2018年中国零售药店行业分析报告

2018
20181
目录
1.药店行业进入整合大时代，有望诞生牛股 (3)
1.1药店行业存量整合将加速 (3)
1.2未来趋势：整合纵深化 (8)
1.2.1大手笔并购的数量及体量有望提升 (8)
1.2.2新建收购下沉至县域市场 (10)
1.3他山之石：行业整合中有望诞生牛股 (13)
2.药店的核心竞争力在单店盈利和连锁扩张 (17)
2.1零售药店是低频、高毛利、严监管的生意 (17)
2.2单店盈利和连锁扩张决定药店的核心竞争力 (18)
3.单店盈利：以客户为中心 (19)
3.1单店盈利的关键在以客户为中心 (19)
3.2客户需求驱动药店服务及品类发展 (21)
3.2.1门店呈多业态发展 (22)
3.2.2终端品种结构性变化 (23)
3.3药店龙头纷纷布局门店多业态和品种 (24)
4.连锁扩张：并购新建 (25)
4.1趋势：规模效应和品种供需决定了强者恒强 (25)
4.2自建vs并购，连锁扩张哪个强 (27)
4.2.1自建即自身造血能力 (27)
4.2.2并购关键看整合 (29)
4.2.3现阶段并购整合更胜一筹 (32)
5.投资建议 (33)
5.1老百姓：连锁扩张优秀 (34)
5.2益丰药房：精细化管理突出 (34)
5.3国大药房：批零一体化的全国龙头 (35)
6、风险提示 (35)
（1）门店扩张不达预期； (35)
（2）新业态发展的不确定性； (35)
（3）基层社区机构分流造成的竞争加剧。

(35)
1.药店行业进入整合大时代，有望诞生牛股1.1药店行业存量整合将加速
国内药品零售店均服务人口少，竞争激烈。

2011年以来，国内药店的店均服务人口逐年下降，2016年国内药店数量达44.7万家，店均服务人口为3093人/店，与其他国家相比，国内药店的店均服务人口处于较低水平，行业竞争激烈。

分区域看，2016年国内东北、华南、西南地区的店均服务人口均小于2700人/店，竞争已达白热化阶段，其中东北地区门店数量增速为1.3%，华南、西南地区门店数量均负增长。

图32016年国内东北、华南、西南地区店均服务人口较低（单位：人/店）
监管趋严加剧药店行业分化，集中度有望快速上升。

新版GSP、两票制/营改增、事中事后监管等，使得不规范运营、软硬件条件落后的单体药店生存压力增大。

医保定点药店由审批制改为协议管理，提升市场化程度，宽进严管制度下大型连锁药店在医保定点申请上更具优势。

在药店行业整体竞争加剧，关店率和新店盈利周期延长的背景下，监管趋严进一步放大单体药店和连锁药店龙头的差距，行业整合大潮加速来临。

表1药店行业监管趋严
图4药店行业新店盈利周期和关店率逐年提升
药店龙头有望加快行业整合。

以老百姓、益丰药房为代表的上市药店龙头近年来加快了新建并购的步伐，且其扩张具备持续性，有望助推行业整合浪潮。

药店龙头均具备高于WACC的ROIC，可通过股权、债权多种融资方式持续获得雄厚资金，不断投入自建和并购门店中，迅速扩张版图。

而且，药店行业具备典型的规模经济效益，企业规模越大，渠道价值和议价能力更强，ROIC有望在规模扩张时处于上升通道，高资本回报率保证了上市药店扩张的持续性，连锁药店龙头可凭不断积累的资金实力，进一步加快行业整合。

图5老百姓及益丰并购新建门店逐年增多（单位：家）
图6大参林及一心堂净增门店逐渐增多（单位：家）
表2上市药店R OIC均高于WACC
表3药店龙头上市以来不断通过股权/债权融资积累雄厚资金
1.2未来趋势：整合纵深化
药店行业集中度提升未来的趋势之一就是整合纵深化。

