股权集中度_股权制衡度_控股股东控制能力与公司绩效_张松孝

四、研究设计
（ 一） 研究样本 本文研究了 2006 年—2011 年在上交所和深交 所主板上市的公司， 所选的公司必须满足以下条 件： （ 1 ） 在 2006 年 1 月 1 日前公开上市； （ 2 ） 只 在 A 股上市交易； （ 3 ） 目前必须处于正常上市状 态； （ 4 ） 按证监会行业分类， 是非金融保险行业 （ I 类） 的公司。此外，还剔除了数据不全的公司。 经过以上筛选，最终得到 983 家样本公司，6 年总 共 5 898 个样本，数据来源于国泰安数据库和锐思 数据库。 （ 二） 变量选择与定义 1. 被解释变量 目前，对公司绩效的衡量有多种方法，但大多 采用单独的指标来衡量，然而公司的绩效体现在公 司的多个指标上，用任何一个指标来反应公司的绩 效都不够全面， 为此， 本文从盈利能力 （ 权益净 利率、资产收益率、 每股收益和销售净利率 ） 、 偿 债能力 （ 流动比率、速动比率和资产负债率 ） 、 成 长能力 （ 净 资 产 收 益 率 增 长 率、 净 利 润 增 长 率、 总资产增长率和主营利润增长率 ） 和每股财务状 况 （ 每股净资产和每股净现金流量 ） 四个方面选 取 13 个指标，运用主成成分分析法得到了衡量公 司绩效的综合指标 VALUE ， 该指标数值越大说明 公司绩效越好。出于稳健性考虑，本文还用资产收 益率 （ ＲOA） 来衡量公司绩效。 2. 解释变量 衡量股权集中度的指标有很多种， 主要有 CＲ 指数 （ 第一大股东持股比例、 前五大股东持股比 例、前十大股东持股比例 ） 和 H 指数 （ 第一大股 东持股比例的平方、 前五大股东持股比例的平方 和、前十大 股 东 持 股 比 例 的 平 方 和 ） 衡 量 方 法， 本文运用同上的主成成分分析法获得衡量股权集中
中图分类号： F121. 26
文献标识码： A
文章编号： 1007-6875 （ 2014 ） 02-0087-05
一、引言
本文运用主成分分析法分别得到了股权集中 度、股权制衡度和公司绩效的综合指标 ，并运用面 板的个体固定效应模型来研究股权集中度 、股权制 衡度、控股股东控制能力与公司绩效间的关系 ，该 模型的好处是可以解决由不可观测的异质性所引起 的内生性问题。本文的可能创新之处： （ 1 ） 运用 主成成分分析法得到了衡量公司绩效的综合指标 ， 而已有的 研 究 大 多 用 单 一 指 标 来 衡 量 公 司 绩 效； （ 2 ） 运用单独的指标衡量控股股东对公司的控制 能力，而已有的研究大多仅从股权集中度的角度来 衡量。
股权集中度 、 股权制衡度 、 控股股东控制能力与公司绩效
张 松孝 ， 石 大 林 ， 路 文 静
（ 东北财经大学 研究生院，辽宁 大连 116025 ）
摘
要： 以 2006 年—2011 年 983 家上市公司为样本，运用 主 成 分分析法 和面 板 的个 体 固 定 效应 模型对股权集中度、股权制衡度、控股股东控制能力与公司绩效的关系进行了实证研究，得出结 论: 股权集中度与公司绩效呈显 著的 倒 U 型 关 系， 公 司 存 在 最优 股 权 集 中度; 股 权制衡 度 与 公 司绩效呈显著的倒 U 型关系，公司 存 在 最优 股 权制衡 度; 控股股 东 的 控 制 能 力 与 公 司 绩 效 呈 U 型关系。 关键词： 股权集中度; 股权制衡度; 控股股东控制能力; 公司绩效
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制能力在这 6 年里变化不大。 我们用 Spearman 检 验对变量进行了相关性分析， 通过 Spearman 检验 的 P 值 （ 这里没有给出具体结果 ） ， 公司Fra Baidu bibliotek效指标 与本文所设置的变量大多有显著的相关关系 ，这也 说明了本文所设置的控制变量的必要性 。 （ 二） 模型的选择 基于本文研究的时间只有 6 年， 个体数有 983 个，因此，在模型选择上主要集中于对个体的混合 效应、固定效应和随机效应模型的选择上 。 