用事件研究法研究企业并购绩效

用事件研究法研究企业并购绩效

[摘要]：事件研究主要是指运用金融市场的数据资料来测定某一特定经济事件对一公司价值的影响。对于并购绩效研究，这一方法是基于效率市场理论假设之上，通过分析并购宣布前后股票价格的变化，来评价并购的绩效。本文以2011

年中国平安（601318）收购上海家化作为例子，来评价中国平安的并购绩效。

关键字：企业并购绩效事件研究法累积非正常收益率

一、事件研究法的含义及其运用原理

事件研究法是分析具体的事情对公司股价影响，衡量企业价值变化的一种办法。在理性的金融市场上，一个事件的影响会迅速反映到股票价格中，事件的影响可以通过股票价格在短期内的变化来衡量。在实际中如果直接采用平均收益率和股价变化来衡量事件对公司业绩的影响是不够合理的，因为公司股价的变化可能并不是事件本身引起的，可能是市场大盘升降带动引起的。要科学衡量事件对公司的影响就要剔除这些因素。通常采用累计非正常收益CAR指标来衡量，这种方法将事件发布前后某段时间内公司实际收益R与假定无事件影响的那段时间内公司“正常”收益E(R)进行对比，得出非正常收益AR，即AR=R—E(R)。事件研究法是一种相对比较成熟的研究方法，有较为成熟的理论基础，该法是Fama、Fisher、Jensen、Roll提出的，现在已成为国际学术界并购重组研究的主流方法。

二、事件研究法运用步骤

第一步，确定一个事件期和清洁期。通常以宣布日为中心，而宣布日在事件期中被定义为第0天，宣布日前后分别用负数和正数表示，第0天是一家特定的企业进行宣布的日期。本文确定事件宣布前后20天作为事件期。其次确定清洁期，就是估算公司收益所选择的时期，清洁期可以在事件的前后或者包括两者，但不能包括事件期，本文选择为（-80天～-21）天作为清洁期。

第二步，确定取样标准。本文选取中国平安(601318)收购上海家化。2011

年11月7日晚间，中国平安发布消息称平安信托旗下上海平浦投资有限公司最终

成功获得上海家化集团100%股权，从而成为上海家化新控股股东。

第三步，计算非正常收益率（AR）和累积非正常收益率（CAR）。通常有三种方法：市场模型、均值调整模型、市场调整模型。

(1)市场模型。该模型建立在假定资本资产定价模型成立的条件上。一般选择事前一段时间为估计期，以估计期的数据为样本，以市场收益率为解释变量，以个股收益率为被解释变量，市场模型是R=α+βRmt+n专，其中Rmt是指事件期内实际一天中市场收益，β是衡量企业对市场敏感度，α衡量在整个期间内无法由市场来解释的平均收益，n是统计误差项。因为是市场模型明确考虑了与市场相关的风险因素和平均收益，所以得到了广泛使用，非正常收益率AR：AR=R —E（R）,累积非正常收益率CAR=∑AR。

（2）均值调整模型。在均值调整的收益计算法中，需要估算企业在“清洁”期期间的日平均收益。即从-80天到-21天内某特定企业实际收益的平均收益作为E(R)，企业在一20天到20天的实际收益Ri。分别减去E(R)就得到AR再通过AR求出CAR。

（3）市场调整模型。这种方法是最简单的方法，每家企业在事件期内的预期收益E(R)就是当天市场指数的收益(Rmt)。即：ARjt=Rjt—Rmt。

本文选择市场模型法进行研究。

1)选取-80天~-21天的上证指数收益率Rmt和平安集团日均股价R.

2)通过用办公软件office的EXCEL中的函数对数据进行线性回归，求出

α和β，即α=-44.8865，β=0.033722，函数表达式为：

y=-44.8865+0.033722x

3)由-20天~20天的上证指数收益率Rmt和平安集团日均股价R，利用函数

求出正常收益率E（R）

4)AR=R—E（R），CAR=∑AR，求出累积非正常收益率如下所示：

日期Rmt R E®AR CAR

2011/10/182383.4935.5235.489549780.030450.03045

2011/10/192377.5135.5935.287892220.3021080.332558

2011/10/202331.3734.6933.731959140.958041 1.290599

2011/10/212317.283533.25681616 1.743184 3.033783

2011/10/242370.3336.8435.04576826 1.794232 4.828014

2011/10/252409.6737.0836.372391740.707608 5.535623

2011/10/262427.4837.5336.972980560.557019 6.092642

2011/10/272435.6137.9937.247140420.74286 6.835502

2011/10/282473.4138.7238.521832020.1981687.03367

2011/10/312468.2538.6838.34782650.3321737.365843

2011/11/12470.0239.2238.407514440.8124868.178329

2011/11/22504.1140.0839.557097420.5229038.701231

2011/11/32508.0940.3839.691310980.6886899.38992

2011/11/42528.2940.3940.372495380.0175059.407425

2011/11/72509.839.7839.74897560.0310249.438449

2011/11/82503.8439.9139.547992480.3620089.800457

2011/11/92524.9240.5440.258852240.28114810.0816

2011/11/102479.5438.8438.728547880.11145210.19306

2011/11/112481.0838.8138.780479760.0295210.22258

2011/11/142528.7139.9540.38665862-0.436669.785918

2011/11/152529.7639.5440.42206672-0.882078.903852

2011/11/162466.9637.7338.30432512-0.574338.329527

2011/11/172463.0537.2438.1724721-0.932477.397054

2011/11/182416.5636.3836.60473632-0.224747.172318

2011/11/212415.1336.6236.556513860.0634867.235804

2011/11/222412.6336.3436.47220886-0.132217.103595

2011/11/232395.0735.635.88005054-0.28005 6.823545

2011/11/242397.5536.1435.96368110.176319 6.999864

2011/11/252380.2235.7435.379278840.3607217.360585数据来源：根据同花顺炒股软件数据库的数据整理计算。

根据上表的计算结果，以下做出中国平安（601318）各天累计超额平均收益图，以便于分析。如图所示：