从整合药店的体量和市场分布来看，一是大手笔并购的数量和体量将进一步提升，二是行业的整合烽火从地级市扩散至县域市场。

1.2.1大手笔并购的数量及体量有望提升
不同体量药店的资产证券化有别。

纯零售药店板块中，2016年主板上市的四家企业平均营收为63亿元（其中益丰药房37亿元），云南健之佳、漱玉平民等正处IPO进程中的药店平均营收体量为21亿元（公司招股说明书披露），泉源堂、上元堂等近20家新三板药店的营收则在1-3亿元不等。

据中国药店2016-2017药店价值榜，2016年零售药店20强、50强、百强的营收入围门槛分别为22亿、9亿、5亿，其中20强大多数为上市或准备上市的公司。

考虑批零一体化（医保全新、华氏大药房）、产业链延伸（同仁堂、千金大药房）、多元化投资（吉林大药房、成大方圆）及正在IPO、拟IPO和新三板企业等，已注入上市公司体内的零售药店占2016年药店百强近50%。

收购标的的数量和体量将进一步提升。

2015年以来，上市药店龙头开始发起对亿元大店的并购，2015年益丰药房收购苏州粤海和武汉隆泰，一心堂收购海南联合广安堂；2016年老百姓收购兰州惠仁堂、扬州百信缘，益丰药房收购韶关乡亲，一心堂收购山西长城；至2017年老百姓收购通辽泽强、昆山百佳惠、镇江华康、南通新普泽，大参林收购福建国晟，亿元大店的数量逐渐增加。

考虑到零售药店百强中仍有一半的大中型门店可待整合，我们认为，各地级市第一个大型药店纳入上市公司版图后给同行的压力、整合示范效应以及较高估值（2017年一级市场15-20倍PE-当年利润）的诱惑，将使得更多及体量更大的药店在行业竞争加剧中投入资本的怀抱，大店并购潮或将愈演愈烈。

图72016年主板上市药店平均销售额引领行业（单位：亿元）
图8主板上市药店收购亿元门店数量渐增（单位：家）
1.2.2新建收购下沉至县域市场
县域零售药店市场潜力大。

1）县域消费者养生保健意识觉醒。

2015年县域药店保健品、药材类等两类非药品销售份额高于全国水平，意味着县域消费者不再只局限于治疗疾病的药品“刚需”，其养生保健的消费意识越来越强，市场潜力巨大。

2）县域市场迎来快速扩容期。

县域市场人口占全国人口总数的70%，2016年占全国药店销售额39.7%，“强基层”、分级诊疗等政策的推行，使得巨量的购药需求
在县域内释放，县域药店市场迎来快速扩容期，2016年县域药店销售同比增速9.6%，高于城市药店2.6pct。

上市药店龙头纷纷夯实县域市场。

在一二线城市竞争激烈，县域药店整合潜力较大的背景下，上市药店龙头已将新建并购的触角伸至县域市场。

益丰药房2016年即在定增项目中，计划于三年内新建1000家门店，并主要集中在三、四线城市以及县城、乡镇等，渠道进一步下沉。

另一方面，上市药店纷纷圈占县域市场，2015年来收购的县域小型药店及单体药店数量迅速上升，2017年老百姓收购甘肃庆阳市各市县28家药店，益丰药房收购娄底双峰县、宁乡县等18家药店，一心堂收购三台县等8家单体药店。

县域药店市场整合有望加速。

县域大多数药店在经营管理、人员素质、商品品类等相对大型连锁药店的差距较大，在行业竞争加剧下盈利能力进一步下降。

我们认为未来连锁药店龙头将通过两种方式整合县域市场，一是在自己的优势区域深耕基层，通过新建门店继续扩大份额；二是收购省市级区域优质连锁药店，以此为平台和基点来完成对区域内其他县域药店的收购兼并，迅速抢占份额，加快整合县域市场。

图92015年县域药店非药品中保健品及药材类份额高于全国
图102016年县域药店销售额增速高于城市药店
图11主板上市药店收购县域药店数量渐增（单位：家）
1.3他山之石：行业整合中有望诞生牛股
日本的连锁药店行业整合具备借鉴意义。