通过 Likelihood Ｒatio 检验和 Hausman Test 检验，全部模 型都应该选择面的个体固定效应模型 ，由于篇幅有 限，这里没有给出具体的检验结果和过程 。 （ 三） 回归分析 通过 EViews7. 2 对模型 （ 1 ） 进行了 6 次回归， 通过回归结果 （ 这里没有具体给出 ） ， 我们发现股 权集中度、股权制衡度和控股股东控制能力的系数 都为正，且都在 1% 的水平上显著， 这仅仅说明了 其与公司绩效有显著的相关关系，为了进一步检验 他们与公司绩效间是否存在非线性结构关系 ，我们 在模型 （ 1 ） 的基础上加入了解释变量的平方项， 用同上的方法回归，得到的回归结果如表 1 所示。
张松孝等： 股权集中度、股权制衡度、控股股东控制能力与公司绩效 度的综合指标 （ S ） 。 本文采用第二大股东到第十 大股东的持股比例之和与第一大股东的持股比例的 比值与第二大股东到第五大股东的持股比例之和与 第一大股东的持股比例的比值来衡量股权制衡度 ， 运用同上的主成成分分析法获得衡量股权集中度的 综合指标 （ CS） 。本文选用 Z 指数， 即第一大股东 持股比例与第二大股东持股比例的比值 ，来衡量第 一大股东的控制能力 （ Z） 。 3. 控制变量 本文借鉴已有的研究设置了相关控制变量： 独 立董 事 比 例 （ IDＲ ） 、 董 事 长 与 CEO 二 职 合 一 （ DUAL，当董事长与 CEO 两职位合一时，取 1 ； 否 ） 、 国 有 股 比 例 （ SH ） 、 法 人 股 比 例 则，取 0 。 （ LH ） 、 流 通 股 比 例 （ LD ） 、 公 司 规 模 （ LOG （ TA） ，公司总资产的对数 ） 、 时间变量 （ YEAＲ ，6 年共设置 5 个时间虚拟变量 ） 、行业变量 （ INDUSTＲY，按证监会行业分类， 本文样本涉及 12 个行 业，设置了 11 个行业虚拟变量） 。 （ 三） 回归模型 根据前面的理论分析， 本文建立以下 4 个模 型，由于面板的个体固定效应模型可以解决由不可 观测的异质性的产生的内生性问题 ，因此，本文用 面板的个体固定效应模型对模型回归 。其中，Y 在 各个模型中分别代表 VALUE 和 ＲOA； X 在各个模 型中分别代表 S、CS 和 Z ； H 表示不可观测的异质 性。 Y = b1 + b2 X + b3 SH + b4 LH + b5 LD + b6 DUAL + b7 IDＲ + b8 LOG （ TA） + YEAＲ + INDUSTＲY + H
的研究，认为较高的股权集中度和控制能力以及阻 ［4 ］ 碍 了 银 行 绩 效 的 提 高 。 此 外， Holderness 和 Sheehan （ 1999 ） 通过对比拥有绝对控股股东的上 市公司与股权非常分散的上市公司业绩 ，得出公司 的股权集中度与公司绩效之间不相关的结论
［5 ］
。
（ 二） 股权制衡度与公司绩效 Kin （ 2008 ） 基于企业经营绩效的角度分析大 股东之间股权制衡程度的影响，研究发现： 多数上 市公司的除控股股东后的前九大股东股权集中度的 提高有利于提高公司价值，在抑制第一大股东私利 行为方面发挥了积极的制衡作用，对公司绩效存在 ［6 ］ 显著的正影响 。 陈德萍和陈永圣 （ 2009 ） 通过 研究中小企业板上市公司，发现股权制衡度有助于 ［7 ］ 改善公司绩效 。 但是， Maury 和 Pajuste （ 2005 ） 认为： 公司存在多个大股东在公司内部起到两种截 然相反的作用，即股权制衡和股东串谋行为，一方 面，持有一定数量投票权的股东，有动力也有能力 监督控股股东的自利行为，从而达到股权制衡； 但 另一方面就是他们与控股股东的串谋行为 ，相互勾 ［8 ］ 结，进而共享剥夺的收益 。 此外， 赵景文和于 增彪 （ 2005 ） 研究发现一股独大并非坏事， 用股 权制衡来替代一股独大以改善公司的经营业绩的思 ［9 ］ 路在中国未必奏效 。 总结已有的研究，发现关于股权集中度和股权 制衡度与公司绩效究竟有怎样的关系前人给出了大 不相同的结论，此外，较少有学者用单独的指标来
