外汇行情分析报告

外汇行情分析报告

（周报缩减版）

2009年05月18日-2009年05月24日

长期市场乐观情绪升温将打压美元走低

近来美国公布的一系列数据表明，美国经济下跌的幅度开始放缓，很多媒体纷纷报道最糟糕的时期似乎已经过去。五月八日公布的4月份美国非农就业报告无疑给这些预期打了一剂强心剂，尽管失业率（8.9%）仍处于1983年9月以来的最高水平，但好于预期的就业数据使很多分析师认为，这是急剧下跌的经济开始企稳的信号，这坚定了市场对未来经济复苏的信心。但美联储主席伯南克此前曾表示，尽管美国经济出现企稳迹象，萎缩长达3年的美国房市也正在形成底部，然而金融市场仍有继续恶化的可能。按照我们对美国金融市场和实体经济的时间周期的分析，运作炉火纯青的美国金融市场将对未来实体经济提前6至9个月做出反应，按照这个简单模式分析，如果金融市场再度恶化，将严重影响美国政府和市场对美国经济年底复苏的预期。在美国信贷市场、房屋市场和金融行业恢复正常运作之前，作为经济前景分析最重要的数据——就业率还将继续恶化，只有在经济复苏之后就业数据才能出现好转，大多数经济学家认为，在未来几个月内失业率还将继续上升，但上涨的幅度已经减缓下来。失业率给美国经济带来的最大损害是消费支出（占美国经济增长70%的动力），在今年下半年，美国民众将继续削减消费支出。而历史数据显示，衰退结束时零售销售支出增长将迅速恢复至5%以上，问题是消费支出何时能恢复正常。

自3月9日以来的全球股市的熊市反弹幅度超出许多市场人士的预期，欧美和亚洲的主要资本市场均出现大幅反弹，但这次行情属于严重超卖的技术性反弹。尽管一系列表现较好的经济数据提振市场的风险喜好情绪。芝加哥期权交易所CBOE的“投资者恐慌指数”VIX指数已经开始大幅回落，美国3月期短期国债殖利率最近也开始上升，大多数专家认为交投的活跃仅仅是此次行情属于波段性短期操作，真正的长线投资资金和大型机构还处于观望阶段。作为宏观经济晴雨表的股市的这次反弹并不能说明全球经济已经见底，经济前景的不确定性依然较大，任何不利因素都会对市场情绪造成负面影响。

尽管金融市场还存在很大的不确定性和风

险，风险喜好情绪的上升促使一些追逐利润的

投资者撤出资金避险港，开始进行新一轮的组

合投资。大多数资金仍是短期操作风格，一旦

出现风险，这些资金将迅速撤回美元和日元避

险资产中，今后一段时期欧美各国股市很可能

维持一个振荡格局，但其波动性要远远低于此

前的17个月，可以简单地认为，美国股市开始

形成底部。在这段时期内，出于对未来经济前

景的预期，市场可能会失去对美国国债的兴趣，

前期收益受到挤压的投资者将会寻找收益更高

的投资机遇和产品。大量资金的全球性的重新

配置将会引发新一轮的外汇市场波动，美元需

求的大幅下跌直接导致美元急剧贬值，加上全

球性“过量印钞救市”措施的执行，在经济尚

未全面复苏之前，全球商品市场的上涨很可能

导致全球经济从“衰退通缩”转向“滞胀”。

金融市场的危机尚未完全解决之前，银行

系统、企业和个人的去杠杆化仍将继续进行，19

家金融机构中，摩根大通、花旗和高盛等7家

机构都存在“失败风险”，需大量减少贷款以求

生存，此外还有8家机构随着经济形势的恶化

可能会出现“失败风险”，也被迫惜贷，仅有4

家机构备有充足资金应对经济形势的恶化，但

较差的经济形势将限制这4家机构的信贷业

务。格林斯潘曾说过，Libor-OIS利差（伦敦同

业拆借利率-隔夜指数掉期合约利差）是衡量银

行破产恐慌的晴雨表。作为衡量风险溢价的

LIBOR-OIS利差仍未回落至正常水平就表明，

银行间信贷仍未恢复正常。

美联储为了救助市场在此前短短6个月内

将M2货币供应增长从5%升至15%，其自身的

资产负债表则膨胀2倍多。而历史显示，货币

供应变化对经济活动的影响滞后最多6个月，

本轮流动性供应变化对经济的影响将会更加滞

后，直接原因就是银行的惜贷。可以设想一下，

一旦经济企稳，金融机构重新通过放贷增加业

务量，此前向金融系统注入的巨量资金将在短

期内迅速进入流通领域。随着金融市场和实体

经济不断回暖，短期国债市场泡沫的破裂将迫

使美联储继续执行政府债务货币化，市场担心

美联储能否在短期内停止量化宽松政策并迅速

控制住流动性泛滥，通胀急剧上升将难以避免。

而在经济开始复苏阶段，大幅升息来抑制通胀

既不利于经济增长也加大短期美国财政压力。从目前市场的反应来看，商品市场已经在今年一月份止跌回升，而黄金价格的坚挺和黄金类股票的上涨都反映出市场对未来超级通胀的担忧，而国际商品市场的反弹也加大未来通胀上行压力。此外，美国政府大规模财政刺激措施的代价就是美国联邦预算赤字的剧增。去年7月至今美元贸易加权汇率上升25%并不利于改善美国对外贸易失衡状况，这些因素都对美元前景造成负面影响。

