如何判断股票的内在价值

第一部分 认识内在价值

第一章 对历史的认识

一.股票市场的魅力

2005-2007年间涨幅最大的十个公司股票的涨跌对照表

05年6月6 07年10月17 08年10月28

代码 品种 最低价 最高价格 最大涨幅 最低价 最大降幅 股票送配

驰宏锌锗 1.44 112.84 7405% 6.75 94 %

中国船舶 5.61 300.00 4533% 30.58 89%

000878 云南铜业 1.93 98.02 4474% 7.33 92%

国金证券 1.55 81.99 4459% 25.00 69%

000887 中鼎股份 0.37 16.67 4420% 6.71 59%

辽宁成大 1.45 66.10 4184% 10.30 84%

000686 东北证券 1.57 74.88 4162% 12.60 83%

000612 焦作万方 1.55 67.98 4096% 6.08 91%

广船国际 2.29 102.89 4000% 10.30 90%

000718 苏宁环球 1.00 51.11 3909% 4.80 90% 送配

上海A股 综合指数 998.02 6124.04 513% 1664.93 72.8%

上面这个图表所采用的数据可能会在本文中反复用到。2005年6月6日是中国A股市场近十年的最低值，当日上海A股综合指数最低为998.02点，2007年10月17日则是中国A股市场的最高值，当日上海A股综合指数最高为6124.04点。在不到两年半的时间里，上海A股综合指数上涨了五倍以上。在这个时间段里，中国股市展示了惊人的财富效应。如图所示，在此期间，不少股票涨幅惊人，个人投资者的财富急剧增加。如果投资者在2005年用10万元买入广船国际，那么到了2007年10月17日，这笔投资就变成了400万左右。股市展现了惊人的魅力，几乎没有任何一种投资能够像股票市场这样具有点石成金的魔力。

在所有的投资方式中，股票投资是一种投资方法简单但收益很高的投资方式。在这个投资环境里，每个投资者都处在相同的规则之中，可以尽情按照自己的意愿自行其是。这可能是很多人喜爱投资股市的原因。

不仅仅是中国市场，美国股市在上个世纪的一百年中，道琼斯指数尽管经历了无数次的滑落，但最终仍然上涨了差不多上百倍之多。无数优秀的上市公司随着投资者走过了风风雨雨，给投资者带来了惊人的财富。

股票市场的魅力使无数的人沉醉其中。但是没有人能够掐准股市所有的脉搏。即使是那些实力雄厚的机构投资者，欲图操纵股市的投机者们，都无法做到在股票价格最低的时候买入，而在最高的价格卖出。

在这一节的图表中这些涨幅最大的股票都是机构长期持有的非卖品。显而易见的是，没有任何一家机构真正完整地享受到所有的价格上涨，它们跟所有的业余投资者一样，最多就是跟随股票走过了一段时间，享受了由上涨所带来的部分收益。

股票投资的真谛就在于，你需要在低位买入，高位卖出，

切忌贪婪。妄图抓住最低的价格是不现实的，同时，总是幻想在最高价卖出也是不切实际的。无论是短线高手、还是专业人员都不可能做到如此精确。

因此，投资者不必担心自己没有买到最低价，如果了解了一家公司的投资价值，就在价值之内买入，在超出价值的时候卖出，并无需卖到最高价。记住，你不可能摘取这棵参天大树上的所有果实，这些果实是提供给所有的投资者的，而不是某个个人，如果你试图取得所有的利润，那么你就距离失败只有咫尺之近。

投资者需要做的是，了解市场并熟悉市场，成为这个市场中的熟手。了解公司并熟悉公司，成为公司的股东。了解更多的投资方法与风格，成为股票丛林中的猎手。

二.2000年以后的股市回顾

中国A股市场自1990年成立以来不过区区二十年时间，但在这短短二十年时间里，中国股票市场从无到有，逐渐繁荣。

在最初的时候，部分先知先觉的投机者们扛着蛇皮口袋挨家挨户地去游说股票的持有者们，用低于面值的价格买到了很多的原始股，他们用摆地摊的方式进行交易。只有特定的时间段才会出现这样奇特的情况，多种不同的股票陈列在市场上，像白菜一样地被讨价还价。1990年的全国股票统一市场的形成逐渐改变了这种地摊式的交易模式，无数的投机者发了财，但更多的原始股票持有者后悔卖出了他们的股票。因为股票在后来带来的利益是他们无法想见的。