我们认为，国内药店行业现阶段竞争加剧，总体增速企稳且集中度较低，与日本连锁药店行业2007年后发展状况相似，将迈入加速整合期。

因门店数量增多，平价销售竞争加剧等因素，日本药店行业2007年后销售额增速开始下滑，2007-2016年销售额CAGR只有3.0%，在行业整体销售额增长钝化的背景下，连锁药店龙头通过并购和新建实现持续扩张，最后形成分地域诸侯割据的格局。

2017财年销售额排名前三的药店分别为WELCIA、鹤羽和松本清。

其中WELCIA具1535家门店，主要分布在日本关东、中部地区，并于2017年中收购HappyDrug药局进入日本东北地区；鹤羽具1562家门店，集中在北海道地区；松本清1667家门店，主要分布在东京地区。

图122008年来中国零售药店销售额增速企稳
图132016年中国零售药店行业集中度与成熟市场相比
较低
图142007年后日本连锁药店行业销售额增速低于6%
日本连锁药店2007年后行业集中度快速提升。

2007年日本连锁药店企业605家，在行业门店数量持续增长的背景下，2016年连锁药店企业只剩下431家。

行业寡头趋势加剧，2008-2016年药店行业CR3和CR10销售额CAGR 均超过9%，远高于行业2.7%的增速。

同期日本连锁药店行业的CR3份额从16.6%提升至26.7%，CR10份额从38.9%（2009年）提升至61.4%，共拥有9696家门店，占行业门店总数51%，日本连锁药店行业的集中度实现快速提升。

图16日本CR3/10销售额增速领先药店行业（单位：十亿日元）
图17日本连锁药店CR3及CR10份额不断提升
参照日本连锁药店，行业整合中有望诞生十年十倍股。

以2007年初为基准，日本连锁药店收入前十名公司除了河内药品外，均跑赢日经225指数，其中更诞生了2个十年超十倍股，药的青木市值增长了20.9倍，WELCIA的市值增长了16.8倍，后者更是连锁药店行业的巨头，2017财年销售额达367亿元人民币。

同时，日本连锁药店板块的市值增长与业绩增速相匹配，企业在成长中估值并未下调。

WELCIA 和药的青木的利润增速领跑CR10连锁药店板块，WELCIA 近8年来利润增长了7.4倍，药的青木近10年来利润增长10.5倍，二者PE均增长了2倍左右。

图182007年以来日本连锁药店板块诞生2个十年十倍股
2.药店的核心竞争力在单店盈利和连锁扩张2.1零售药店是低频、高毛利、严监管的生意
零售药店具备低频、高毛利的特征，2016年我国药店单店收入76万，日均客单价67元，高于便利店、超市等，药店日客流量只有31人，以每天营业10小时计，即每小时客流量只有3人。

零售药店毛利率30.6%，大幅超过其他零售业态。

高毛利与药店的严监管有关，药店与等级医院、基层医疗机构作为三大医药零售终端之一，历来受到药监局、卫计委、人社部等诸多部门的联合监管，与其他零售业态如超市、便利店相比，具有较高的政策壁垒。

表5药店相对其他零售业态具备低频、高毛利特征
2.2单店盈利和连锁扩张决定药店的核心竞争力
与其商业特征相对应，药店的核心竞争力取决于单店盈利和连锁扩张能力。

零售药店的本质就是通过服务的增值来提升药品的附加价值，从而满足顾客的购药需求。

因此，做好药店这门生意涉及到两个问题：一是能够满足客户需求的同时实现盈利；二是让更多的客户走进药店。

前者即单店盈利能力，其核心是在不同门店业态下通过品种组合、会员管理等手段让客户获得满意的产品及服务，并控制费用实现盈利。

后者即客流量，对单店来说取决于其位臵和医保资质，药店所在位臵直接决定流量，特别在低频消费场景下，门店的位臵尤为重要，因受政策严监管的影响，医保门店享有更广泛的客群；对连锁药店公司来说，其连锁扩张能力决定了其整体客流量的大小。

