上市公司大股东减持问题研究

上市公司大股东减持问题研究

作者：林笑盈

来源：《全国流通经济》2020年第19期

摘要：我国的资本市场目前仍处于发展和不断完善阶段，尽管监管制度不断丰富，但是大股东侵占公司利益的行为并没有得到有效地控制。大股东作为公司的内部人，不仅有一定的控制权力，也拥有内部信息的优势。根据“理性经济人”的假设，大股东往往以自身利益为准而忽视公司的长远经营，对投资者发出错误的信息，导致中小股东被动地承受利益侵害。本文对大股东减持进行研究，从财务角度分析其影响，希望对公司内部股权结构、外部市场监管和保护中小股东的利益等方面有所帮助。

关键词：大股东;股票减持;财务分析

中图分类号：F275;文献识别码：A;文章编号：2096-3157（2020）19-0072-03

近年来，我国上市公司普遍存在“一股独大”的股权集中的情况，大股东与中小股东之前的利益冲突愈加明显。公司内部大股东基于信息优势和利己主义，在外部监管力度有待加强的情况下通过一系列方式减持股票而规避风险损失，侵害中小股东的权益，这类代理问题已经成为理论界和实务界共同关注的焦点。在股票市场全流通的背景之下，我国上市公司的减持行为大量爆发。但是上市公司的减持结局往往是大股东掏空公司套现离场，中小股东利益蒙受侵害。于是便引发了一系列问题思考，减持背后的原因、时机、影响因素是什么？减持的经济后果会如何？为了有效约束大股东的违规减持行为，加强对中小股东的保护，这些问题值得探讨。

一、前期相关研究回顾

Morcketal（1988），Clasessensetal.（2002）通过实证研究发现，较高的所有权比例会增加控股股东获取私人收益的能力，但是当该比例高到可掌握公司的控制权时，会削弱控股股东获取私人利益的动机。这两面效应分别称为“壕沟防御效应”和“利益协同效应”。Penman（1982）通过对上市公司的披露报告研究发现，公司内部人具有内部信息优势，相对于公司外部人更了解公司的价值，因此内部人一般选择在公司估值过高时大量抛售其所有的股权。

吴育辉，吴世农（2010）通过对2007年～2009年发生大股东减持的深交所上市公司为样本实证分析得股票减持会導致公司经营业绩下滑。因为被减持上市公司在减持发生前有显著的正累计超常收益，但在减持后累计超常收益变为负值。另一方面，有的学者认为大股东的减持行为对公司的影响是正面的。分别从优化股权结构以及减持后公司的经营状况进行了研究。其中，楼瑛和姚铮（2008）通过研究发现在一定范围内，大股东减持股份行为不仅可以增强股票二级市场上的流动性，还可以有效的改良公司内部的治理，一定程度上推动公司的进步。

二、重要概念的理论分析

大股东相对于公司内部的其他股东来讲，其所占的股份份额相对较大，或者认为其在公司内部股份份额占比最大。在法律表述方面，我国《公司法》第二百一十六条（二）规定：“控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额50%以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额50%以上的股东;出资额或者持有股份的比例虽然不足50%，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。”从上可以看出，控股股东一定是大股东。本文提及的控股股东与大股东性质一致。

一方面，大股东减持可能是不看好公司的发展前景，从而抛售股票规避损失;另一方面，大股东减持套现可能是为了弥补公司存在的资金短缺问题，继续维持公司的正常运转。但是，大股东减持股票一般数量和金额都相对较大，因此大股东的减持行为往往会很大程度地影响股价的波动。作为信息优势的一方，大股东可以通过盈余管理、内幕交易的违规行为为自身获取大量的利益，而严重侵害中小股东的权益。中小股东不仅难以逃避大股东发布虚假信息而遭受利益损害的陷阱，也基于信息不对称的劣势难以提供有效证据维护自身的合法权益。

三、案例研究

1.案例介绍

（1）企业概况。山东墨龙石油机械有限公司（下文简称为山东墨龙）最早于1986年创立，第二年便进入石油机械行业，并于1994年组建起山东墨龙集团总公司。此后，山东墨龙进行了企业改制，经由山东省政府批准，于2001年转变为山东墨龙石油机械股份有限公司。在2004年，山东墨龙H股成功地在香港联交所创业板上市。2007年由H股创业板成功转至主板，并于2010年在深圳证券交易所挂牌上市，公司拥有H股和A股上市的两只股票。

基于山东墨龙公司在2016年出现的业绩“变脸”行为以及大股东的减持行为，本文以2016年的股权结构展现为主。在山东墨龙公司2016年年报中，控股股东和公司实际控制人为境内自然人张恩荣，持有33.29%的股份。此外，其子张云三持有4.03%的股份，根据相关规定，父子实际上是一致行动人，两人合计控股37.32%，可见张氏家族对该公司实际掌握一定的控制权。

（2）减持过程。山东墨龙公司自成立以来，经历过多次季报、半年报盈利，但是年报出现巨额亏损的现象。自2013年以来，除了2014年度真实业绩比预告业绩有所增长外，其余年份的业绩变更均出现了亏损。2016年10月28日，山东墨龙第三季度业绩报告显示公司本年度的净利润金额为600万元～1200万元，这预示着公司本年的业绩在之前半年报亏损下将扭亏为盈。然而3月后，公司便发布业绩修正公告，将净利润区间修正为-4.8亿元～-6.3亿万元，2016年山东墨龙的净利润出现了巨额亏损，根据相关规定可知，由于其在2015年已经亏损2.59亿元，此后山东墨龙公司若继续亏损将会面临退市的风险。

山东墨龙公司对于业绩变脸的解释以受国内外宏观经济形势、市场状况持续低迷、油价波动为由，进而对存货、商誉、应收账款等资产计提了减值准备以及调整产品价格维持销量。而对于2016年第三季度党扭亏为盈却以公司开发新产品、开拓市场作为在低迷的外部大环境下取得好转为原因。事实上，根据证监会的调查，山东墨龙公司通过虚增收入和少结转成本粉饰财务报表，实现净利润。因为季报数据并不需要严格的审计程序，可靠性低于年报，在一定程度上反映了山东墨龙公司在信息披露方面存在违规的嫌疑。

在2016年三季度报公布之后，由于盈利的季报数据给市场投资者带来利好信息，此后股价在一定时间内走高，股民纷纷买入股票期望获得收益。但是2016年11月23日，董事长之子张云三以大宗交易方式抛售750万股票，减持比例为0.94%，金额为8200万元。2017年1月13日，公司控股股东张恩荣通过深圳证券交易所以大宗交易的方式减持3000万股票，减持比例为3.76%，此后张恩荣持股比例为29.53%。具体情况如表2所示。

本次减持后张恩荣与张云三父子作为行为一致人，根据控股比例大小仍为公司控股股东和实际控制人。从减持的时间点可以看出，大股东在高位减持之后的一个月，公司业绩“变脸”随