股票交易大厅在整个九十年代起了重大的作用。人们聚集在这里，集体观看电子屏幕的最新报价，然后急匆匆地跑到电脑前去划卡交易。行情突变的时候，人们往往会遇到交易缓慢，集体赌单的情况，许多人会抱怨交易厅的设施与服务水平，甚至有人怀疑这是证券商故意的行为，目的是让特殊的交易群体比如大户和机构提早卖出。

那是一个混乱的、被庄家和大户操纵的散户时代。证监会的监管制度很不完善，为了政府的融资大政，不得不实行许多违背市场规律的不合理政策。对于股市上无股不庄的操纵情况，往往采取纵容态度。

1999年的5*19行情揭开了新的一页，因为股票市场即将迎来新世纪的新希望-------网络。网络的广泛应用注定要改变历史。普通大众参与股票交易更加方便快捷，大多数人足不出户，就可以完成投资的整个过程。无论在办公室，在家里，还是在出差的路途之中，人们都可以用不同的方式下单。人们再也不用蜂拥到人潮汹涌，空气污浊的证券交易厅去进行交易了。

那波波澜壮阔的大牛市从1999年持续到了2001年，整个股市的涨幅接近一倍。然后，

股市开始了长达四年的调整期，一直持续到2005年的6月。

网络股在这个大牛市中占尽先机，只要与网络相关的股票都在疯狂上涨。因为在那个期间，美国股市上率先刮起网络股的狂潮，一大批网络股在纳斯达克市场上夺颖而出，新浪、搜狐、网易这些中国国内的网络股在美国上市，上涨的幅度都在好几十倍。著名的网*店亚马逊的股票在两年里上涨了48倍。而在香港，刚刚发行的TOM网股票，购买股票的人多达30万，人流排起了长达数公里的长队。

在中国股市上，综艺股份仅仅以8848网站的投资人的原因就疯狂上涨了近十倍之多。上海梅林因为旗下子公司涉及到网络销售，其股价被疯狂的投资者追捧，连续上涨十余个涨停板。

网络股的疯狂表现注定不能持久，2000年3月份，首先从美国纳斯达克开始，网易公司的股票在很短的时间里从几十美元下跌到每股0.8美元上下。到这一年年底，美国投资者的巨额投资快速增发，曾经因为网络股上涨而创造的80万美国百万富翁回归他们从前的财务状态。香港市场上电讯盈科的迅速下跌也使小超人李泽楷的账面财富损失了一大半。在中国市场上，网络股的泡沫虽然没有那么明显，但依然受到很大影响。科技股在2001年的牛市结束以后到现在近十年的时间里再无上佳表现。曾经在519行情中呼风唤雨的四川长虹一蹶不振，要知道，在那波波澜壮阔的大牛市中，它的股价一度超过了60元。

网络股盈利能力的增长速度远远不能跟上它的股价上涨的速度，每个网络股的价格都大大地超越了它们的内在价值。这是网络股泡沫必然会破产的最根本的原因。

网络的纵深应用是一项革命，但对于普通大众的基本生活的渗透要持续数十年的时间。在这个大背景下，网络股泡沫破裂之后，网络股的发展仍然值得期待。在中国，诸如百度、腾讯、盛大、天涯之类的网络公司仍然具有巨大的发展潜力。或许多年之后，不少网络股也会成为家喻户晓的明星，如同四川长虹在那个时代所起的作用一样。

2001年六月到2005年六月，中国股市经历了一段惨淡的岁月，上海A股从最高峰的2245点下跌到998点，下跌幅度超过55%。虽然上市公司数量在那四年里从1100多家上升到了1300多家，但是整个市场的流通市值却下降了接近30%（见下表）。一批批投资者都倒在了漫长的调整市道中，无数的投资者带着巨大的伤痕离开股票市场。确实悲哀，在那几年中，一旦提到股票买卖，别人就会投来异样的目光，就好像打量一位刚被抓住的小偷一样。因为谈到这个话题，完全是揭投资者们的伤疤，而一旦被揭开一角，伤口

就会感觉到持续的疼痛。

实际上，当大批市盈率只有几倍的公司出现的时刻，巨大的投资机会正在来临，也正是投资者可以大规模出手的时刻。整个股票市场的市盈率已经下降到相当低的成都，不少股票甚至跌至每股净资产以下的价格。现在回顾起来，当时可以说遍地都是黄金，毕竟那样的机遇是很多年才会偶然遇到一次。

