清华大学国际经济学-案例讨论第三问

第三问：

1.投机家的投机活动主要是根据利率平价理论，基本原理如下所示：

2.理论的问题所在：

①未考虑交易的成本，然而，交易成本却是很重要的因素。如果各种交易过高，就会

影响套利收益，从而影响汇率与利率的关系。如果考虑交易成本，国际间的抛补套

利活动在打到利率平价之前就会停止。

②利率平价说假定不存在资本流动障碍，假定资金能顺利，不受限制地在国际间流动。

但实际上，资金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。目

前，只有在少数国际金融中心才存在完善的期汇市场，资金流动所受限制也少。

③利率平价说还假定套利资金规模是无限的，故套利者能不断进行抛补套利，直到利

率平价成立。但事实上，从事抛补套利的资金并不是无限的。这是因为：与持有国

内资产相比较持有国外资产具有额外的风险。随着套利资金的递增，其风险也是递

增的。

④套利还存在机会成本，由于套利的资金数额越大，则为预防和安全之需而持有的现

金就越少。而且这一机会成本也是随套利资金的增加而递增的。基于以上因素，在

现实世界中，利率平价往往难以成立。

3.本案例中的主要风险

如果因为政策原因，德国政府采取措施降低利率或者市场变动引起德国马克的贬值，那么这些投机客可能因为来不及抽出投资资本而遭受重大的损失。

4.资料摘录：欧洲货币危机后索罗斯的失败投资

国际资本并不是没有破绽和不可战胜的。对此，索罗斯明察秋毫。他认为，欧洲内部的固定汇率制已经结束，德国没有必要为了维持马克的汇率而不惜血本，德国马克应该立即贬值以围剿投机资本。早在1993年6月时，索罗斯就断言德国马克将会贬值，并写信把自己的对马克即将贬值的预言发表在英国《泰晤士报》上。打垮英格兰银行之后，索罗斯名气太大了。他的观点一经发表，市场迅速做出反应，德国马克汇率从6月11日的80美分跌到6月25日的59美分，量子基金因此而获利约4亿美元。一篇文章就为他赚得4亿美元，索罗斯决定发起更大的行动。

1994年初，索罗斯开始斥巨资卖空德国马克，当时传言他卖空了300亿美元的德国马克。

不仅如此，索罗斯预测德国马克贬值将利好其出口，他还大量买进了德国出口企业的股票，以求获得股市、汇市的双重收益。刚开始的时候，德国马克兑美元的汇率有一定的下跌，似乎印证了他的看法。应该说，索罗斯的观点是正确的，但是他的名气太大了，德国央行似乎产生了逆反心理，决定要维持汇率。也许是因为国际资本在衍生品市场对德国马克贬值布下的陷阱让德国人感到恐惧，也许德国人认为只要打垮了索罗斯，就是砍倒了制造欧洲货币危机的国际资本的一杆大旗，这样就算取得了胜利。总之，德国人决心维持马克的汇率，并教训一下索罗斯。德国的经济实力比1992年时被索罗斯击败的英国要强大的多，在德国央行的坚持下，德国马克最终维持了坚挺的汇率，这让索罗

斯在汇市与股市上遭受双重打击，损失惨重。