房地产投资组合策略分析

房地产投资组合策略分析

改革开放以来，我国市场经济体制逐步建立，房地产市场也随之逐步

健全和持续完善，国内外投资商纷纷涉足房地产投资领域。不过，市

场经济同时也是一种风险经济，近年来很多国内外学者和相关专家开

始重点关注房地产风险投资和房地产投资组合。

1问题的提出

1952年，诺贝尔经济学奖获得者马科维兹(HarryM.Markowitz)在《财务学刊》上发表“资产组合的选择”一文。该文最先采用风险资产的

期望收益率和标准差（或方差）度量资产的收益和风险，建立了比较

完整的资产组合选择理论框架，标志着资产选择理论正式形成1。先前资产组合理论仅仅仅仅用在金融投资领域，直到1991年,NigelDubben

与SarahSayce将投资组合理论引入房地产投资领域,全面阐述了房地

产投资的风险、收益与投资组合管理2。

2相关理论概述

2.1主要类型不同的房地产物业类型和不同的地理区域会对房地产投

资组合方案产生明显的效果，通常相关学者和专家也会围绕二者展开

研究，由此也会产生一些理论和观点。所谓“物业类型”3是指在开发流程和方法、经营的特征和收益模式方面具有不同特点的物业，比如

商铺、别墅、公寓等。而“地理区域”则是指在空间上彼此连续或经

济发展属性方面相似的区域集合，专家和学者也仅仅从狭义的投资组

合方面对二者进行研究。

2.2文献综述Miles，McCue和Hamelink为首的学者持有的观点是不

同的物业类型对市场风险的分散效果起着更显著的效果，地理区域对

分散投资风险的效果则非常有限。更多的学者像Hartzell，Grissom

和Piet则持有相反的观点，他们的研究都表明在相同的物业类型下，

围绕不同的地理区域构建的房地产投资组合具有更好的风险分散效果。孰优孰劣，我们并不能得出明确的答案。随着我国越来越多的房地产

企业走向国际，国内的大型房地产企业迫切需要关于房地产风险投资

的理论支持。Wolverton,PingCheng,William&Hardin（1998）尝试研

究城市内部地理位置投资组合效果。他们以美国西部的公寓市场为研

究对象，通过建立在地理位置基础上对投资组合的研究，反映出研究

对象之间错综复杂的相关性。有时城市之间不同的地理位置对投资组

合也起着微妙的关系，不过至今相关学者也没有得出准确的理论框架。美国学者Wolverton,PingCheng,William&Hardin在1998年尝试用这

种方法来探究美国西雅图的一个公寓市场，也仅仅能探究出研究对象

之间的经济相关依赖性。相对于围绕物业类型和地理区域在风险分散

化方面的研究，其他关于风险分散化方面的研究方法还不是很多，也

没有得到学术界的认可。由此可见，国内外学者主要从物业类型和地

理区域对房地产投资组合风险控制方面进行相关研究。

3房地产投资风险与收益的组合案列

数据说明问题，通过数据来探究房地产投资风险与其收益之间的关系。房地产投资的收益通常以现金流量的期望收益EX=μ来度量，风险由

方差DX=σ2或标准差σ来度量，下面来讨论一个例子。通过观察表

格可以看出：A项目和B项目的期望收益都是5也就是收益相同，但B

项目的方差为16，A项目的方差为4，明显B项目比A项目风险更大，一般我们都会选择项目A。如果投资者对A、B都投资的话，且将

X1=2/3的项目资金投于A，X2=1/3的资金投于B(X1+X2=1)，假定两个

项目是负相关的（相关系数ρ=-1）。由上述例子可以看出，不同项目的组合投资可以起到风险分散的作用，甚至可以完全分散风险。可见，对于单个项目，投资者只需要要考虑期望收益与方差，而对于多个项目，就需要考虑项目与项目之间的关系。例2两个投资项目的组合。

假定有A、B、C三个投资项目，A为低风险的项目，B、C的投资收益

波动较大，它们收益面临的三种状态是等可能的,其收益的数据如下表

所示。保守投资者将选择项目A，因为其标准差最小。不过如果投资者将两个项目组合在一起,且每一项目投人50%的资金，则组合后的期望

收益与标准差如下。从表3可知，三种投资方案的期望收益率相等，B

与C的组合标准差为零（即风险为零）。我们很少在实际的投资活动

中遇到上述情况，而且大多数的投资活动也基本属于不完全的线性相关，所以，投资项目的多样化组合可以消除某些风险。

4房地产投资组合的含义及其风险分析

4.1房地产投资组合的含义可以用一个形象的例子来解释房地产投资

组合，我们都知道，将所有的鸡蛋都放在同一个篮子里，如果遇到意

外情况，所有的鸡蛋都会摔坏。分别把鸡蛋放在不同的篮子里，即使

遇到不好的情况，可能有有些鸡蛋可以很好的保存下来。同样的道理，把资金投资在不同的房地产项目上就是所谓的房地产投资组合。狭义

来讲，房地产投资组合是指由不同类型的房地产和不同城市区域的房

地产投资所构成的投资组合，也就是前文所说的不同物业类型和不同

的地理区域。广义来说，房地产投资组合就是与不同行业之间（如股票、证券等）资产的投资组合。任何投资都会存有风险，大的或小的

风险，房地产投资也不例外。当然大的风险投资会有大的收益，小的

风险投资也只能获得较少的收益。如果资金充足的话，最好是把资金

投资在不同的房产项目或者是其他行业项目上，不仅可以获得不错的

收益，还可以有效的降低风险

4.2房地产投资组合风险分析投资者承担风险时会要求对此有所补偿,这种经济上的补偿,就被称为风险溢价4。因此,，对于高风险的投资项目，投资者也会期望更高的收益值。组合投资可以分散风险,但要付出

降低风险溢价的代价。当我们将一笔资金分别投在甲乙两幢住宅楼上，可以发现一般规律，两者价格同时下降或者上升，并且上升和下降的

幅度也差不多。我们通常把这两种投资方案情况归类为完全正相关，

也就是不确定因素对他们的影响效果是完全一样的，两者的期望收益

率会一同上升或者一同下降，这也就起不到风险分散的效果。相反，

两幢楼的价格一个上升，另一个降低时，分别投资两幢楼上就可以抵

消独立投资一幢楼的风险。在现实生活中，在狭义的房地产投资组合中，很少有完全正相关或者负相关的投资组合，但是在广义的投资组

合中，理论上是可能存有的。总之，投资不同的房产项目可以降低总

体投资的风险，获得更高的收益。从表4中可以看出，在特定时期