2000年以后的中国股市还有一样相当重要的变化，就是机构投资者的逐步介入。股市逐步开放了银行、保险公司、企业年金、社保基金入市准入，并发行了相当数量的基金，从而结束了股市以散户为主的混乱时代。这些机构投资者所信奉的投资方法也逐渐影响到个人投资者。人们开始谈论价值投资、谈论投资组合、谈论市盈率的变化等专用术语。同时，股票市场也对国外投资者开放市场，主要通过引进QFII制度。目前，QFII虽然在A股市场上的投资比例依然很小，但是带来了投资理念上的重大变化，对于中国股市的规范运作不无裨益。

三.2005年以后的中国股市

2005年之后的中国股票市场在一片惨淡声中渡过了四年大熊市的最后几个月，到了六月份，随着人民币升值为契机，开始了一波波澜壮阔的超级牛市。要知道，这样的牛市在每个人的一生中只能遇见一到两次。

2005年6月以前市场的过度下跌使股票价格处于历史地位，具有熊市指标的马钢股份再次跌到了3元以内，依据该股的历史经验，在这个价格以内，表明大盘已经处于底部区域附近。

科技股在这波大牛市中不再起统帅作用，而资源类股票大幅度上升，在国际期货市场上，有色金属的价格连续攀升，刺激了此类股票的大幅度上涨。驰宏锌锗可谓此类股票的代表，它的价值被机构投资者最先发掘，不少基金都持有它的股票。而这家公司的业绩也随着有色金属产品价格的上涨飞速增长，到了2007年10月，股价的最高涨幅居然超过了70倍，为这波大牛市留下了深刻的注脚。没有人能够想到驰宏锌锗在两年多的时间里能够上涨如此之多，也没有人预测到上海A股指数能够到达6000点以上的高度。但是，奇迹就是这么发生了。

是什么力量在冥冥之中支持如此巨大的上涨动力呢？为什么投资者会源源不断地将投资转移到股票市场？我们不得不分析2005年以来股票市场所产生的几个重大变化。

第一， 全流通成为整个行情的助推器，并对A股市场产生深远的影响。在2005年以前，中国股市一直有个奇特的现象，就是普通股被分成两个部分，流通股和法人股。法人股部分被政府职能部门持有，部分被国有企业持有，还有的为民间资

本所有。但它们无一例外地都不能在A股市场上进行流通。这导致了长期同股不同权的弊端。因为不能流通，法人股股东（同时基本是股份公司最大的股东）们并不愿意将最优质的资产放到上市公司里，相反，他们想尽办法把上市公司的优质资产置出。这种情况的严重后果是，上市公司的质量越来越差，业绩逐年下滑。而全流通的意义就在于，提升大股东的积极性，提升上市公司的质量。在中国证监会领导下，一场轰轰烈烈的股市改革运动拉开了序幕。

股权分置改革一直持续到2010年都没有结束。但是这类以G字开头的股票在这个过程中都有出色的表现，许多个股在短时间里上涨了30%-50%，甚至数倍之多。这刺激了更多的资金加入进来。

更为重要的是，上市公司的大股东现在更加愿意将优质资产整合到上市公司，以增强股票的内在价值。而针对这种变化，证监会也不得不出台打量关于公司治理的具体措施，这些措施保证了中国股市逐渐走向成熟。

第二， 人民币的长期升值过程导致了热钱的流入。据说，西方大国的低利率政策导致了全球性的通货膨胀和2007年金融危机的爆发，也是这个原因，海外的热钱流入中国的股市和楼市。人民比值的不断增长是一个不可忽略的因素，至少从2005年年中以来，人民对美元升值幅度超过15%，在强大的国际压力之下，2010年还有可能再升值5%以上。海外资金的流入有一举两得的功效，既可以享受中国股市楼市的超额收益，还可享受币值的不断上涨。在2005年-2007年间，大约有数千亿美元的资金进入中国股市，这部分资金基本是投机性的短期行为，它的介入给中国股市注入了兴奋剂。当然，也为后来的退潮埋下了祸根。

第三， 世界范围内的通货膨胀为股票市场推波助澜。国际油价在2008年以前长达十年的时间里处于上升状态，它最终突破了人们的多个心理线，50，80，100，120美元一桶，节节攀高的石油价格带动了其他生产资料的不断上扬。虽然国外不少人指责是中国的过度投资带来了国际市场生产资料的不断攀升，但中国国内的专家们更愿意把这个责任推到美国政府对美元政策的头上。或许，这两个理由都是存在的，在2006年，美国政府宣布不再公布美元的发行数量，美元就像一匹脱缰的野马，在贬值的道路上不断奔驰。而中国石油进口量每年的大幅度增加也不是一个特例，因为不仅仅在石油问题上，中国政府在全球寻找新的资源，在铜矿、铁矿以及其它资源上，中国政府的急迫心情都是溢于言表的。无论如何，国际期货市场上一定会反映这些重大因素，它们闻风而动，普遍上扬。石

