国际金融 第三讲

第二节 利率平价说
购买力平价说揭示了汇率与物价之间的密切关系， 利率平价说则说明了汇率与利率之间的关系。 凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远 期差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利 率平价说的“互交原理”，揭示了即期汇率、远 期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。
1、抛补利率平价
非抛补利率平价假定非抛补套利者为风险中立者。 投资者在进行非抛部套利时承担汇率风险，如果 未来即期汇率与原先预测有差异，投资者将承受 额外风险。如果投资者为风险厌恶者，会要求在 持有外币资产时有一个额外的收益补偿（风险补 贴），这一补贴的存在会导致非抛补利率平价不 成立。
为什么远期汇率是未来汇率的无偏预测？ 为什么远期汇率是未来汇率的无偏预测？
（covered interest-rate parity，简称CIP）
抛补套利：在套利的同时在远期市场上操作进行保值。 一般形式： ρ = ( F − S ) / S = id − i f 抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本上 是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。 在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利 率平价基本能较好成立。
一、一价定律
前提：位于不同地区的该商品同质； 该商品的价格能够灵活调整，不存在价格 粘性。 如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易 商品在各地的价格都是一致的。可贸易商品 在不同地区的价格之间存在的这种关系称为 “一价定律”。
e=pa/pb
可贸易商品：可通过套利来消除价格差异； 不可贸易商品：不存在竞争，例如房地产，服务业。 可进口品：本国生产的竞争力比外国弱的产品，需要进口 可出口品：本国生产的竞争力比国外强的产品，既用于内 销，也可外销出口
出口商两种方式进行保值
出口商将收到外币货款A，三个月远期汇率F。 方式一：卖出远期外汇，三个月后将得到A·F本币。 方式一 A 方式二： ，兑换为本币 A ⋅ S ，三个月 方式二：借外币
1+ if
1+ if
A 后得到本币 1 + i ⋅ S ⋅ (1 + id ) ，同时用外币货款还外币贷款A。 f A 均衡时，两种方式一致， 1 + i ⋅ S ⋅ (1 + id ) = A ⋅ F ，得到 F=F* f
两种特殊情况
保值者曲线 投机者曲线 投机者曲线 E(s)=F0 F*=F0 保值者曲线
投机者风险中性无风险溢酬
无交易成本保值者曲线水平
谢谢！
为什么远期汇率是未来汇率的无偏预测？（ 为什么远期汇率是未来汇率的无偏预测？（ continued ）
投机者的活动使远期汇率完全由预期的未来汇 率所决定。抛补利率平价和非抛补利率平价同时 成立. F=E（S); ρ = E ( ρ ) = id − i f F=E（S)的经济含义：
人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测 值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计。
开放经济下的一价定律
前提： ⑴ 商品同质； ⑵ 商品价格能灵活调整，无价格粘性； ⑶ 不包括运输成本，不存在贸易壁垒； ⑷ 如果有价差则有套利。
开放经济下的一价定律
e=pa/pb 套购过程：买进低价国货币，卖出高家国货币， 使低价国货币升值，高家国货币贬值。 例如：1 英镑=2美元 买某商品，需要300美元，100英镑。卖美元买英 镑，用200美元可买到。均衡汇率1 英镑=3美元。
E ( ρ ) ：表示预期的远期汇率变动率。
if：表示国外利率。 id：表示国内利率。
E ( ρ ) = id − i f
在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于 外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值； 如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即 期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。
非抛补利率平价缺陷
抛补利率平价缺陷
1、没有考虑交易成本，而交易成本是影响套利收益 的一 个重要因素。 2、假定不存在资本流动障碍，资金在国际间具有高度的流 动性，即资金能不受限制地在国际间流动。 3、平价假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛 补套利，直到利率平价成立。
2、非抛补利率平价
假定投资者风险中立，其投资策略是根据自己对未来 汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的回风险情 况下进行投资活动。 非抛补利率平价一般形式： E ( ρ ) = id − i f
投机者的活动使抛补利率平价和非抛补利率平价 统一起来对远期汇率的形成起到决定性的作用。 当 E(S) ＞F ，投机者认为远期汇率对未来的本 币价值高估了，因此会购买远期外汇。当期满时， 远期合约进行交割时，将获得的外币以这一预期 汇率水平卖出，从而获得这一差价所形成的利润。 这种交易会使远期汇率（F值）增大，直到与远期 的未来汇率相等为止，此时不存在套利。
投机者 E（s)=F,不操作 E（s)＞F,买入远期外汇 E(s)＜F,卖出远期外汇
投机者曲线
F F 水平翻转 E（s） E（s）
买入 远期 外汇
卖出 远期 外汇
卖出 远期 外汇
买入 远期 外汇