图19零售药店行业核心竞争力由单店盈利和连锁扩张决定
3.单店盈利：以客户为中心
3.1单店盈利的关键在以客户为中心
客户需求一直以来都是影响药店行业发展的重要力量。

国内零售药店的发展历程，其实是在当期政策影响下企业诉求与客户需求的平衡过程。

国内药店行业发展呈现明显的时代特征，从早期的平价大卖场、高毛利盈利模式、多元化/专业化尝试，到如今的多种创新业务模式齐头并进，不同时期客户的需求促进了药店不同经营模式的发展，而与终端客户需求相悖的发展模式最后都被证伪。

单店盈利的关键是向“以客户为中心”的经营思维转变。

药店通过提高毛利额并控制费用实现盈利，在行业竞争加剧的背景下，我们认为单店盈利的关键是“以客户为中心”。

过去药店的经营形式是以药品及其他健康商品销售为主，以工业企业和零售药店的利润最大化为导向，服务只作为附带手段。

而随着客户需求在产业链中的博弈力量增强，未来药店的经营思维是商品销售与健康服务相结合，工商合作转向以满足客户需求为核心的商品生产和销售，更加注重客户服务的体验和价值，以服务带动产品销售，才能获得更好地创收和盈利。

表6国内药店
3.2客户需求驱动药店服务及品类发展
经营思维转变需要零售药店发展门店业态（服务）和品类，以满足终端客户需求。

在“大健康概念”、人口老龄化加速及医疗消费升级的环境下，消费者的养生保健意识觉醒，对专业指导用药及慢性病管理的需求增加，零售药店需要发展不同门店业态，积极布局品类，满足客户需求从而打造具备竞争力的经营模式。

图202013年后城镇居民人均医疗保健支出增速超出人均消费性支出增速
图21农村居民人均医疗保健支出增速持续领先人均消费性支出增速
3.2.1门店呈多业态发展
零售药店呈多业态发展。

根据不同客户的多样需求，零售药店发展为DTP药房、慢病生活馆、中医药店诊所、社区健康药房等多种业态。

1）DTP药房/医院合作药房，针对有特殊用药需求的患者，经营新特药和重症药等，紧密链接医院端，承接医院处方，代表药店有医保全新、康德乐药房等；2）慢病生活馆，以中老年为主要服务群体，进行慢性病患的管理与维护，包括定期的用药回访、健康指导等，代表药店有老百姓大药房；3）中医馆，以中医药为主，提供中医诊治和保健养生服务，满足养生、保健及亚健康调理的需求，代表药店如同仁堂等；4）社区健康药房，主要面对社区居民，以便利、专业为核心，为消费者提供个人和家庭的健康管理，代表药店如益丰药房；5）一站式健康服务中心，面对高品质健康生活人群，即部分或全部整合以上业态，为客
户提供一站式综合健康服务，代表药店如仁和药房网旗舰店等。

我们认为，连锁企业门店业态的终极模式即是千店千面，针对不同覆盖人群因地制宜，选择不同业态，最大程度地满足客户需求，从而获得最大效益。

图22零售药店呈多业态发展
3.2.2终端品种结构性变化
2016Q4-2017Q3药店抗肿瘤和免疫调节剂、补益养生类销售额增速最高。

据中康资讯数据，2017Q3YTD零售药店的抗肿瘤和免疫调节剂销售额增长最快，同比增速达36.7%，主要因为主推新特药和重症药的DTP药房快速发展；补益养生类产品增速
（19.0%）排第二，主要原因是消费者养生保健和健康管理意识增强。

降血压药增速为10.4%，高于行业8.9%的增速，表明慢病品种进一步向药店转移。

与2016年一致，
感冒药、胃肠道用药继续排名前三甲，说明自限性用药依然是客户去药店购买最多的品类。

我们认为，连锁药店企业通过与专业配送商或上游工业企业深度合作，获得丰富的品种资源（新特药等），同时共同开发高品质的品种（滋补保健品等），满足终端客户需求，是提高单店盈利的重要途径。