油创出了140美元一桶的新记录，铜、锡、锌、铝这些有色金属全部都创出新的记录。在中国国内，水泥、煤炭、电力、水资源统统都在上涨，这些生产资料自然要影响生活资料的上涨，房地产市场在短短3年时间里涨幅超过一倍。

毫无疑问，在这种情况下，货币储蓄这种传统的投资手段在通货膨胀的过程中不适合普通的投资者，它显得过时了，因为较低的银行利息不足以抵消通货膨胀所带来的损失，只能造成现实亏损。在股市节节攀升的情况下，大量投资者将储蓄资金转入到股市中来。

开放式基金在近几年中获得了长足的进步，因为大量投资者的介入，它们的成功发行几乎没有任何悬念，有些发行上千亿的基金居然可以在数小时之内全部售完，在场外还有不少的购买者因为没有来得及购买而懊悔不已。不少资金转到私募基金。私募基金的壮大使股市资金有了更多的来源，在那里可以博取更大的收益，当然，风险也更大一些。

新开户的股民数量每天以数十万数量级的增长量在不断增加，带来新的资金。在两年的股市上涨期间，中国A股市场上基本没有像样的回调。不仅仅是营业厅人满为患，即使在公共场所、在办公室、在许多家庭，一到交易时间，人们就会聚集在电脑前，神情紧张都关注股市行情。许多人茶余饭后都在谈论股票，为自己持有的股票持续上涨而暗自欣喜。持续开户的股民数量终于超过了一亿，这是一个惊人的庞大数字，因为中国的城市人口不过5-6亿，按照平均每个家庭4人的人口比例折算，超过一半以上的城市家庭至少拥有一个股票帐户。这说明资本向股票市场上不断流动，不断降低的储蓄资产增幅证明了这个事实。以全民皆兵来形容那时的股市盛况是毫不为过的，潮水般的投资大军与汹涌的通货膨胀融合在一起，造就了盛况空前的股市繁荣，但是这种资本市场上的繁荣泡沫被吹得如此之大，它掩盖了这样一些事实：自2003年开始，中国市场开放的前沿地带广东和浙江就有很多的制造业企业不断关闭，房地产市场的不断攀升消耗了普通居民的大部分消费能力，普通人面临三大生活问题（住房、教育、医疗）时普遍感到力不从心。在这种背景下，长期走牛的股市不可能持续存在。

在2007年7-8月美国次贷危机到来以前的4月底到5月初，中国股市的大部分投资者第一次体会到暴跌的风险性，在短短两周的时间里，很多的股票连续跌停，投资者根本来不及卖出股票，股价就已经定格在跌停板上。这只是一场预演，因为在其后的数月里，股票指数依然回到上升的轨道，并从4000点上涨到了6000点上方。对

于许多经验丰富的投资者而言，大牛市在2007年4月底就已经结束了，在后面的数月时间里，只是一个出货的时机，他们可以从容地卖出手中利润巨大的股票。但对于大多数投资者而言，似乎注定要经历更加悲惨的岁月，只有熊市才会让投资者真正成熟。

中国资本市场的泡沫如此之大，令人震惊，但中国并不是一个个案。由次贷危机引爆的金融危机表明，世界范围内的通货膨胀所带来的繁荣不过是一场虚假的繁荣，错误的政策手段导致了不合理的体制，也导致了不合理的价格。无论是房利美、房地美，还是雷曼兄弟公司的破产，都表明凡是不合理的体制，迟早会被市场规律本身所修正。金融衍生品的过度繁荣没有得到实体经济的有力支撑，帝国的表象建筑在沙堡之上。很难想像曾被彼得*林奇大肆赞扬的克莱斯勒公司也会宣布破产，通用汽车公司被逼到破产的边缘，美林------全球最大的证券公司彻底倒下，无数曾在市场上叱诧风云的跨国公司从市场上彻底消失。

中国市场没有产生那样严重的后果，因为中国政府用扩大通货膨胀的方式大规模增加了政府投资和货币供应，用全民的安全保障为金融危机所造成的后果买了单，尽管这一步可能会导致更加危险的后果。泡沫没有跟随世界性的金融危机一起破裂，不是因为中国市场具有免疫力，而是因为破裂的时间被推迟了，但同时，这个泡沫也被吹得更大，在今后会给中国经济制造更大的麻烦。

