第12章决定股利政策的因素

②. 股利政策的含义受管理者行为和投资者 行为的影响，这种行为可能是理论上难 于或无法描述，或者与理论上的描述所 不同的。
2.群落效应（Client Effect）277页
（1） 问题的提出 如何解释某群体偏好某种类股票？ 例如，退休人员偏好公用事业股 （D/E=80%）；高收入人员偏好增 长型股票的再投资（D/E=7%）。
由于股票价格一般波动较大，而投资者 一般为风险厌恶型，所以投资者会认为现金 股利要比留存收益再投资带来的资本利得更 为可靠。因此资本利得好像林中之鸟，虽然 看上去很多，但却不一定抓得到。而现金股 利好像在手之鸟，是投资这有把握按时、按 量得到的收入。因此，股东更喜欢现金股利 ，所以随着现金股利分配比率的降低，股票 投资的资本成本将上升，使股票价格下降。
（2） 群落效应的机理
各种群体客户对现金股利和资本利 得有不同偏好和需求。虽然存在交 易成本等障碍，但改变股利政策最 终将导致客户变化。
（3） 结论
企业应该制定符合客户偏好和 需求的股利政策，才能保证股 价的稳定性。
3.代理理论（Agency Theory）
（1） 问题的提出 为什么很多公司在支付股利的同时， 增发新股？
(2) 在手之鸟理论的结论与政策含义
结论 政策 含义
①企业股票价格与股利支付比例成正比； ②权益资本成本与股利支付比例成反比。
企业必须制定高股利政策 才能使企业价值最大化 ！
(3) 在手之鸟理论的问题—Bird-in-hand Fallacy 从长期来看，企业支付给股东的现金流 量是由企业所经营资产产生的现金流量 的风险所决定的，并不取决于股利支付 比例的高低。
假设股利所得税税率为40%，资本利得的所得税税 率为零。现有A、B两个公司，有关资料如下： A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资 者期望一年后其股票价格为112.5元，则股东税前、税 后收益率均为12.5%。
收益率 112.5 100 100 100% 12.5%
B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他 情况与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（ 112.5－10）。由于B公司股票与A公司股票风险相同， B公司的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率。 在股利纳税、资本利得不纳税的情况下，B公司 的股票价格应为多少？
提高股利支付比例，促使企业增 加外部融资需求，接受第三方监 督者的监督，有助于解决股东和 管理者之间的代理冲突。
六、股利政策的影响因素（278页）
（一）投资机会
（二）收入的稳定性
（三）公司融资能力 （四）法律合同的限制 （五）信息效应 （六）股东的偏好
习题
1. 股票分割一般不会引起(
)
A.每股市价变化 B.公司发行的股数变化 C.每股盈余变化 D.公司财务结构变化
2.在下列股利分配政策中，能保持股利与
利润之间一定的比例关系，并体现风险投 资与风险收益对等原则的是( )。 A.剩余股利政策 B.稳定增长股利政策 C.固定股利支付率政策 D.低正常股利加额外股利政策

3.某股东持有甲公司的股票10 000股，该公 司宣布发放10%的股票股利，假定发放股票 股利前的每股收益为3元，发放股票股利后 的每股收益为2.7273元，则该股东所持股票 的市场价值是（ ）元 A.30 000 B.33 000 C.23 000 D.25 300
②. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延 迟缴纳资本利得所得税。
(2) 税差理论的机理
设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%， 其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5% B=增长型股票，D/P=5%， g=10% T资本利得=28% g D1/P0+g 股票 指标 D1/P0 T股利所得=40% A EBT 10% 5% 15%
税前收益率 112.5 96.44 96.44 100% 16.65%
结论
政策 含义
②权益资本成本与股利支付比例成正比。
企业必须制定低股利政策 才能使企业价值最大化 ！
(二)完善中的股利政策理论
1.信号理论（Signaling Hypothesis）
2.群落效应（Client Effect）
3.代理理论（Agency Theory）
1.信号理论（Signaling Hypothesis）273页
2.“在手之鸟”理论—股利政策相关论 (GL理论) (Bird-in-Hand Theory)
该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。
(1) 在手之鸟理论的机理
根据 KS = 股利收益率+资本利得收益率 =（D1/P0）+g
由于未来资本利得的折现率高于现金股利 的折现率，投资者因而更偏好现金股利。