图232017Q3YTD零售药店抗肿瘤药和滋补药销售额增速较快
3.3药店龙头纷纷布局门店多业态和品种
在客户需求驱动下，药店龙头公司纷纷布局门店多业态及品种。

如老百姓建立高血压及糖尿病生活馆，成立“药圣堂”中医馆；医保全新布局DTP药房；益丰药房发展社区店，开发“恒修堂”自主品牌的中药饮片等；一心堂优化个人健
康管理业务等，均围绕客户为中心布局业态多元化及丰富品类，有利于增强客户粘性，并改善单店盈利。

表7各大药店纷纷发展门店业态及品种
4.连锁扩张：并购新建
4.1趋势：规模效应和品种供需决定了强者恒强
零售药店行业具备典型的规模效应。

零售药店的规模越大，对上游供应商的议价能力和自身渠道价值越大，边际成本越低，因此规模越大的药店企业盈利能力越强。

2016年零售药店上市公司平均营收为56亿元，其平均毛利率39.3%，净利率6.0%，显著高于连锁药店百强和18家新三板药店（上元堂、易心堂为代表的企业）的盈利水平，因上市药店公司当年新建门店亏损拉低表观净利率，我们估算实际上成熟门店的净利率可达10%左右。

图24零售药店行业规模效应显著
品种供需变化进一步促进强强联合。

除了规模效应驱动药店本能地扩张份额外，未来品种的供需变化会进一步促进工商强强联合。

未来一致性评价将使得连锁药店龙头、大连锁（零售百强榜等）与制药企业之间的合作更加紧密，而相对孤立分散的单体或小连锁，将在品种资源上存在严重短板，即使借助B2C的平台统一采购，小型药店的盈利也会不可避免地被侵蚀。

大型连锁药店的渠道价值凸显，扩张份额的必要性不言而喻。

大份额一致性评价品种奠定工商联合基础。

据中康资讯数据，2016年零售药店销售额超10亿元的品种有48种，其中有14个属289目录，如阿卡波糖、氨氯地平、奥美拉唑等，还有6个为其他一致性评价品种，如阿托伐他汀、厄贝沙坦、左旋氨氯地平等，共计20个一致性评价品种，合
计零售销售超288亿元，占2016年全国零售药店药品总额的11.8%。

随着一致性评价进度推进，我们认为工业和药店企业有可能通过动态毛利、排他期等多种灵活形式进行合作，进一步促进强强联合。

图252016年零售药店具20个销售额过10亿元的一致性评价品种
4.2自建vs并购，连锁扩张哪个强
4.2.1自建即自身造血能力
自建更适用于已有优势区域的渠道下沉。

自建店一般适用于连锁药店所在优势区域，企业的品牌、供应链管理已经达到一定水平，不需以当地的“地头蛇”药店为基点来实现门店影响力从无到有的过程。

而且自建店的后续管理载入较
快，包括品种组合、销售人员、信息系统及物流支撑等，适用于优势区域市场从地级市向县域扩张。

自建盈利能力由回收周期体现。

自建店从新开到成熟存在一个营收的爬坡过程，自建店成熟的时间越短，当月盈利的周期越短，则其盈利能力就越强。

上市药店龙头的新建店回收周期在6-8年左右，可以看出大参林和益丰药房的投资回收期相对较短。

以益丰药房的自建店营收增长情况为例，因新建店当年开业时间较短的原因，其第二年营收实现翻倍式增长，第三年营收增速在25%左右，之后逐渐回落至老店增速；利润端则由当年利润亏损，到次年接近盈亏平衡，第三年实现盈利。

表8上市药店自建店回收周期集中在6-8年
图26益丰药房2012年新开门店的运营情况
图27益丰药房2013年新开门店的运营情况
4.2.2并购关键看整合
并购更适合新进区域“站住脚跟”和快速扩大份额。

