的资格要求外，还必须满足《NASDAQ市场主做市商准则》(《Primary NASDAQ Market Maker、standards》)的要求(具体见表1)。

表1中，对普通做市商而言，其首要条件是通过美国证券交易商协会的审查成为其会员。要成为美国证券交易商协会的会员，必须接受协会的审查。审查的主要内容包括：进行会员注册考试、注册调查、注册审查、注册登记等；要求并约束会员遵守全国证券交易商协会制定的各项规定；敦促会员在挑选董事和管理事务方面的公开化、公平化；禁止协会会员参与任何有限合伙公司的重组交易；禁止协会会员与金融部门或金融的分部门进行关联交易等。某个会员一旦被批准主

持某个股票的做市业务，它必须在批准之日起的5个交易日内提出该股票的买卖报价。

表1中主做市商的资格要求，是《NASDAQ市场主做市商准则》所规定的门槛标准(Threshold Standards)。用来检查做市商对于这些门槛标准履行情况的检查期为一个月。如果做市商在检查期内没有达到上述条款所要求的门槛标准，对于其资格的委任将于第二个工作口子以撤销，同时通知其未能符合这些标准。此外，如果会员想要尽快注册成为纳斯达克全球市场(NASDAQ Global Market)的主做市商，其必须在所注册的证券的百分之八十中已经担任主做市商；达不到百分之八十的情况下，如果做市商是其所注册证券的普通做市商，并在下一个考查期内满足了要求，同样可以成为主做市商。

(二)其他市场对做市商资格的要求

2000年3月，巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所和布鲁塞尔证券交易所宣布合并，成立了一个跨境、单一货币的泛欧股票和衍生交易市场——Euronext。Euronext的做市商资格特点在于：首先，该市场的做市商称为流动性提供者(Liquidity Provider)，分为常设流动性提供者(Permanent Liquidity Provider)、波动性流动性提供者(Volatility liquidity Provider)和竞价市场流动性提供者。其次，流动性提供者由上市公司自行决定再由交易所任命，同时交易所会对流动性提供者定期进行评估。再次，Euronext市场的流动性提供者没有任何特别的交易特权，但交易所免去与流动性提供者报价有关的交易费用。

伦敦证券交易所(London StoCk Exchange，LSE)于1986年实施名为“大爆炸”(Big Bang)的重大改革时引入了做市商制度。想要成为LSE的注册做市商(Registered Market Makers)，必须符合一定的条件，其中最为重要的是获得相应的主管机关——金融服务管理局(Financial Services Authority)的批准。在注册后，做市商在随后的三个月内不得退出；而一旦退出，则在随后三个月内不得重新注册成为注册做市商。

我国台湾兴柜市场将做市商称为推荐证券商。其对成为推荐证券商的资格要求是：证券商可以于发行人的股票开始柜台交易届满一个月以后，同时该证券商持有发行人股票三万股以上，即书面申请加入为该股票的推荐证券商，系统执行委员会根据申请人的资本额、过去在系统内的交易业绩以及执行系统管理制度情况等，审定是否批准其为做市商；同时，欲成为推荐证券商的申请人还应按照交易所的主机性能配置相应的终端硬件和软件，并应制定一套风险管理制度和完整的“内部作业办法”，

由以上考察可见，无论是发达的资本市场还是新兴市场中，对做市商的资格都有一定的要求，而且，这一资格要求是动态的，它包括了做市商的退出以及重新

申请成为做市商。当证券商(Dealers)满足资格要求并成为做市商后，即进入了做市商制度运行机制的第二个环节——做市商义务。

二、做市商制度运行机制的核心：义务要求

做市商的义务要求指取得做市商资格后，做市商必须履行的义务及其行为规范。这些义务是保证做市商行为统一、报价规范，且使其功能得以充分发挥的重要保证(见表2)。

由表2可见，各市场对做市商应尽的义务都有较明确的要求。首先我们分析表2中NASDAQ对做市商行为的具体要求。其中所谓持续地提供双边报价(包括价格与数量)，是指在规定交易时段内做市商必须执行投资者按做市商报价下达的订单，但执行的数量仅限于做市商报价中的显示数量；显示客户限价订单，是指当客户限价订单比做市商报价优惠，且优惠幅度超过最小价格升降档位时，做市商必须显示客户限价订单。

报价不可撤销且符合市场实情。前者是指做市商在接到另一位会员的买入或者卖出的要求后，应按接收到该要求时市场上公开显示的报价和正常的交易单位来执行这一交易。如果做市商显示的规模大于正常的交易单位，它在接收到另一会员的买入或者卖出的要求后，应该按照显示的报价规模来执行这一交易。后者是指做市商提出和维持的报价应符合当时的市场实情。如果做市商的报价不再符合当时的市场实情，协会可以要求该做市商重新提出报价，否则协会就可以暂停做市商在一种或所有证券的报价。

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避免锁定或交叉市场，是指做市商的买入报价必须低于另一做市商的卖出报价，卖出报价必须大于另一做市商的买入报价，即不允许做市商报价出现市场锁定(Locked)或交叉(Crossed)的情况。做市商必须采取合理的措施，以避免锁定或交叉市场的出现。搁置和注销市场，是指在下列情况下，做市商不应在正常的交易时间内，向市场提出和维持报价，特殊情况除外：(1)提出的卖价高于或者等于另一位做市商对同一证券报价时提出的买价；或者(2)提出的买价等于或者低于另一位做市商对同一证券报价时提出的卖价。做市商在提出搁置和注销另一种报价的报价之前，应当做出相当的努力，与所有报价可能会被搁置或者注销的做市商进行交易，以防止这种搁置或注销的市场出现。那些报价导致搁置或注销市场的做市商，必须在收到任何订单时，按自己在市场显示的报价进行交易。

最佳执行义务(Best Execution Obligations，BEO)要求做市商与客户的任一笔交易的价格，必须是切合当时市场的合理价，做市商不得以劣于市场上最佳报价的价格与客户的订单成交，除非市场情况出现急剧变化或陔订单的数量很大，