在第一节所附的图表表明，覆巢之下，安有完卵，即使表现最出色的公司在接踵而来的熊市中水银泻地般下跌了80%以上。正如巴菲特的名言，“只有在退潮的时候，你才知道谁在裸泳”，中国股市上的大部分投资者望着不断缩水的财富之囊，真正体会到裸泳的感觉。股票投资对许多人来说，变成了一件痛苦的事。

2005年以来的大牛市和接踵而至的大熊市从长远来看，只不过是历史中一道独特的股市风景，它最大的意义在于，中国股市开始真正走向全民时代，这意味着中国股市经过二十年的洗礼终于走向了成熟阶段。作为投资者，如何看待这二十年来的投资经验，如何总结个人投资过程中的得失，如何当再次面对相同的境况时不再犯相同的错误。只要投资者还身处股市，只要股市还存在波动，只要贪婪和恐惧仍然控制着整个市场，讨论此类问题仍然具有积极的非常重要的意义。

四.资本市场的历史与统一市场体系的形成

资本主义本是一个政治名词，但同时作为一种经济模式，在过去的四五百年里取得了极大的成功。资本意味着财富作为本金在不断衍生，而作为资

本的存在形式，金融机构和公司治理成为资本主义成功的基石。

它最初诞生在尼德兰，当时荷兰人被称为海上马车夫，成功的海上贸易使它们的财富急剧增加。欧洲刚刚经历了三十年战争，但是荷兰却是一片安宁祥和，这吸引了许多欧洲一流的人才到荷兰定居。频繁庞大的贸易活动使许多新的规则从这片肥沃的土地上诞生。据说最初的一批金融机构肇始于金匠铺，他们为客户保管黄金和重要物品的仓库逐渐积累了大量的财富，当他们发现，客户总是会存留大量的财产在仓库的时候，它们试着把一些财产进行放贷，这就逐渐演变为现代经济的命脉-----商业银行。

商业银行的诞生使资本可以迅速地充实到新的资产中去，它如同人的血液循环系统一样把资本提供给每个有信用的人。中央银行就是心脏，商业银行就是血管，资金就是血液，它们滋养了市场这个庞大的身体，它具有生命的特征，总是不断的自我复制和自我完善，由此，欧洲经济在摄取全球资源的情况下突飞猛进。

荷兰的东印度公司是第一家具有现代色彩的股份制公司。到1669年，荷兰东印度公司已是世界上最富有的私人公司，拥有超过150艘商船、40艘战舰、五万名员工、与一万名佣兵的军队，而它的股息也高达40%。它从巴达维亚取得了极大的成功，这刺激了其他国家纷纷效仿。

股份制公司几乎是一种完美的制度。公司形态完全脱离了个人色彩，是资本的永久性联合，股东的个人生存安危也不影响公司的正常运营。因此，公司存续时间长而且稳定性很高。它的出资方不仅包括个人，组织，也包括了国家政府机构，但他们本身大多不参与公司管理，专业人士受聘对公司的业绩负责，他们想尽一切可能可以扩大公司的效益。而股票作为一种出资凭证可以自由交易，导致了股票市场的逐渐繁荣。

现代的股份制企业制度为资本的扩张打下了坚实的基础，它的触角几个世纪以来伴随着工业革命在各大洲不断延伸。它所倡导的平等、自由的理念也传播到世界每一个角落。

英国人将这些理念通过工业革命改革得更加彻底。这使英国获得了巨大的财富，大英帝国的土地分布在各大洲，即使到现代社会，英帝国的联邦依然存在。很难想象占地球总面积不超过2%的弹丸小国具有控制整个世界的能力。工业革命使它取代了中国这个古老帝国拥有财富最多的传说中的地位，并用炮舰外交狠狠地教训了傲慢的清政府，在四十年的时间里，两次武力占领了其首都------北京，并使这个古老帝国在相当长的时间里一蹶不振。英国对印度的控制长达数百年，在相当长

的时间里，这种控制是通过一家公司------东印度公司来实现的。因为英国政府授予了东印度公司各种权力，如贸易垄断权、训练军队权、宣战媾和权、设立法庭审判本国或殖民地居民权等，东印度公司实际成为英国政府入侵印度的代理机构。公司的管理方式意味着利益的最大化，因此，英国通过东印度公司摄取了大量的资源和财富。

美国通过两次世界的休养生息取代了英国在全球的霸主地位，并在二十年前打败了它在意识形态上令人生畏的对手-----苏联，建立了一极化的政治和经济体制。美国资本在全球扩张，在经济领域，美元取得了一枝独秀的地位，成为世界性的通用货币和支付手段。美国经济成为全球经济的支柱，它的健康与否，决定整个世界经济的健康程度。在军事上，它控制了世界上大部分战略要道，为它自己的利益服务。在文化上，它高举民主、自由、平等的口号要求所有的民族和国家服从。