后，随着控制能力的继续提高，第一大股东在公司 的所有权比例已经达到很高的比例 ，在公司中占的 利益很大，不再能够通过侵占公司和其他股东利益 来为自己获得很大的利益，这时第一大股东的侵占 。 而且， 当 行为就会减弱，形成 “利益协同效应 ” 第一大股东的控制能力高到一定程度 ，即相对控股 或绝对 控 股 时， 其 往 往 会 委 派 自 己 人 担 任 CEO， 这也在一定程度上能够减轻股东和经理层的代理问 题，有利于公司绩效的提高。因此，本文假设： 假设 3 ： 第一大股东的控制能力与公司绩效呈 U 型关系。
二、文献综述
（ 一） 股权集中度与公司绩效 Jensen 和 Meckling （ 1976 ） 认为： 由于董事长 或首席执行官是控股股东的直接代表或控股股东本
［1 ］ 人，因而他们的利益与股东的利益就更加一致 。 徐莉萍等 （ 2006 ） 认为： 股权集中度与经营绩效
存在显著的正相关关系，而且这种关系在不同性质 ［2 ］ 的控 股 股 东 中 都 是 存 在 的 。 但 是， Porta 等 （ 1999 ） 认为： 控股股东与小股东间存在着严重的 利益冲突，控股股东很可能侵占小股东的利益 ，去 追求自身福利的最大化，而使公司偏离利益最大化 ［3 ］ 的目标 。 谭兴民等 （ 2010 ） 通过对股份制银行
收稿日期： 2014 － 01 － 06
作者简介： 张松孝 （ 1971 —） ，男，江苏泰州人，东北财经大学研究生院博士研究生，主要从事货币与资本市场等方面研究。
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石家庄经济学院学报
第 37 卷 第 2 期
研究控股股东的控制能力与公司绩效间的关系 。
三、理论分析与研究假设
（ 一） 股权集中度与公司绩效 股权的集中能在两方面提高公司绩效： 一是， 股权集中能够使股东与公司的利益相比于股权分散 时更加趋于一致，在股权集中度较高的公司，大股 东有动机去追求公司价值最大化 ，由此能够减缓代 ； 二是， 股权集 理问题，这便是 “利益趋同效应 ” 中能够加强对企业管理层的监督 ，因为小股东存在 “搭便车” 的现象，而股权集中的大股东为了自身 利益会 加 强 对 管 理 层 的 监 督， 这 便 是 “监 督 效 。但是，过高的股权集中度却会带来另一类代 应” 理问题： 大股东利用其控制权侵占中小股东的利 。随着股权集中程度的提高先 益，即 “侵占效应” ： “利益趋同效应” + “监督效应” ＞ “侵占 是有 ，有利于公司绩效的提高； 而后在股权集中 效应” ， “利益趋同效应 ” + “监督效 度达到某一程度后 ，不利于公司绩效的提高。 因 应” ＜ “侵占效应” 此，本文假设： 假设 1 ： 股权集中度与公司绩效呈倒 U 型关 系。 （ 二） 股权制衡度与公司绩效 如果公司的股权集中在少数独立的股东而不 是只掌握在一个股东手里，大股东之间既存在利益 共同点，也存在利益冲突，从而使得它们之间形成 一种相互 合 作 又 互 相 监 督 的 “内 部 制 衡 ” 关 系， 会形成一种股权制衡，任何一个大股东都无法单独 控制企业决策，单个大股东对控制权私有收益的追 求将受到抑制，对上市公司的经营管理产生了显著 的积极影响。但是，公司股权制衡度过高，在大股 东间也许会产生搭便车问题，未能对管理层实行最 佳的监督。而且，此时在公司内部也许会产生代理 争夺问题。由于公司存在多个持股比例相差不是很 多的大股东，很有可能为了争夺控制权而在大股东 间产生几个利益集团，造成公司内斗，这既可能产 生非效率的投资也可能错过好的投资机会 ，而且也 不利于公司的稳定。因此，本文假设： 假设 2 ： 股权制衡度与公司绩效呈倒 U 型关 。 系 （ 三） 第一大股东的控制能力与公司绩效 随着第一大股东对公司控制能力提高 ，第一大 股东有动机也具有更高的能力去侵占公司和其他股 东的利益，来满足自己的利益，从而不利于公司绩 效。但是，在第一大股东控制能力达到一定程度之
石家庄经济学院学报 Vol. 37 No. 2 第 37 卷 第 2 期 2014 年 4 月 Journal of Shijiazhuang University of Economics Apr． 2014