4.某企业需投资200万元，目前企业的负债 率为70%，现有盈利130万元，如果采用剩余 股利政策，需支付股利（ ）万元 A.40
B.52 C.60 D.70

5.下列哪种股利分配政策体现了股利相关论 。（ ）
A. 剩余股利政策
B. 稳定增长股利政策
C. 固定股利支付率政策
D. 低正常股利加额外股利政策
①.无税假设：公司和个人的所得税均为零； ②.无费用假设：股票发行和交易费用为零； ③.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从 股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；
④.无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；
⑤.信息对称假设：对未来的投资机会， 管理者和投资者的信息对称。
（2） 在完全资本市场中支付股利的方式 ①使用留存收益发放股利
B
税 EAT EBT 税 EAT -4% 6% 5% -2% 3% -1.4% 3.6% 10% -2.8% 7.2% -5.4% 9.6% 15% -4.8% 10.2%
根据税差理论 EATB>EATA 若资本利得税 可以延迟，则 EATB >> EATA
(3) 税差理论的结论和政策含义
①企业股票价格与股利支付比例成反比；
（2） 代理理论的机理
该理论认为现金股利支付能有效降低代理成本。
①股利支付减少了管理层对自由现金流的支配权， 约束力可用于谋取自身利益的资金来源，有利于 资金的最佳配置； ②大额股利的发放，使得通过留存收益实现内部融 资的可能性减小，为了满足新投资者的资金需要 有必要寻求外部负债或权益融资。这会使管理层 接受更多的监管，同时发行股票也会带来未来发 放更多股利的经营压力。
（3） 信号理论的问题
①.在信息不对称条件下，对股利政策的 含义有不同看法： 例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下， * 企业“提高股利”是管理者向市场传递“没 有高效益投资项目”的信号，所以企业前景并 不好； * 企业“降低股利”是管理者向市场传递“有 高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明 。
（4） 股利政策无关论的结论与政策含义 结论 ①企业股票价格与其股利政策无关 ②企业权益资本成本与股利政策无关 政策 含义
企业无需制定股利政策 ！
（5）股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性
①企业和投资者需要支付所得税；
需要支付交易费用； 投资决策；
②企业增发新股需要支付发行费用，投资者
③股利政策通过影响企业现金流量，从而影响 ④企业管理层与投资者之间存在信息不对称。
ຫໍສະໝຸດ Baidu
在股利所得税税率为40%的情况下， 股利税后所得为：10×60%＝6（元） B公司股东每股拥有的价值为：102.5+6＝108.5（元) 为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应为 预期未来价值的现值，即
每股价格 108.5 1 0.125 96.44(元)
B公司股票的税前收益率为：
②发行新股或债券发放股利
③不发放股利，通过转让的方式“自制 股利”
（3） 股利政策无关论的机理 ①企业价值取决于企业的盈利能力，而 不是企业如何融资或如何分配利润; ②企业股价与其经营或商业风险有关； ③如果企业提高股利支付比例，就必须 相应增发股票给新投资者，新增股票 的价值正好等于增发给股东的股利。
（2） 代理理论的机理
由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股 东需要支付监督管理者行为的代理费用。在 大型、股权分散的公司，有效的监督机制是：
代表股东利益的“第三方监督者”。通过外
部融资（借债、增发新股），可以解决企业
董事会监督机制不力的问题——债权人、投
资银行充当“第三方监督者”。
（3） 结论
3.税差理论—股利政策相关论(LR理论) (Tax Differential Theory----TDT)275页
该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦 （Ramaswamy）在1979年提出。
(1) 税差理论的假设
①.资本利得的所得税与股利所得税之间存在 差异（这一假设实际上是现实）；
第十二章 决定股利政策的因素
一、股利政策的有关理论
（一）争论中的股利政策理论 （二）完善中的股利政策理论
（一）争论中的股利政策理论
争论的焦点是：高股利政策会降低 股票价值还是提高股票价值？抑或 对股票价值根本没有影响？
1.股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy Theory----DI)270页 （1） 股利政策无关论的假设
（1） 问题的提出 如何解释每当企业降低或减少股利时， 股价下跌；反之股价上升？股东更加 偏好现金股利吗？
（2） 信号理论的机理
由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称， • 企业“提高股利”是企业管理者向市 场 • 传递“盈利好”的信号； 企业“降低股利”是企业管理者向市场 传递“盈利差”的信号； 所以，股价升降不是因为投资者对现金 股利的偏好，而是由于信息不对称条件 下投资者对股利政策含义理解后的反应。