收购新进区域的优质药店，有利于以点带面，熟悉当地顾客的消费习惯和品种组合，同时给予后台供应链新进市场一定的磨合时期。

另一方面，收购优质资产，有利于在当地快速扩大份额和塑造品牌。

并购是药店行业的常规事件，关键是之后的整合效果。

行业整合加速背景下，并购成为常规事件，如何将收购标的整合好才是关键考验，包括人才管理（管理层的配备，前台销售人员培训），自身运营模式输出（品种组合、纳入采购配送版图）等。

以老百姓、益丰药房为首的上市公司对收购门店整合较佳。

老百姓于2016年收购兰州惠仁堂和扬州百姓缘后，营收及利润均大幅超过业绩承诺的盈利预测，其中兰州惠仁堂2016年营收及利润分别超出业绩承诺21%、37%，百信缘2016年营收及利润分别超额18%、13%，两个门店的净利率亦明显提升，凸显公司优异的并购整合能力。

益丰药房2011年底收购上海新开心人（后改名为杨浦益丰），其净利率从2010年的0.9%提升到2012年10%以上，2015年益丰药房收购苏州粤海大药房，其净利率即从2014年0%提升至2015年2.6%，业绩承诺中2016-2018年苏州粤海的净利率也逐步提升。

图28老百姓收购兰州惠仁堂后整合效果优异
百信缘营业收入为含税销售额，2017年营收利润按2倍2017H1估算
4.2.3现阶段并购整合更胜一筹
连锁药店的扩张能力本质上即是其异地资源锁定的能力。

我们认为，在行业整合跨入大时代的背景下，拥有优秀并购整合能力的企业更能在跑马圈地中拔得头筹。

异地并购整合是一条充满荆棘的黄金之路，走起来虽然相对困难，但是终点处海阔天空。

国内优质药店较为分散，整合后可以此为平台，再对附近或纵深区域的药店进行清盘式收购或自建
门店，且收购各地区门店整合后形成的良好示范效应，会使连锁药店龙头在并购整合领域强者恒强，后续收购少数股权也为增厚业绩留下了一定空间。

在全国连锁药店呈诸侯割据、犬牙交错的局面下，能够在行业并购浪潮中快速扩大自己的份额，不断提升规模天花板，是实现药店龙头崛起关键性因素。

图32现阶段国内零售药店呈诸侯割据局面
5.投资建议
国内药店行业进入加速整合期，参考日本连锁药店的整合过程，我们认为国内有望形成区域龙头并存的竞争格局，现阶段连锁扩张能力和以客户为中心的服务能力决定了连锁药店公司的核心竞争力，结合产业趋势，我们推荐老百姓、益丰药房、国大药房（国药一致）等上市药店龙头。

5.1老百姓：连锁扩张优秀
老百姓作为全国布局的连锁药店龙头，门店分布于17个省份，2017年Q1-3门店总数2039家。

公司天生具备跨省连锁扩张的基因，2001年以平价药房模式开出长沙湘雅店，继2002年湖南浏阳店开业后，即于2012年12月开出西安新城和杭州国都店，实现省外扩张；2009年收购湘潭海诚大药房，开启第一次规模性收购；2015年上市后走入并购新建的快车道，先后收购6家超亿元营收大店，并购整合效果优异。

作为民营药店中全国布局的唯一标的，公司有望在行业整合浪潮中快速扩张版图，实现从药店龙头到巨头的转变。

5.2益丰药房：精细化管理突出
益丰药房始于湖南，逐步布局中南华东七省，2017年Q1-3直营门店总数1780家。

公司执行“区域聚焦、稳健发展”的策略，在湖南、上海、江西等地份额领先，竞争优势明显。

公司精细化管理突出，坪效业内领先，高毛利与高周转兼得，管理费用率和财务费用率业内最低，铸就了公司较高的净利率，同时新店回收周期较短，连锁模式复制成功，精益管理和有效扩张确立公司未来高增长态势。