二十世纪八十年代，中国努力引进外国资本，以期获得它们的技术、先进的管理模式。但在这一百年以前，中国人却怀着极大的敌意拒绝外国资本进入。戊戌变法的失败和当今改革开放的成功，说明了这是一种观念上的巨大差异，每个时代都有每个时代的烙印。当封闭的中国市场对世界敞开怀抱，它就张开了它巨大的翅膀，这是一种新的革命，也是中国宽容态度的回归。在中国历史上，凡是开放的时代总会有激情澎湃的辉煌，无论汉朝还是唐代，还是元朝都是如此，在那些时代，总有各个穿着奇装异服的外族人穿行在帝国首都的大街上，而帝国给他们的待遇，如同自己的平民一样。

2009年底去世的美国杰出的经济学家保罗*萨缪尔森也是美国第一位诺贝尔经济学的获得者，在他的《经济学》中指出市场经济具有三个显著的特征：

“1.发达经济以细密的贸易网络为特征。在个人之间和国家之间都存在着错综复杂的贸易网，这个网络又基于大量的专业化和精细的劳动分工。2.当今的经济都大量使用货币，也可以说是支付手段。货币流通时我们经济制度的生命线。货币提供了衡量事物的价值尺度，并能为贸易提供融资手段。3.现代工业技术依赖于大规模的资本运用。资本使人的劳动能力成为更加富有效率的生产要素，并促使劳动生产率的增长速度高出前些年的许多倍。”

自由贸易使全世界的经济相互渗透相互融合，使全世界形成了现代庞大的统一市场。但是这个过程不是一蹴而就，而是经过漫长的演变才发展到今天的现实。

几次工业革命成为这个过程不可或缺的助推器。第一次工业革命从18世纪

六十年代自英国开始，一直持续到19世纪中叶。蒸汽机和纺纱机使机器生产开始取代数千年来的手工劳动，生产效率得到明显提高。火车是这个时代的产物，它使陆地贸易也和海上贸易一样方便，使大宗货物的快速转移成为了可能。第二次工业革命则从19世纪中叶持续到20世纪初，电力、石油引发的能源革命开启了一个新的时代。全世界的联系与沟通更加紧密了，凡尔纳的幻想小说《八十天环游地球》就出自这个时代，它还从侧面反映了被称为“日不落帝国”的处于全盛时期的大英帝国的势力范围。汽车、飞机在这个阶段也出现了，新的交通工具和通讯工具层出不穷，使人类的联络更加快捷。第三次工业革命自20世纪二十年代开始持续到20世纪末期。信息技术、新能源，原子能成为这个时期的代表。电视机、电脑、手机的使用，密集的高速公路和航空网络使地球变成了一个村庄。第四次工业革命相信已经发生了，它起始于20世纪九十年代，以网络革命为核心内容。全球的人们不分国籍和信仰，在互联网上所有的人都是一个整体。

交通和通讯的方便使工业体系越来越精密，细化的体系对贸易的要求更加迫切。2009年全球范围都爆发了H1N1病毒，它的出现使全世界都用达菲进行防治，这种药物由美国的罗氏制药独家生产，而只有快捷方便的现代贸易制度才能够做到这种药物迅速地被送到世界各地。

没有任何一个时代像现代社会这样注重货币政策。货币政策的调整关乎到每一个人，它成为调控整个市场经济的一剂灵药。中央银行就像一个总阀门一样可以控制货币的供应量，控制整个金融体系。在这个体系之中，股票市场成为国民经济的晴雨表，因为它汇总了市场上几乎所有的与经济有关的信息。它使融资成为了企业的常用手段，利用了国家不能掌控的社会资源。

这些社会资源通过资本市场源源不断地输送到整个市场经济体系的最前线。在那里，可以用最新的技术进行技术改造，以提高生产效率，也许正要更换一艘航船以扩大运力，或者各个部门正饥渴不堪地等待资金，因为他们有一个很大的订单正在等待生产材料。资本，在现代社会里控制一切又服务一切，没有资本，就没有发展的可能性。它正在改变一切，改变原有的规则，将自以为公正的结果输出到一切它可能占有的领域。

市场经济，已经作为一个统一体，控制了世界的大部分经济命脉。在这个庞大的体系内，西亚人提供石油，亚洲人生产粮食，欧洲人和美国人生产工业品，非洲和南美洲提供矿产资源，这些经济格局绝非一朝一夕之间形成的。在证券市场上

