优序融资理论

资本结构指全部资本的构成,即自有资本和债务资本及其内部各部分之间的比例关系。资本结构是企业财务决策的核心问题,它对企业的市场价值和治理都有重要影响。现代资本结构理论以莫迪利安尼-米勒(MM)定理为开端。

MM理论：

最初的MM理论，即由美国的Modigliani和Miller（简称MM）教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100 %时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

修正的MM理论（含税条件下的资本结构理论) ，是MM于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。

最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。

权衡理论通过放宽MM定理完全信息以外的各种假定,考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下,资本结构如何影响企业市场价值。

优序融资理论

优序融资理论(Pecking Order Theory) 放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

由于内源融资不需要和投资者签订契约,也无需支付各种费用,所受限制少,因而是首选的融资方式,其次是低风险债券,其信息不对称的成本可以忽略,再次是高风险债券,最后在不得已的情况下企业才发行股票。

优序融资理论的主要结论是：

（1）公司偏好于内部融资

（2）股息具有“粘性”，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化；

(3)如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是：从安全的幅务到有风险的债务，比如从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股，股权融资是最后的选择；

(4)因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。

权衡理论与优序融资理论的区别：

权衡理论优序融资理论

前提不同考虑税收、财务困境成本、代

理成本如何影响企业的融资

决策，而假定信息是完全的，

讨论的核心是债务的利弊及

其如何达到均衡。着眼于在资本市场信息不完全条件下，资本市场不完全，与内源融资相比，外源融资要多支付各种融资交易成本。

财务杠杆比例的生成原因不同认为最佳资本结构决定于债

务的边际成本等于边际收益

时的水平，债务的成本收益会

驱使低负债企业提高杠杆比

例、高负债企业降低杠杆比

例。

认为企业融资决策的依据是

一边倒的，即尽量使用低成本

的融资方式，不存在一个理想

的杠杆比例目标。

股利的性质和作用不同认为发放股利和举借债务可

以互相替代，其效果都能减少

自由现金流量，从而降低权益

的代理成本。认为股利发放是稳定的,企业现金流的变化主要靠债务的收缩来解决。

负债的性质和作用不同负债的作用主要体现在对税

收和委托代理关系等方面的

影响上，因而各种负债内部种

类之间并无大的区别。在负债内部结构中,低风险债务(如抵押贷款或债券)比之高风险债务(如信用债券)更能传递积极信息，能够降低融资成本，因而得到优先考虑,成为仅次于内源融资的方式。

自20世纪50年代以来,西方发达国家企业融资结构变化的共同趋势是内部资金的比率明显上升,外部资金的比重有所下降;而在外部融资中,银行融资的比重有所下降,债券融资比重上升,而股票融资呈下降趋势,甚至出现股票融资为负(股票回购大于发行)的情况,这些成为优序融资理论现实解释能力有力证据。

优序融资理论对较长的样本期间和较大的样本数据解释力不强。