综上所述，在本轮全球性危机时期进入美国短期国债避险的资金规避风险的措施是暂时性的。未来一段时间内，全球投资市场将进入一个较低市场波动时期，同时前期暂时性避险为主的投资策略将出现转变。我们研发交易团队认为，对市场风险认知态度的转变使得全球大规模投资组合的转变明显有利于其他非美货币的升值。也许目前的数据解读是一种误解，但市场开始消化一切不利消息，并对任何利好因素做出积极反映。近期爆发的H1N1流感疫情并未对投资热情造成太大影响。根据目前的预期，投资者可能继续加大资金的国际性配置。从动态的预测来看，我们仍倾向下半年非美货币（日元除外）兑美

元大幅走高的观点，新兴市场将早于发达国家

提前进入经济复苏阶段，新兴市场货币的升值

将不可避免。同时商品市场的回升也有利于商

品货币澳元、挪威克朗和新西兰元兑美元升值，

但加拿大对美国经济的较强依赖，我们对加元

大幅升值抱怀疑态度，但投资流入肯定会利好

加元。而黄金投资将是各国市场干预和潜在通

胀的最大受益者。投资者的资金撤离美国国债

市场导致的国债市场泡沫破裂将迫使美联储继

续购入国债，政府债务的货币化继续加大复合

式的通胀压力。

本周基本面形式分析

上周五美洲交易时段，一系列较差美国经济数据挫伤市场信心，最重要的美国4月份CPI年率下挫0.7%，创下1955年6月以来的最大降幅，此外美国的零售销售数据年率下跌10.1%。尽管还有其他经济数据表明，市场对未来的预期正在好转。但是美国经济衰退向欧洲传递效应导致的欧元区15国第一季度GDP年率大幅下跌4.6%再次激发市场的避险情绪，由于3月初至今的全球股市的阶段性行情出现顶部的迹象，上周美国道指下跌300余点，降幅达3.57%。

上周欧洲金融市场出现大幅波动，欧洲股市出现3月初以来首次大幅下跌，而欧元/美元也降至年线附近，自4月底连续上升3周后开始回落。欧元区第一季度GDP的明显紧缩严重影响投资者对欧洲投资市场的评估。上周德国DAX（下降3.59%）和法国CAC40（下跌4.33%），德国10年期国债收益率下跌3.36%，这些现象表明，投资者的避险情绪再次上升。尽管5月7日欧央行降息25个基点和特里谢的言论也给市场明确信号：欧洲经济正面临严峻局面，一向保守和滞后的欧央行出人意料地公布采取“量化宽松”策略应对欧洲宏观经济可能的不确定性。根据我们的分析，美国和欧洲经济往来极其紧密，欧美之间经济形势存在相互强化的作用，并且欧洲经济滞后美国经济至少1个季度。同时欧洲经济前景指标正在出现好转，由于政府财政措施提振，欧元区汽车销售连续3个月上升。然而，欧元区的工业生产继续萎缩（月率-2%）。可以判定，一旦欧央行打开“量化宽松”的大门，继续降息和扩大货币投放都是很可能的。而这些措施会在未来提振欧元区经济，但继续降息也可能打压欧元。欧央行措施执行的时滞效应，美国经济和欧洲经济的传递效应都会使未来1至3个月里的外汇市场充满不确定性。

自3月9日开始的超前的全球性“熊市反弹”也反映出投资者对未来经济复苏的较强预期，但过于乐观的心态突然遭遇较差经济表现的打击，可能迫使追求短期利润的投资资金再次回到避险港中，资金的回流将加大美元和日元需求。下周密切关注全球股市，尤其是美国股市的走向，我们认为，如果没有较好表现的经济数据公布，下周美元仍以反弹为主，是上周趋势的延续。目前市场对银行系统中的信用卡市场关注程度较高，很多分析师担忧，随着房市的继续下跌和失业率的大幅上升都会导致信用卡业务出现可能的危机。这一潜在威胁可能会打击投资者的冒险心理。长期来看，我们倾向全球经济最危险的阶段正在成为历史的观点，但经济复苏远远没有市场预期的那么迅速。市场的预期反而对经济复苏起到推动作用，投资市场的复苏和市场的预期会产生相互强化的螺旋式上升。我们认为，美国资本流动数据已经给出相对较好的信号，不管是短期投机，还是中长期投资，投资者正在尝试资金的全球性的重新配置，目前情形有些类似于2002年10月中旬的行情。此前遭受巨亏的机构和个人正在尝试着创造利润。相信美国股市在经历再次回调后可能出现“V”型的强劲反弹。