，投资者都可以通过一个共同的交易市场去购买石油、黄金、粮食，而世界上任何一个产地发生的事故都可能导致一笔投资的成功或失败。因此，作为投资者，不可将眼光局限于方寸之地，仅仅看到眼前的价格图形，而应该放眼整个市场，整个体系，因为无论如何，不管你愿意还是不愿意，每个投资者都是这个庞大体系内的一个参与者，都属于这个庞大体系的一个微小的分枝。这个庞大体系的健康与否，对每个投资者来说，虽然看起来相隔很远，但却是息息相关的事。

五 功利主义：传统投资方法的哲学基础

曾经有一段时间，我非常沮丧。因为在金融投资的问题上，我看到每一次投资都没有产生实体上的助益，投资者都想靠金融投资获得资金上的增长，但在这个过程中，却不愿意付诸体力或参与实际性的经济活动。因此我断定，所有的投资者都是游手好闲的享乐之徒。我也因此把此类行为归于恶的而不是善的行列。当然，随着年龄的增长，这种看法发生了很大的变化。

但我不是第一个提出此类问题的人。

对于逡巡于市场的投资者而言，掌握一种关于投资的一套系统理论总是有百利而无害的事情，历史上有很多的投资经验值得汲取。许多高明的投资方法在我们考察它的整个过程时，都会发出由衷的赞叹，他们真是天才，每次投资都像是一件完美的艺术作品，从这个角度来说，它们无疑具有美感。

无论什么样的事业，到了最高的境界时总是会归结到到哲学上。它们自然地形成一种伦理道德，在经济学中，这种情况亦是如此明显，以至于它们不知觉地影响了每一个投资者。所以，每一个投资者都会在投资活动中将这些伦理很自然的表现出来，如同人自觉流露出的天性一样。

亚当*斯密或许是最早提出国家经济增长概念的人。在他的《国富论》中，他探讨了许多当代资本主语的经典理论，包括自由竞争和自由贸易的原则。同时，他也在书中提出了一种基本观点，即市场参与者们盘算的都是自己个人的私利，因为自利乃是人的本性。而在他的另一本书《道德伦理论》中，他更多的谈到了经济活动的社会伦理问题，认为以自利为基础的市场机制必须用以利他为基础的道德情感来协调，通过人的这两种天性来达到利益上的天然一致。

边沁是英国另一位杰出的哲学家，他发展了斯密的哲学，在功利理论的探讨上可谓极为深入。他的《道德与立法原理导论》中，认为“人与人的之间的一切关系都归结为商业关系，或者换句话说，财产、物成了世界的统治者”。边沁的描述或许并没有错，市场经济

确实如同一个巨大的带有磁力的漩涡，席卷了它所能控制的一切东西，并把这些东西打上了自己的烙印。边沁还认为，趋乐避苦是人的本性。追求快乐是人的一切行为的最终目的。他所谓的功利是指：外物有利于当事者求福避祸的那种特性。不仅仅个人是如此，放到国家范围内来考察亦是如此。因此，人们之间必须协调，在利益冲突时达成利益上的一致，所有的法律与道德，包括经济手段都是这种相互妥协，试图认为达到利益一致的结果。很明显，在边沁这里，功利关系成为人类社会的基础关系，人与人之间的关系还原为动物人的关系。

马歇尔是市场经济理论的集大成者，他在1890年发表的《经济学原理》很自然地继承了亚当斯密与边沁的理论。他从功利主义原则出发，把边沁关于人类行为的两种动机，即快乐和痛苦，换成了两外两个概念，满足和牺牲。他认为满足促进了人类的经济行为，避免牺牲产生了另一种经济行为，人类的经济活动由这两种动机所支配。由于这两种动机存在于每个人的心理因素，在市场活动中这种结果是通过货币来体现的，因此，价格是一种相互均衡的结果。而两种动机实际上支配着市场上那只看不见的手。市场均衡理论可以解释经济学的诸多问题，这是经济学最重大的成果之一。

上述基于伦理学与哲学基础之上的观念，已经铭刻在市场经济的每一个投资环节。它与达尔文的物竞天择、适者生存的生物进化论契合得如此之深，以至于使人容易产生一种误解，即功利主义建立在达尔文主义的基础之上，但我们现在知道，边沁与亚当*斯密对这些问题的阐述比达尔文主义产生的时代要早很多年。金融投资方面最杰出的代表人物，包括本*格雷厄姆、费雪、 巴鲁奇、欧奈尔、索罗斯、彼得*林奇等几乎所有投资大师们的理论都基于功利主义基础之上的，他们都认为人是自私自利的，这使他们必然会产生贪婪与恐惧，这种状况造成了市场的扭曲，也是市场总是波动的恒久原因之一。他们利用基础于此类哲学基础之上的应用理论进行实践，取得了丰硕的成果。但即使如此，也不能说这类哲学基础就是唯一的正确的观念，也不能说明他们的应用理论就是唯一的真理，而事实上，他们的应用理论之间相差得也是如此之大，本身就缺乏同时存在而且都是真理的逻辑性。