将投机者曲线和保值者曲线合并
F SS(投机者曲线) F* F0
E( s )
HH(保值者曲线)
投机者买入远期外汇 保值者卖出远期外汇
二、购买力平价绝对形式
前提：对于任何贸易商品，一阶定律都成立；在 两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的 权重相等。
n
∑
ai Pi = e •
n
i =0
∑
ai Pi *
i =0
Pi* 、P分别为外国、国内可贸易商品价格。
购买力平价绝对形式
e=p/p*
—购买力平价绝对形式
P表示国内物价指数 P*表示国外物价指数 汇率趋向于购买力平价。
利率平价说的应用： 利率平价说的应用：即期汇率的决定
将非抛补利率平价变形，可得： S=E（S）*(1+if)/(1+id) 国内外利差在中短期汇率决定中的作用 预期在外汇市场的自我实现
利率平价说的应用：远期汇率的决定 利率平价说的应用：
远期外汇决定于远期外汇的供求。 远期外汇市场主要参与者：进出口商 抛补套利者 投机者
当F>F*时，卖出远期外汇。 当F<F*时，借外币。
进口商两种方式保值
进口商三月后将有一笔以外币计价为A的负债。 方式一：买进远期外汇，三月后需付本币A*F。 ： 方式二：借入本币 A ⋅ S / (1 + i f ) ，兑换为外汇为 A / (1 + i f ) ，三 月后得到外汇A。需付本币贷款 A ⋅ S (1 + id ) / (1 + i f ) 。 进口商：当F=F*时，两种方法无差异 当F＞F*时，借入本币 当F﹤F*时，买进远期外汇
三、购买力平价相对形式
e = θ * p / p∗
上式取对数形式，再取变动汇率：
∆e = ∆p − ∆p ∗
—购买力平价相对形式
购买力平价说的的评论： 揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率 的长期变动上，仍然有很强的生命力。
购买力平价说的缺陷
忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。 忽视了非贸易品的存在及影响 忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产 生的制约。 在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、 范围、基期选择等方面存在诸多技术性问题。
第二章 浮动汇率制下的汇率理论
第一节 购买力平价说 第二节 利率平价说
陈平
教授
国际金融
中山大学岭南学院
陈平 牛鸿
周天芸 劳平
2009
第一节 购买力平价说
一、一价定律 二、购买力平价绝对形式 三、购买力平价相对形式
购买力平价说
（theory of purchasing power parity，简称PPP） 货币价值在于其购买力，不同货币之间的兑换比率取 决于他们各自具有的购买力之比。
扩展： model(巴拉萨 萨缪尔森效应） 巴拉萨扩展：B-S model(巴拉萨-萨缪尔森效应）
1.制成品技术进步快 1.制成品技术进步快 2.可贸易品大多为制成品 通过一价定律， 可贸易品大多为制成品， 2.可贸易品大多为制成品，通过一价定律， 经济增长快， 经济增长快，技术进步快的国家货币实 际升值。 际升值。 3.非贸易品的价格差异很大 3.非贸易品的价格差异很大 思考：中美之间的价格结构？ 思考：中美之间的价格结构？
利率高的国家由于国外资金的流入， 利率高的国家由于国外资金的流入，本币有升值趋势 利率低的国家由于资金流出， 利率低的国家由于资金流出，本币有贬值趋势 (1+ i f ) ⋅ F =1 直到不存在套利： (1+ i d ) ⋅ S 直到不存在套利
汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。 汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。 如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值； 如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值； 本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。 本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。即 远期差价是由各国利率差异决定的， 远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率 货币在外汇市场上表现为贴水， 货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外 汇市场上表现为升水。 汇市场上表现为升水。即汇率的变动会抵消两国 间的利率差异，从而使金融市场趋于平衡状态。 间的利率差异，从而使金融市场趋于平衡状态
投机者卖出远期外汇 保值者买入远期外汇
① F0为均衡点，其中F0≠F*，F0≠E(S)，F0与E(S)，F*的偏离值取决于交 易成本（HH越平坦，成本越低）和人们对风险的厌恶程度（SS越平坦 ，厌恶程度越低）。所以，SS、HH斜率越大，偏离越大。 ② 当F<E(S)时，投机者和保值者都买；达到E(S)后，投机者卖，保值者 买；达到F0时（超买=超卖），保值者超买，投机者超卖。 ② 分析截距，远期汇率均衡点F0由预期未来汇率E(S)、国外利率if、国 内利率id、即期汇率S决定。
A ⋅ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱS (1 + id ) / (1 + i f ) = A ⋅ F
抛补套利者 1+id=F/S(1+if) →F=F* 当F=F*时，持有两种货币等价 当F﹥F*时，持有外币,卖出远期外汇 当F﹤F*时，持有本币，买进远期外汇
F 出口商
F* 保值者 进口商 套利者 卖出远期外汇 买入远期外汇