新公司金融学课件第十一章 行为公司金融理论前沿

行为公司金融学建立在两个不同的模型基础之上。
模型一是假设公司管理者是理性的，投资者是非理性的（即市场 是一个非有效市场），研究投资者的非理性行为对公司决策的影 响；
模型二是界定投资者是理性的（即市场是有效的），而公司管理 者是非理性的，研究公司管理者的非理性行为对公司决策的影响。
第二节 理性管理者与非有效市场
证据：股票上市有明显的周期性特征 市场时机理论
最早是由斯泰(Stein，1996)提出，认为在股票市场非理 性时，理性的管理者应该充分利用市场时机，采取不同的 融资行为。。
投资者情绪变化影响IPO市场。 市场时机理论使得管理层的资本结构决策不同于传统
金融
基于有限理性的投资者的假设，管理者利用市场时机，选 择发行股票与否，而并不一定是出于对资金需求的考虑。
新公司金融学课件第十一章 行为公司金融理论前沿
第十一章 行为公司金融理论前沿
本章框架 第一节 行为公司金融的引入 第二节 理性管理者与非有效市场 第三节 非理性管理者与理性市场 第四节 其它尚需进一步研讨的问题
第一节 行为公司金融的引入
1951年，布瑞勒（Burrell）发表了一篇题为《以实验方法进 行投资研究的可能性》的论文，首次将心理学与金融学结合起 来进行金融决策研究，被视为行为金融学的开创者。
在管理者理性的情况下，非理性的投资者会影响证券发行 的时机，但不会影响企业的投资计划
贝克尔和沃格勒（Baker and Wurgler，2002）在市 场时机理论的基础上建立了一种新的资本结构理论。
他们的研究表明，资本结构十分依赖使用过去的市值与账面价 值比率来衡量得到的历史市场估值。在公司进行IPO的第十年 后，历史性加权平均市值／账面值比率每提高一个标准差，公 司资本结构中账面债权资本比例降低10.49%，市值债权资本 比例降低10.45%。这表示公司股票市值／账面值比率变化而 导致的资本结构在短期变化后，公司并没有采取此相应措施调 整资本结构，也就是说暂时性的市场价值变动可能会对资本结 构产生长期性的影响。
“行为公司金融（Behavioral Corporation Finance）”:行为金 融学在研究金融市场、个人投资者的非理性投资行为的同时，也 开始关注公司的财务决策（投资决策、资本结构决策等）中的非 理性现象，以及这些非理性现象对公司财富的影响.
行为公司金融理论引入了有限理性（也称之为非理性或不完全理 性）的概念。
第三个目标就是利用当前失真的价格而得益，以维护长期投资者 的利益。这是通过一种叫做“市场时机”（Market timing）的 策略实现的：当公司股票的价格高估时增大股票的供给（IPO或 SEO）；在公司股票价格低估的时候回购股票。这样的策略可将 新加入的投资者的部分利益转移给原有的长期投资者
二、非有效市场与资本结构
对于一个理性的管理者来说，他们必须平衡三者相互制约的目标：
第一是最大化公司的价值。这是公司金融决策目标最常见的一个， 这意味着要选择适合的投融资决策以提高未来现金流的风险折现 值。
第二是最大化当前公司股票的每股定价，在完美资本市场上，这 与第一个目标是一致的，这是因为有效市场假说的定义就是资产 的价格等于价值。一旦放松了投资者理性假说的条件，其一致性 就不一定了。特别的，第二个目标主要是满足短期投资者的需要， 通过特殊的投资策略来取悦这些投资者。通过这些策略，管理者 的决策对短期暂时的失真价格进行影响。
不同于传统金融的理性假设，行为金融承认人们的认知、情感、 态度等心理特征在决策中的作用和影响，认为市场是非有效的。
20世纪90年代行为金融学进入发展的黄金时期，基于市场不完 全性假设，形成了前景理论、行为组合理论、行为资产定价理 论。这些理论在一定程度上是对传统金融理论的补充和完善。
基于心理学在金融操作中的显性表现，行为金融学家还提出了 一月效应、惯性效应、ห้องสมุดไป่ตู้定效应、心理帐户、反应过度与反应 不足等理论，对于不同市场的异常现象和现实问题都有较强的 解释力，成为人们研究的热点。
行为金融学对有效市场假说产生了质疑，认为资本市场上的投资者 并不是完全理性的，资本市场上的套利是不完美的，价格未必能够 反映所有公开的信息由于市场失效，企业价值不能正确定价。这就 是所谓的“有限理性投资者”假设，也称之为“非有效市场”假说。
第一，金融市场的投资者是非理性的，他们的非理性行为可以影 响证券价格的波动。投资者的非理性主要表现为有时过度悲观、 有时过度乐观，投资者的这种情绪使得公司的股票价格随之波动， 有时高于它的内在价值，有时又低于它的内在价值。股票价格不 能充分反映其内在价值，市场不再是有效的。
一、非有效市场（非理性的投资者）的理解 有效市场
弱势有效 半强势有效 强势有效
有效市场理论的基础由三个逐渐弱化的假设组成：
第一，假设投资者是理性的，投资者可以理性评估资产价值。 第二，即使存在部分投资者非理性，但是他们的交易是随机发生，
由于交易过程中相互抵消作用，这种部分非理性不会影响资产的 价格。 第三，即使投资者非理性行为并非随机而是具有相关性的，理性 的套利者行为也将消除它们对价格的影响。也就是说，有效市场 上的完美套利行为，总会是资产的价格回归它的价值，投资者也 能充分认识到价格反映了价值这一事实。
第二，公司的管理者是理性的，他们可以清楚地分辨出公司的市 场价值和基础价值。原因在于：相对外部投资者来说，公司的高 层管理人员更熟悉公司内部的情况，掌握更多的内部信息。
第三，公司管理者必须关注非理性投资者的交易活动导致的资产 的市场价格的变化并对之作出反应。管理者关注市场的一个重要 原因在于，公司管理者也担心自己的职位是否会被别人取代，而 市场对公司的惩罚可能导致公司管理者失去工作。Martin & McConnell(1991)发现，股票价格长期低于同行业其他公司的股 票价格的公司常常成为被收购的对象。
该理论不同于其他市场时机理论的地方在于没有假设资本市场 确实是无效的，唯一的要求就是管理者利用市场时机，管理者 相信自己对于市场估值的判断是正确的。