六 系统观念：一种新的投资伦理

现在，我更愿意把投资活动理解为像法律那样的一种共同善。

黑格尔说，恶是善的变相表现。看似不合理的地方总有其合理之处。重要的是，你要了解并理解此类现象。

市场经济，被

表述为基于自利的竞争的结果。但从更大的系统范围内来看，它不过是实现更大的系统平衡的一种手段。

微观经济和宏观经济所呈现的现象纷繁芜杂，它们都体现了人类社会经济活动的价值。市场经济本身如果追根溯源，要追溯到原始社会中私有财产的产生。但无论怎样复杂的经济现象，都体现了一种趋势，即人类在发展繁衍的过程中不断扩大自身控制范围，最大程度利用地球生物圈的趋势。

从生物圈的角度考察人类经济活动所看到的现象与我们寻常所知道的很多事实有非常巨大的区别。不管是战争还是社会*，在这个考察过程中都不值一提，它们不过是一个漫长趋势中的一个小小环节。同样，作为个人的作用，也是极其微小而几乎可以忽略的，因为，个人的价值在人类历史这个整体面前确实是太微小了。

系统观念即是如此，它将所有的现象分成不同的层级。在每一个层级上，所观测的结果都大相径庭。边沁等人将观察局限在个人身上，其结果就看到了人趋利避害的本性。亚当*斯密将目光放到国家这个层级之上，于是就产生国家经济增长和自由贸易的理念。而凯恩斯将目光放到就业上，于是产生了一系列对于现代社会意义重大的新理论。他们都是对的，对于他们所观察的层级而言，他们的总结符合他们的观察，因此这些结论也是正当的。

问题的关键在于，因为观察所处的位置的不同，每一个层级所表述的内容都不一样。在DNA这个范围内所观测的数据与解剖学所得到的数据肯定是不同的。因为大家都是瞎子摸象，只对自己所感知的东西有了局部的认知。

这种认知自然是局部而且片面的，而局部和片面的结论肯定不能取代整体。。功利主义亦是如此。

各自为阵、自私自利的行为结果怎么会导致经济增长的结果？马歇尔用市场均衡的理论来解决这一个颇为矛盾的问题。在他那里，满足和牺牲两种心理预期在市场上相互斗争，最后在同一价格形成均衡状态。马歇尔的发现走出了重大的一步，但是他忽略了更多的系统层级，这种均衡状态必须是同一层级中的相互争斗才会实现。在更大的层级中，一个细微的变化就会打破这种均衡。

在系统论中，每一个层级都有对均衡的绝对需求，任何事物都可以被视为一个系统，因此，均衡就是任何事物的不二法则。万事万物都在走向自我完善，都想到达到一种绝对的均衡。在那种状态下，再不会产生绝对的趋势了，在那种状态下，各种力量之间得到完全的相互妥协，我把那种状态理解为静止或者无线循环。而在那种状态下，事物本身是无限和谐而

完美无缺的。在中国传统哲学中，“太极”或者“中庸”这些名词或许是系统均衡状态的最佳表述。

这里要特别指出的是，均衡状态不仅仅是由本系统内部的原因所决定的，而且是由更大系统级别的原因所决定的，而且是由系统与系统之间的相互影响所决定的。市场系统之所以呈现出现在的面貌，不是满足和牺牲简单对决的结果，而是多系统重合作用的结果，是历史的产物。考察市场系统，不仅仅要观察系统内部的力量变化，还要关注各层级之间的力量变迁，对于这些变化所带来的影响，应该全方位的仔细衡量。

在系统观念中，万事万物都在善中。以此来理解黑格尔的恶是善的变相表现这样看似复杂而矛盾的哲学命题再合适不过了。人类的一切行为不仅仅是需要自我完善的结果，而且是更大的环境对均衡的需求使然。法律和道德不仅仅是政府和社会宣布的结果，而且是人类社会发展过程中的一种需求，它们不仅仅具有或然性，而且具有必然性。同样，个人的投资行动，也不仅仅是个人的自利行为，它也是人类社会自身调节的一种需要，它之所以存在的动机不仅仅是个人的，也是属于社会这个整体的。